熱議：通縮還是回暖？10份券商“通縮報告”里找到答案

3月全國居民消費價格（CPI）同比上漲 0.7%，環比下降 0.3%；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降 2.5%，環比持平。數據公布后，在經濟學界引發關于“通縮”的熱烈討論。

不過，對于通縮的基本判斷，研究界存在較大爭議。有觀點認為，通縮已開始，經濟進入衰退；但也有觀點認為“通縮”是短期現象，CPI 未來繼續下行的空間有限。而更有觀點認為，物價正在回暖，而非步入通縮。

在CPI、PPI數據發布后，券商研究所密集發布3月數據點評。第一財經篩選了10份券商研究“通縮”的報告，來看看他們如何看待“通縮”。

(資料圖片僅供參考)

通縮來了嗎？

通縮到底是否開始，是本周券商報告高度關注的一個問題。

4月11日，安信證券發布《我國會通縮嗎？》（池光勝），華創證券發布《通縮真的來了么？》（周冠南、許洪波），中信證券則發布《CPI、PPI 同比讀數雙雙下跌并非意味著通縮到來》（程強）。

4月12日，中信證券又發布《國內未來是否有通縮的可能？》（明明、周成華），探討對后續趨勢的判斷。而天風證券則直接開始探討《通縮，怎么辦？》（孫彬彬）的問題。

其中，安信證券的結論是，國內經濟弱復蘇的方向沒有逆轉，未來CPI繼續下行的空間可能有限。

理由是，從新漲價因素的角度來看，前 CPI 的兩個主要拖累因素是食品項和消費品項，而主要受國內需求影響的服務項整體表現是比 2022 年更好，同時剔除食品能源的核心 CPI 亦不弱于去年，反應當年國內經濟弱復蘇的方向沒有逆轉，未來還將對 CPI 構成支撐。再結合后續鮮菜價格降幅料季節性收窄，在中央收儲支撐下豬肉價格降幅料將亦逐漸收窄，食品項的拖累大概率將有所減弱，預計 CPI 未來繼續下行的空間可能有限。 

同時安信證券認為，二季度 PPI 預計繼續下行，但突破-3%的概率不大。一方面，二季度 PPI 翹尾因素仍將下行；另一方面，PPI 中大部分是可貿易品，受國際價格影響較大，當前美國仍在加息周期，物價總體還會繼續下行，預計二季度新漲價因素還會承受一定的壓力，因此綜合來看當前 PPI尚未見底，二季度預計仍將繼續下行，但降至-3%以下的概率不大。 

華創證券的結論則是，難以直接簡單地將CPI定義為“通縮”。

“3月CPI同比時隔13個月再次回落至1%以下，引發部分投資者對通縮的擔憂。”華創證券認為，但從結構上來看，3月CPI 環比下降 0.3%，其中主要受供給擾動較大的食品項以及汽車降價促銷活動這兩個短期因素拖累，但中長期的服務消費需求這一主線仍在持續修復，在核心 CPI 同比向上修復、下半年低基數作用下 CPI 同比可能再次走高的階段，難以直接簡單地將 CPI 定義為“通縮”。

同時，往后看，受高基數以及食品項的影響，4月CPI同比或繼續回落、二季度整體或處于低位，下半年需要關注服務消費價格與豬價上漲共振帶來讀數上行斜率偏快的可能。

華安證券 4月12日發布《CPI雖弱，但或許還不必定性為“通縮”》（顏子琦、楊佩霖）。該報告也認為，核心CPI雖仍處于低位，但同比多增，環比持平，說明經濟復蘇的斜率再次被驗證，而旅游消費及服務業依舊扮演關鍵角色。

而平安證券4月11日《理性看待價格“類通縮”》（鐘正生、張璐、常藝馨）報告認為，如果以春節月為基準，可以更好衡量CPI 相對季節性規律的變化，3月CPI 環比增速是基本符合季節性規律的。

“3 月物價數據弱于市場預期，CPI 同比增速降至歷史偏低分位。數據公布后，國債期貨高開高走，表明市場對“通縮”的擔憂加劇。”平安證券認為，應理性看待二季度國內物價數據的“類通縮”表現。同時，預計二季度 CPI 同比增速低位運行、PPI 持續處于收縮區間，可為政策發力創造較好的環境。而且，國內物價的“類通縮”是暫時性的，下半年物價基數走低、內生需求有望滯后回升，國內物價的同比讀數將自低位逐步回升。 

貨幣去哪了？

中信證券12日研報《國內未來是否有通縮的可能？》（明明、周成華）認為，CPI 同比轉向通縮的概率不高”。同時，該報告對于M2增速快速抬升背景下為何依然出現通縮跡象做出了解釋。

“通脹走勢和經濟指標修復背離的原因，在于信貸投放未完全流向生產消費領域、總供給修復節奏好于總需求而居民擴表意愿受限。”中信證券分析稱，歷史上M2同比拐點通常領先于非食品項CPI同比拐點3個月到1年不等，而距離M2同比上一個底部拐點已過去接近一年半的時間，非食品項CPI同比仍處于下行區間。

中信證券認為，2021年三季度以來 M2 增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調。M2-M1同比剪刀差走闊顯示企業生產經營活力不高，而去年來企業貸多增的同時企業定期存款同步高增看，指向貸款并未全部投入生產投資。 

目前居民消費和投資方面，表現為“居民端擴表意愿有限”。

對此，中信證券認為，防疫優化落地而第二支箭、金融16條等寬信用工具落地的背景下企業部門經營生產預期好轉而信貸需求快速增長，但居民端中長貸需求持續偏弱，疫情引起的失業、收入下降等問題具有長尾影響。一季度央行調查問卷中更多儲蓄意愿依舊處于相對高位，預計未來收入預期不穩的環境下居民擴表意愿修復緩慢。

不過，后續隨著服務需求逐步回暖，核心通脹料將進入磨底回升通道，總體而言CPI同比通縮的概率偏低。 

衰退還是復蘇？

招商證券4月11日《復蘇與“通縮”為何共存》（張靜靜、張一平、趙宏鶴 ）認為，當前需求復蘇與通脹回落共存，非核心原因是豬油價格共振下跌，核心原因是“內需復蘇被外需走弱對沖導致庫存偏高、壓制價格，以及產能重建松弛了供需關系”。

“市場從 2022 年底以來高度擔憂防疫優化后高通脹，而近期對通縮的擔憂情緒有所升溫。我們認為，這兩種擔憂都沒有必要。我們持續提示 2023 年是典型復蘇。 ”開源證券4月12日《不必過度擔憂通脹或通縮》（何寧）認為，一方面，疫后消費復蘇對服務 CPI 和核心CPI 構成支撐；同時基建高增也將對PPI 形成一定支撐。因此不必過度悲觀。另一方面，與海外相比，中國防疫優化后的勞動力市場沒有出現失衡，反而是復工人流好于消費人流，疊加豬油價格下行，通脹也難大幅走高。

該報告預計，一個典型的情形可能是經濟穩步修復、供需均改善、價格平穩、核心CPI 和服務CPI結構性上行。

4月12日，《中金：我們看到的是回暖，而非通縮》（黃文靜、張文朗）更直接地表達了看好復蘇的判斷。

“3月CPI同比降至1%以下，PPI同比降幅進一步擴大，市場對通縮討論升溫。但通縮包含但不止包含物價放緩，還要結合‘兩個特征、一個伴隨’（物價持續全面下降和貨幣供應量持續下降，以及伴隨經濟衰退）來判斷，當前物價下降既不全面亦難持續，貨幣供應創新高，經濟已步入復蘇。”中金表示，從三個維度看物價（基數vs.新增，輸入vs.內生，成本vs.需求），目前的物價放緩主要是基數、輸入性和成本驅動的，而新增因素已企穩回升，代表內生需求的金屬與服務價格亦上行，且服務漲幅和大城市貢獻或未完全在CPI中體現。

其認為，目前經濟復蘇主要源于去年政策滯后影響以及疫情消退后的部分內生動能反彈，今年政策作用尚未顯現。展望未來，盡管短期基數仍有拖累，但在三股力量推動下，物價中樞將隨產出缺口收窄而逐漸抬升。

“總之，我們看到的是需求驅動的物價正在回暖，而非步入通縮。”中金稱。

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