房地產回暖并不意味著美國經濟“軟著陸”

在本輪美聯儲貨幣政策緊縮周期中遭遇重創的美國房地產市場似乎出現了明顯的康復跡象以及趨向樂觀的轉圜信號。除了巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司日前斥資8.14億美元吃進美國最大住宅建筑商DR Horton等三家上市公司的股票外，自今年2月起美國新房價格與銷售記錄已經連升5個月，由此帶動美國住房價值創出歷史新高，同時牽引建筑業投資支出漸次放量以及房地產行業景氣指數登至一年來的最高水平，美國經濟可以“軟著陸”的預期也隨之大幅升溫。

結構性回暖

(資料圖片)

逆轉過去一年大幅調整的頹勢，美國房地產市場自年初以來一直沒有放棄不斷收復失地的進攻陣勢。上半年美國新建住房銷售環比大幅增加29.85%，對應的新建住房銷量年化69.7萬套，而至7月份新屋銷售接續環比增長4.4%，創最近逾一年來新高，同時徹底改寫了前6個月同比增速為負的格局，7月新屋銷售同比大漲31.5%，對應實現新房銷量71.4萬套；賣量顯著回升之時，房價也同步上揚，至7月份成屋銷售價格中值漲至43.67萬美元，為全美房地產經紀人協會有記錄以來的第二高位。受到量價齊升的驅動，美國市場上百萬美元以上的住房價值占比超過8%，并正在朝著歷史最高位靠近，房地產市場的總價值也創下了46.8萬億美元的歷史新高，相比疫情前高出19個百分點。

新房銷售的反彈帶動了投資端開工量的回升，從而也推動了住宅建造支出的增加。亞特蘭大聯儲的統計數據表明，今年第二季度住宅投資較第一季度同比增長0.1%，雖增幅不大，但卻是過去兩年第一季度以來的首次增長，對應的新屋開工數量從第一季度的139萬套增加到第二季度的145萬套，與此相關聯，至今年7月美國建筑支出連續5個月環比上升。投資端與銷售端的聯動也多少激活了美國房地產市場的景氣度，行業景氣指數從去年12月份的31反彈至今年7月份的56，居一年來的最高水平。

然而，相較住宅建筑市場的春光乍現，美國的商業地產在遠程辦公增長等因素的沖擊下依舊寒氣逼人。商業地產價格在今年第一季度出現過去13年來的首次下跌后，目前公寓樓、寫字樓和零售中心的價格較峰值水平下降了8%~14%，與此同時，寫字樓空置率創下13.1%的歷史新高，民眾離家住宿指數今年以來也是連續七個月的環比下降；另一方面，不同于成屋中的新房銷售與投資兩旺，美國的二手房市場持續低迷，銷售萎縮已沿續一年半，至7月份供應量跌至24年同期最低，受到影響，同期美國成屋簽約銷售同比下降16.6%，創出13年來的同期歷史最低。

回過頭再去看美國房地產價格的回升鏡像。理論上說，房價的上漲無非來源于供給與需求兩個方面，目前美國較為活躍的房價就屬于前者。一方面，美國新房庫存嚴重不足，今年至今新房上市量比去年同期下降了21%，全國目前可售存量新房43.7萬套，處于兩年來的最低水平；另一方面，大約四分之三的二手房業主抱定“鎖定效應”，即寧愿享受6%以下甚至更低的抵押貸款利率而不愿因出售房屋轉而承擔更昂貴的借貸成本，二手房供給由此異常短缺。總體看來，全美目前可售存量房總計111萬套，為1999年以來7月份庫存的最低水平，約為新冠疫情前供應量的一半，房屋可供銷售月度僅3.3個月，顯著低于5個月的庫銷比萬套。特別值得指出的是，大量二手房的惜售還會將更多買家推到新房市場，買房激烈競購刺激之下，美國新房價格便顯得尤為亢奮。

綜上，目前美國房地產市場尚未進入全面修復的景氣周期，其反彈格局帶有非常明顯的結構性特征。一方面，房價上漲主要因供給不足而非需求拉動，而且并非整體成屋價格的上漲，更多只是新房價格的回升；另一方面，房地產的復蘇僅表現出住房建筑市場的局部改良，而商業地產則沒有脫離蕭條與沉悶的窘境；再者，整個成屋市場中新房交易較為活躍，而二手房交易則十分萎靡；此外，雖然銷售端與投資端均展現出向上改善的氣象，但投資端的提振強度顯著弱于銷售端，美國房地產景氣度的修復主要是由地產銷售反彈所發動。

供求兩端的抑制

過去一年半的時間美聯儲已將聯邦基準利率升至5.25%~5.5%的22年來最高水平，由于最新7月的CPI（消費者價格指數）終止了12連降且首次同比出現反彈，同時環比連續2個月上漲，導致加息預期再次獲得強化。貨幣市場利率決定資本市場利率，10年期美債收益率目前已飆升至4.33%這一過往16年的最高點，而作為全球資產的“價格之錨”，10年期美債利率又帶動美國30年期房地產按揭貸款利率一路攀升至目前的7.26%，創出22年的最高水平。對于美國房地產市場而言，懸于高位的市場利率勢必會從需求端與供給端制造出力度不小的掣肘和反壓。

首先看需求端。至今年7月，美國的住房通脹相比一年前上漲了7.7%，其直接指向的意義是美國購房者的購房成本空前上升。排除各種稅費不論，僅房貸償還月成本與一年前相比就激增了近20%，美國購房者住房負擔能力被打壓至1984年以來的最低點，購房需求遭遇壓制，購房按揭貸款以及再融資活動雙雙受挫。房利美公布的一項最新調查顯示，認為現在不是買房好時機的消費者比例在7月升至13年來的最高水平，達到82%，創下了該項調查統計以來的最高比例。與此相對應，據美國抵押貸款銀行家協會最近公布的數據，目前美國民眾購房按揭貸款申請指數已經降至1995年以來的第二低水平，再融資貸款今年以來也是連續下降，當下的活躍指數甚至比金融危機時期的程度還要低。按照福布斯的預計，抵押貸款利率在今年剩余時間內將繼續維持在6%以上，由此導致民眾的住房購買情緒很難獲得更為驚喜的突破。

再看供給端。雖然二手房供給的停滯以及稀少的庫存通常會將更多的買家逼入新房市場，相應地也可激勵開發商加大在新房建造領域的屯兵布局，但為了讓買家跨越高按揭貸款利率的門檻而入場購買，建筑商又必須拿出更多的激勵措施，結果也必然推高房屋開發與供應的成本，進而弱化開發商的投資信心以及房屋建設的增量供給穩定性。據美國住宅建筑商協會公布的最新數據，使用各種激勵措施(包括降低購房價格)的建筑商比例從7月的52%上升至8月的55%，并且此前該比例已經連續四個月下降，與此同時，在連續7個月緩慢回升后，8月美國建筑商信心指數大幅下降至50，為今年以來的首次下滑，并創下三個月最低水平。從實際投資情況看，雖然年內全美住宅建造支出以及建筑支出都有所改善，但若拉長時間看，實際同比增幅依然處于負增長狀態，并一直還在歷史低位狀態徘徊。

供給端的壓力還來自于銀行尤其是中小銀行面向房屋開發商與住房購買者的信貸收縮。今年以來，全美已經有6家中小銀行因資不抵債而破產倒閉，更多的中小銀行所持有的較大比重國債與抵押貸款支持證券（MBS）等證券資產因價格的大幅下降正在承受巨額虧損的煎熬，與此同時，由于商業地產空置率上升以及租金的不斷下降，業主的違約風險開始顯著上升，美國工業和寫字樓房地產投資信托基金發布的全球貸款人信用風險評估報告，與六個月前的估計相比，目前辦公樓行業的公司發生債務違約的可能性增加了17.9%，而實際情況是，今年第二季度美國各銀行在不良貸款上蒙受了近190億美元的損失，同比高出75%，其中絕大部分來自商業房地產借款人的違約。因此，無論是基于行業破產的前車之鑒還是自身的虧損之壓，以及來自外部的巨大風險警示，中小銀行都很容易做出順周期的信貸收縮安排。

數據顯示，在目前全美商業房地產貸款余額中，中小銀行持有了近七成的占比，意味著在商業地產貸款風險敞口上，中小銀行面對的壓力最大，它們展開順周期管理的敏感性更高，行動可能更為堅決而果斷。美國抵押貸款銀行家協會出具的意見調查報告顯示，第二季度對建筑和土地開發貸款標準收緊的美國銀行占比達71.7%，商業和多戶住宅地產抵押貸款發放額較去年同期下降了53%。這種情況如果持續下去，房地產行業尤其是商業地產的融資能力無疑將會承受更大的擠壓，原本掉隊的商業地產也會更加力不從心。

不足以支撐經濟“軟著陸”

房地產被認為是“經濟周期之母”，即經濟周期性波動往往與房地產市場保持著較高的敏感度，之所以如此，不僅是因為房地產涉及的產業鏈很長，還因為除了居住屬性之外，房地產也具有資產和金融屬性。就目前美國房地產而言，在只是局部復蘇而非全局反彈、僅為結構性康復而不是整體性向好的背景下，一定程度可有助于阻止與稀釋本國經濟的衰退風險，但未必可以構成經濟軟著陸的強大支撐力。

分解全美房地產市場的結構化變局，新房銷售與投資的熱度已清晰可見，二手房的交易彈性雖然目前遭到人為壓制，但在房地利率基本見頂的前提下，不排除二手房的供給端隨時會出現松動，并由此帶動房地產整體交易趨向活躍。另一方面，商業地產盡管面臨著信貸收縮的壓力，但依然存在著較為活躍的部分，對于房地產行業的進一步修復會發揮積極作用。目前來看，除寫字樓外，美國商業地產還包括科研用地、工業用地以及倉儲等，這些市場目前的需求表現依然較為旺盛，而且辦公物業只占商業地產的3.8%，即便是寫字樓作為商業地產領域的最大信貸風險敞口，也絕對不會產生如同次貸危機那樣的傳染，并且實踐過程中不排除銀行還會對商業地產進行甄別并作出差異化的信貸供給安排，從而釋放出板塊的更多潛力。整體來看，并未全面改善的房地產行業依然會對美國GDP構成向上拉動，至少不會延續前期掣肘經濟的邏輯阻力，甚至可以提升美國經濟增長的些許韌性。

進一步看購買主體，與政府部門資產負債表有所惡化不同，時下美國居民部門的資產負債表維持著相對健康的狀態。從抵押貸款規模來看，目前貸款余額占GDP之比為95%左右，僅恢復至金融危機泡沫破裂前的水平，反映金融危機后美國房地產金融市場恢復較為緩慢，家庭部門的財務杠桿控制較為成功；從再融資規模來看，當前美國房屋凈值信貸額度與規模都還只是金融危機前高點的二分之一，代表居民通過再融資方式透支信用的行為并未脫軌；從貸款與價值比率(LTV)來看，該指標衡量的是借款人違約后貸款的回收潛力，以及借款人到期后再融資的能力，目前數值已經下降到52%的低點，顯示借款人所可能產生的違約風險較小。顯然，即便是新房市場交投的異常活躍，更多的買家涌入房屋市場，銷售的火爆與價格的飆漲也并不意味著美國時下會發生15年前的次貸危機，房地產的顯著修復只會對美國經濟增長構成正面支撐。

不過，房地產市場能否持續回暖卻充滿著變數。算上目前市場上的房屋存量以及即將上市的100萬套增量，合計200多萬套的房源到時必然令住房供給壓力明顯減輕，供給不足推動房價上漲的動能也會有所減弱；需求方面，高成本信貸對居民購房意愿的壓制短期內不會解構，由此對房價走高所產生的壓力還將持續。受到影響，美國房價進一步上漲的空間較為有限，而由于缺乏房價續漲的“信號效應”，開發商的投資擴張信心就會減弱，更多的買房人基于房價會進一步走低的預期還會保持觀望狀態，同時二手房的溢價空間難以有效打開，交易活躍度繼續承壓。多種負向力的作用下美國房地產市場或許會轉向降溫。

最后要強調的是，與房地產出現明顯修復完全不同，美國的其他許多指標卻不大樂觀，比如制造業PMI持續徘徊在歷史低位，非制造業PMI缺乏耐力與韌性，消費者信心起伏不定，企業倒閉現象擴圍蔓延等，都在拖著美國經濟的前行步伐，而且，在世界大型企業聯合會公布的美國領先經濟指數LEI的構成中，房地產市場回暖的增量貢獻占比只有0.23%，遠不能形成對美國經濟“軟著陸”的保駕護航之力。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

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