接下來是通脹還是通縮？

新冠疫情三年多來，我國經濟增速下行，通脹整體走低。一些學者認為，今年3月CPI和PPI超預期下滑可能預示我國步入通縮階段。也有觀點認為，疫后天量貨幣投放將刺激通脹。如何認識未來我國物價走向？我們認為需要立足通脹理論和實踐，立足“不穩定、不確定、難預料因素增多”的國內外發展趨勢來分析。

【資料圖】

當前我國物價增速處于溫和上漲區間的下端

物價溫和上漲。3月，我國CPI同比0.7%，低于上月的1%，走低的主要原因是食品和能源價格下跌。剔除食品能源后的核心通脹率0.7%，12個月均值只有0.8%。中國人民銀行最新的2022年第四季度《貨幣政策執行報告》預計，2023年“通脹水平總體保持溫和，也要警惕未來通脹反彈壓力”。2023年一季度貨幣政策委員會例會提出“全力做好穩增長、穩就業、穩物價工作”。目前來看，通脹并未如一些人預測的隨疫情防控放開而反彈。

CPI同比漲幅不及預期。3月份CPI同比上漲的0.7%中，去年價格變動的翹尾影響約為0.7個百分點，較上月不變；新漲價影響約為0個百分點，較上月下降0.3個百分點。八大類價格同比六漲兩降。其中，食品、其他用品及服務、教育文化娛樂、醫療保健、衣著、生活用品及服務價格分別上漲2.4%、2.5%、1.4%、1.0%、0.8%和0.7%；交通通信、居住價格分別下降1.9%和0.3%。

PPI同比降幅擴大。3月PPI同比降2.5%，預期降2.3%，環比持平。其中去年價格變動的翹尾影響為-2.0個百分點，降幅較上月擴大1.1個百分點；新漲價因素貢獻大約-0.5個百分點，同上月持平。國際大宗商品市場普遍疲軟，帶動國內農產品、油氣、煤炭、有色金屬相關行業價格下行。

我國經濟復蘇弱于預期引發通縮觀點

1.內需復蘇慢于預期。

2022年，名義消費增幅大大低于收入的增幅，實際消費不升反降。全國居民人均可支配收入36883元，比上年名義增長5.0%，扣除價格因素，實際增長2.9%，居民人均消費支出24538元，比上年名義增長1.8%，扣除CPI全年上漲2%的影響，實際下降0.2%。今年1~2月，雖然放開了疫情防控措施，但社會消費品零售總額同比僅增長3.5%，遠遠遜于預期。究其原因，主要是眾多因素疊加對居民持久收入的預期產生了過度影響，包括資產價格疲軟、世界經濟和地緣政治形勢惡化、人口少子化老齡化、一些省份社保虧損和破產失業增加等。例如，疫情三年來，全國注銷了1400多萬家中小微企業，失業率從2月的5.5%反彈到3月的5.8%。

投資受到房地產拖累。1~2月，全國固定資產投資同比增長5.5%，主要靠基礎設施投資（增長9.0%）和制造業投資（增長8.1%）拉動，房地產開發投資下降5.7%。而房地產投資乏力是由于全國商品房銷售面積同比下降3.6%，連帶耐用消費品市場疲軟。

2.外需不振和歐美銀行業危機增加了衰退風險。

出口面臨外需衰退的風險。今年一季度，雖然總體出口回升，但對美出口同比下降7.7%，引發市場有關美國對華斷鏈脫鉤的擔憂。4月13日，海關公布3月出口遠超預期后，人民幣對美元匯率僅僅升值了100個基點，或顯示市場對出口信心不足。

3月硅谷銀行倒閉和瑞信銀行被收購后，全球風險偏好下降。美國10年期國債收益率從4月初的4.08%跌到4月14日的3.44%，中國10年期國債收益率重回疫情底部2.8%，從供給側來看，美國推行近岸外包導致對美出口訂單外流。未來，我國出口挑戰加大。

3.豬周期和基數效應進一步壓制物價。

非洲豬瘟和疫情放大了豬周期。去年10月，豬價觸頂后一路回落。4月中旬生豬報價14.3元/公斤，今年累計下跌19.1%。豬糧比從年初的5.93持續回落至4月中旬的5.4，還將低位徘徊。究其原因，一是半年下跌相對下行周期尚未過半。二是能繁母豬和仔豬保持歷史高位，4月能繁母豬大約4400萬頭，是峰值的95%。此外，2023年3月CPI指數為103.2，低于2022年許多月份。因此，基數效應將逐步拉低CPI同比增速（圖2）。

4.未來中國經濟面臨長期內外挑戰。

人口拐點和人口紅利消退是未來我國經濟的巨大挑戰。2022年末，全國人口比2021年減少85萬人。人口自然增長率為-0.60‰，下降0.94個千分點。人們擔心去年是人口拐點的開始。一是育齡婦女減少400多萬人，未來還會持續減少。二是受生育觀念變化、婚育推遲等多方面因素影響，生育水平繼續下降。

人口紅利逐步消失。2022年，16~59歲勞動年齡人口為87556萬人，占62.0%；比2021年減少666萬人，比重下降0.4個百分點；60歲及以上人口增加1268萬人，比重上升0.9個百分點；65歲及以上人口增加922萬人，比重上升0.7個百分點。未來10年，1963~1972年生育高峰人群開始陸續退休，將扭轉人口紅利。

從外部環境看，愈演愈烈的逆全球化扭轉了各界對全球中長期經濟前景的預期。加上對疫情第二波的擔憂，造成預防性儲蓄上升。2月，IMF（國際貨幣基金組織）下調了中長期中國經濟增速預測，5年后降到4%以下。

5.存在輸入性通縮風險。

隨著全球疫情解封、歐美疫情救助措施和俄烏沖突帶來的沖擊超過1年，2022年的大宗商品漲價演變為高基數。去年我國進口價格增長7%。分月來看，進口價格同比漲幅已經從俄烏沖突爆發后2022年4月的峰值17.7%一路下跌到去年12月的0.8%，今年前兩個月進口價格掉頭向下，分別下降1.1%和3.8%。因此，也不排除輸入性通縮。今年3月底，路透CRB商品指數同比下跌5.2%。

“通縮論”沒有看到許多因素正在邊際改善

1.產能缺口不大。

產能利用率從2022年第二季度的75.1%提高到第四季度的75.6%，接近2019年初水平。這略微高于10年均值，顯示產能過剩并不嚴重。綜合PMI從2022年11月谷底連升4月，達到3月的54.5，顯示復蘇和產出缺口修復正在逐月加快。

疫情三年對服務業的打擊可能從供給側收窄了產能缺口。從2020年初到2023年3月底，住宿餐飲、教育、居民服務企業注銷吊銷了129萬多家，隨著未來需求恢復到疫前水平，則可能遇到供給瓶頸并引發漲價。3月，服務價格環比漲幅（0.3%）顯著強于季節性規律（平均-0.6%）。

2.CPI細項分化，有跡象表明復蘇正在加速。

從CPI環比來看經濟復蘇過程正在進行。3月，CPI環比下跌0.3%，較前值反彈0.2個百分點。核心商品由于特斯拉降價引發其他新能源車企跟進和燃油車清庫存，壓低了物價，核心服務價格有拉動作用。今年春節適逢新冠疫情暴發和休息期，清明放假僅僅1天，影響了客流。五一假期酒店、機票、民宿、租車在線訂單量成倍增長，機票、酒店價格也水漲船高。

3.大宗商品壓力正在邊際改善。

大宗商品供求正在邊際改善。由于美元激進加息，美元指數從去年一季度的96一路攀升到今年同期的103，升值了大約8%，9月觸頂114。今年4月14日美元指數101，預計全年將會貶值，支撐商品價格。近期，黃金創下新高。有色金屬和黑色金屬可能隨著全球新能源汽車替代燃油車進程加快和中國房地產復蘇而有上行壓力。

油價可能隨著夏季用油高峰重回90美元。受OPEC+減產供應政策和地緣政治因素影響，布倫特油價已經從前期低點72美元/桶抬升到4月14日的86美元/桶，而多數產油國的財政預算基準油價是90美元/桶。

我國出口有望好于預期。3月出口數據證實了我們在3月22日《第一財經日報》發表的《今年我國出口大概率繼續增長》所預測的出口恢復。IMF預測全球進入了30年來最低增速的階段。但大多數國家將會低速增長，而不是衰退。美歐日增速分別為1.6%、0.8%和1.3%。此外，疫情造成勞動力市場緊張，有利于薪資調增。加上去年第四季度以來我國出臺了許多扶持出口的政策措施和RCEP對印尼和菲律賓生效等利好，出口迎來一些機遇。

4.基數效應將助推核心CPI。

為消除疫情的擾動，我們使用核心CPI當月同比增速的兩年平均數來判斷通脹趨勢。3月核心CPI同比增速從實際讀數0.7%提升到修正后的0.9%。同理，社會消費品零售總額同比增速從實際讀數3.5%提高到兩年平均值5%。從這些數據看，未來物價形勢好于CPI讀數（圖4）。

5.政府還有抵御通縮的工具。

近期社融、信貸投放加速，均超預期和歷年同期。3月，社融存量同比增長10%，較前值提高0.1%；M2同比增長12.7%，高于預期11.9%。一季度信貸投放總量高達10.6萬億元，同比增長27.1%，顯著高于近年趨勢。在金融部門支持下，房價和成交都在恢復。今年房價環比連月上漲，漲幅從1月的0.1%提高到3月的0.5%。

各國貨幣政策都是圍繞物價和經濟增長目標進行前瞻性調控。目前，各國利率水平都在較高位置。必要時央行可以迅速大幅降低基準利率，以維護物價平穩，并以此促進經濟增長。

綜上所述，今年服務消費強勁反彈，商品消費、投資和出口邊際改善，大宗商品和豬周期影響CPI或先降后升。若無重大外部沖擊，2023年CPI同比增速有望超過2%。

（溫建東系劍橋管理學會研究員、經濟學博士，李永寧系天津工業大學經濟學院副教授、金融學博士后）

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