政策朝令夕改令英國經(jīng)濟(jì)蒙上陰影

10月24日，英國執(zhí)政黨保守黨黨首競選結(jié)果出爐。前財(cái)政大臣里希·蘇納克作為唯一一名候選人，自動當(dāng)選英國保守黨新黨首，他將接替特拉斯出任英國首相。但是，英國前景仍然不穩(wěn)定，決策者面臨一系列艱難的取舍。

(資料圖)

政策變動頻繁

9月22日，英國央行緊跟美聯(lián)儲加息步伐，宣布加息50個基點(diǎn)至2.25%。在強(qiáng)美元周期和能源危機(jī)下，英國內(nèi)有通脹之憂，外有英鎊持續(xù)貶值。緊縮的貨幣政策盡管會增加經(jīng)濟(jì)未來衰退的幾率，但大體符合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)形勢。但9月23日，新上任的特拉斯政府宣布了被稱為“迷你預(yù)算”的減稅計(jì)劃。減稅計(jì)劃包含取消45%的最高所得稅稅率、取消明年4月將英國企業(yè)稅從19%提高到25%的計(jì)劃、取消銀行業(yè)獎金上限等內(nèi)容，減稅計(jì)劃預(yù)計(jì)將每年減稅約450億英鎊。擴(kuò)張的財(cái)政政策與緊縮的貨幣政策背道而馳，混亂的政策信號引發(fā)了英國金融市場的動蕩。

9月21日~9月27日，英國十年期國債收益率上漲33.2%至4.53%，漲幅接近創(chuàng)紀(jì)錄水平，英鎊對美元匯率貶值5.7%至1.07，在減稅政策宣布的當(dāng)天，英國富時指數(shù)下跌1.97%。盡管后期特拉斯政府意識到了減稅計(jì)劃的不合時宜，10月3日特拉斯宣布放棄此前提出的對高收入者取消45%所得稅率的計(jì)劃，10月14日特拉斯解聘了財(cái)政大臣，10月17日新任財(cái)政大臣發(fā)聲明稱將取消政府9月宣布的“幾乎所有”減稅政策……但市場似乎并不買賬，英國不合時宜的財(cái)政刺激政策和股債匯三殺蕩起的漣漪不斷擴(kuò)大，英國一時危機(jī)四起。迫于形勢，10月20日，特拉斯宣布辭去保守黨黨首職務(wù)，即自動卸任英國首相職務(wù)。

養(yǎng)老金面臨流動性危機(jī)

英國的養(yǎng)老金體系有三大支柱，第一支柱是廣覆蓋、保基本的國家養(yǎng)老金，第二支柱是有彈性、規(guī)模大的職業(yè)養(yǎng)老金，第三支柱是面向富裕個人的個人養(yǎng)老金。自養(yǎng)老金私有化改革以來，第二支柱和第三支柱已成為英國養(yǎng)老金體系的重要組成部分。英國的職業(yè)養(yǎng)老金分為福利確定型計(jì)劃（DB）和繳費(fèi)確定型計(jì)劃 (DC)。DB計(jì)劃中成員的養(yǎng)老金與成員工作年限、薪酬水平相關(guān)，與養(yǎng)老金資產(chǎn)的投資收益關(guān)聯(lián)不大。盡管目前大部分DB計(jì)劃已停止新成員加入，進(jìn)入存續(xù)狀態(tài)，但長期發(fā)展積累的規(guī)模使DB計(jì)劃養(yǎng)老金仍舉足輕重。截至2021年3月，英國DB計(jì)劃的總資產(chǎn)約1.7萬億英鎊，DC計(jì)劃的總資產(chǎn)約1135億英鎊。

對DB計(jì)劃而言，根據(jù)利率和通脹變化調(diào)整資產(chǎn)以匹配負(fù)債至關(guān)重要，目前大部分DB計(jì)劃采用負(fù)債驅(qū)動型策略（LDI），廣泛使用互換、期貨等金融衍生品對沖風(fēng)險。以利率互換為例，DB計(jì)劃養(yǎng)老金支付浮動利率收取固定利率，當(dāng)利率下降時，終值確定的負(fù)債折現(xiàn)后的現(xiàn)值增大，但資產(chǎn)端因支付浮動利率而獲得收益，兩者相互抵消可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險中性。盡管理論上實(shí)現(xiàn)了完美的風(fēng)險對沖，但衍生品市場的虧損需要補(bǔ)繳保證金和抵押品，而負(fù)債端養(yǎng)老金負(fù)債價值的下降是會計(jì)概念，不能立馬變現(xiàn)。因此DB計(jì)劃養(yǎng)老金可能會陷入流動性危機(jī)。

減稅計(jì)劃宣布當(dāng)周，英國國債價格暴跌，國債收益率極速上行，DB計(jì)劃養(yǎng)老金在衍生品市場出現(xiàn)虧損，需立即補(bǔ)繳保證金和抵押品，但養(yǎng)老金負(fù)債價值的下降不能立馬變現(xiàn)，因此短時間內(nèi)巨額的流動性需求只能通過拋售其他資產(chǎn)來滿足，DB計(jì)劃養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置中以固收類資產(chǎn)為主，2021年占比約72%。大規(guī)模拋售固收類資產(chǎn)又進(jìn)一步壓低了國債的價格，養(yǎng)老金需要補(bǔ)繳更多的保證金和抵押品，由此DB計(jì)劃養(yǎng)老金陷入了流動性死亡螺旋。萬億英鎊規(guī)模的養(yǎng)老金一旦爆倉將會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。英國央行被迫加息與購債同步操作，陷入兩難困局。

借貸成本上升，各方承壓

“迷你預(yù)算”推出以來，英國抵押貸款利率持續(xù)飆升，房地產(chǎn)價值持續(xù)下跌。根據(jù)金融信息服務(wù)機(jī)構(gòu) Moneyfacts的數(shù)據(jù)， 10月5日，英國兩年期抵押貸款利率14年來首次突破6%，兩年期固定利率平均為6.07%，是自2008年11月金融危機(jī)以來的最高水平。經(jīng)濟(jì)的不確定性和金融市場的混亂促使貸款機(jī)構(gòu)在提高新產(chǎn)品貸款利率的同時也開始大范圍召回借貸產(chǎn)品。居民部門的還貸壓力上升，抵押貸款還款占家庭收入的比例已接近2008年金融危機(jī)水平。借貸成本的上升也增加了企業(yè)借貸、租用辦公室和倉庫的成本，進(jìn)而推升生產(chǎn)成本，強(qiáng)化“成本-通脹螺旋”。

不僅微觀個人和企業(yè)面臨持續(xù)上升的借貸壓力，英國政府的債務(wù)問題也成為市場的憂慮之一。根據(jù)英國國家統(tǒng)計(jì)辦公室（ONS）公布的數(shù)據(jù)，2022年3月底結(jié)束的2021/2022財(cái)政年度中，英國不包括公共部門銀行的公共部門經(jīng)常性預(yù)算赤字是895億英鎊，約占GDP的3.8%。此前的能源補(bǔ)貼計(jì)劃和最近的減稅計(jì)劃都屬于擴(kuò)張性的財(cái)政政策。疫情之下，經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政收入擴(kuò)張的渠道有限，因此擴(kuò)張性的財(cái)政政策需要政府大規(guī)模發(fā)行政府債券來支撐，基準(zhǔn)利率抬升又增加了政府融資成本和償債壓力，利率與債務(wù)螺旋引發(fā)市場對英國政府債務(wù)問題的擔(dān)憂。

國際資本做空英國，衰退預(yù)期強(qiáng)化

美聯(lián)儲強(qiáng)勢加息創(chuàng)造出新一輪的強(qiáng)美元周期，今年以來，英鎊持續(xù)貶值。英國經(jīng)濟(jì)長期存在產(chǎn)業(yè)空心化的問題，金融業(yè)、服務(wù)業(yè)具有明顯的順周期效應(yīng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，這些產(chǎn)業(yè)的抗周期能力較弱。此外英國作為全球最大的離岸美元中心之一，英國的經(jīng)濟(jì)與美國相掛鉤。盡管英國央行緊跟美聯(lián)儲加息步伐，但加息力度不及預(yù)期，通脹霧霾依然籠罩，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面無法支撐英國的股債匯。英國相矛盾的財(cái)政政策和貨幣政策也加劇了市場的恐慌情緒。英國資本市場的完全開放為投資資本撤離、投機(jī)資本進(jìn)入創(chuàng)造了條件。美國銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月30日，投資者從英國股票基金中撤出了180億美元，這將是英國股市資金外流最嚴(yán)重的一年。

投資者看跌英鎊的情緒升溫，英鎊投機(jī)做空交易盛行。截至2022年9月末，CME英鎊對美元期貨和期權(quán)投機(jī)頭寸空頭與多頭持倉量之差達(dá)1.8萬張，較年初增加70%。9月28日，英國財(cái)政大臣夸滕要求金融家不要做空英鎊，此舉非但起不到預(yù)計(jì)效果，還可能弄巧成拙，助推國際資本做空英鎊的力度。英國衰退的預(yù)期在不斷被強(qiáng)化。10月16日，高盛發(fā)布的報(bào)告中提高了對英國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，預(yù)計(jì)英國2023年的年度增長率將下降至-1%，此前預(yù)計(jì)為-0.4%。

（譚小芬系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，羅嘉寧系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。本文得到國家社會科學(xué)基金重大項(xiàng)目“負(fù)利率時代金融系統(tǒng)性風(fēng)險的識別和防范研究”的資助）

標(biāo)簽： 英國經(jīng)濟(jì) 國際資本