日本股市走出“失去的33年”，真牛市還是假繁榮？

悄然之間，已落寞33年之久的日本股市迎來了久違的高光時刻。

在延續上周的強勁走勢后，22日，日經225指數收盤報31086.82點，比前一交易日上漲0.9%，或278.47點，創1990年8月以來近33年的新高，同時也是自日本泡沫經濟崩潰以來的最高點。日本東證指數收盤也上漲0.7%，報2175.90點，同樣續創1990年8月以來近33年的最高點。

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24日（周三），日經225指數收盤下跌264.27點，跌幅0.85%，報30693.50點。不過，這也無礙日本股市一躍成為今年截至目前全球表現最好的股市之一。

不過，眼下，投資者正在密切觀望，日本資本市場悄然走俏的行情，是多年未見的大牛市，還是曇花一現。接受第一財經記者采訪的多位專家和分析師均表示，日本股市走高與日本實體經濟表現還是存在背離的情況，“股市走高背后有匯率、貨幣寬松政策等各種因素，但實體經濟的發展一定離不開投資與技術革新，而后者恰恰是日本經濟近些年來有所欠缺的”。

同時，他們也均認為，當前的日股熱潮離不開所謂的“巴菲特效應”。

巴菲特效應與日元貶值聯動

日本企業（中國）研究院執行院長陳言還清楚地記得，上世紀80年代在日本留學時，也見證過日本股市的狂熱。當時，富余流動性創造了大熱的股市，日經指數在5年內飆升超過150%，且于1989年底超過38000點，達到歷史最高值。不過，他說：“如果對標同一時期的美國股市，盡管當前日本股市有所回升，但遠不及美國股市的上升幅度，差距還是非常顯著的。”

全國日本經濟學會副會長、上海對外經貿大學日本經濟中心主任陳子雷則對第一財經記者解釋道，這波日股熱主要還是跟巴菲特用日元債券融資、投資日本商社帶來的股市效應有關。“巴菲特的投資其實很簡單，在當前日元匯率走低的情況下，借了日元債購買日本股票，而日本商社股票分紅回報率約在4%左右，正好賺了個利差。”他說道，“日本社會當前流動性充裕，日元對美元貶值則意味著對海外投資的直接投資成本很高，但是資金要有出口，于是借著巴菲特效應，股市有了新一輪涌動。”

4月12日，巴菲特在12年后再度到訪日本時就表示，將進一步增持2年前購買的日本五大商社的股票。1個月后，伊藤忠、丸紅、三菱、三井物產和住友商事這五大商社各自的財報顯示，合計凈利潤超過4.2萬億日元，相比巴菲特開始大量持股的2020財年增長了4倍以上。

此外，陳言還觀察到，此前日本股市長期不振，但在安倍晉三政府時期，政府超發貨幣，希望起到刺激股市、帶動民眾心理、經濟實現恢復的目標，“當前岸田政府完全延續了安倍時期的路線，日本央行雖然易主，但依舊維持量寬政策。這就導致了企業手頭有大量現金，在日元貶值使得海外市場投資成本高企的當前，股市成了一個很好的出口”。

陳言表示，要注意到當前日本股市背后多是外資在瘋狂涌入。在資產流動方面，外國投資者已連續第六周成為日本股票的凈買家。在截至5月12日的一周內，海外交易者凈買入了價值7810億日元（約合397億元人民幣）的股票和期貨。“日元貶值，使得外國投資者購買日本股票變得容易，也一定程度帶來了股市的回升。”陳言說道，“但是，一國貨幣貶值可能帶來股市的提升，但帶不回經濟的提升。”

2012年安倍晉三政府開啟了量寬政策，當時1美元兌換79日元，而去年日元在外匯市場的表現一度達到1美元兌換150日元，當前則徘徊在1美元兌138日元附近。

在陳言看來，最新財年中日本上市企業的利潤增長很大程度上也與日元在外匯市場的波動密不可分。“這些日本上市企業有個共同的特點，即積極進行海外投資，國際化比例很高。尤其是日本的商社。”他說道，“因此，短短半年時間，依靠匯率變動就能使得企業的效益增加，這背后更多是外匯算法的問題。企業的盈利能力是否真有所改善，還有待觀察。”

據日媒報道，日本已公布2022財年（2022年4月至2023年3月）財報的上市企業凈利潤總計較上一財年增長7.4%，達到29.03萬億日元（約合人民幣1.5萬億元）。

“虛假的提升”

對比上世紀80年代末日本股市走高的那個年代，陳言分析，當時日本是世界最大的家電出口國，也是非常重要的鋼鐵、汽車、化學材料的出口國；在半導體領域，日本占據世界市場的60%~70%的份額，“但是當前，日本在上述領域的出口都大不如前。雖說股價回升了，但更多的是‘虛假的提升’。”他說。

以日本出口昔日最倚重的汽車出口為例，就在今年第一季度，日本發布的數據顯示，日本汽車出口量為95萬輛，同比增長近6%。而據中國汽車工業協會統計，2023年一季度中國汽車出口量為107萬輛，同比增長58.1%。 

“日本此前從上世紀60年代起經歷過長達40多年的經濟增長，那是由技術革新做后盾的。”陳言說道，“因為技術革命、經營革命，帶動了當時日本股市的上升。但如今看來，日本的技術革命規模和40多年前完全不能相提并論。”因此，他并不認為當前股市的繁榮預示著日本經濟已走上復蘇通道。

陳子雷也認為，從經濟規模來看，用美元計價的話，其實日本第一季度經濟總體處于縮水狀態，且被德國超越的。根據國際貨幣基金組織（IMF）公布的最新數據，日本2022年國內生產總值為42330億美元，較上一年減少了15%。今年第一季度日本的名義GDP為10740億美元，德國為10767億美元。

從增長率來看，2022財年（2022年4月至2023年3月），日本經濟實際增速從上一財年的2.6%大幅降至1.2%，遠低于政府此前預期。而IMF又在此前下調日本經濟預期。“結合上述指標，再加上日元對美元的貶值，如果將日本通脹考慮在內，日本經濟的實際增長率沒有太大變化。”陳子雷說道。

“馬太效應”

陳子雷說，日經指數中主要是大企業，股市表現反映的更多是大企業的情況，“在日本經濟總體規模沒有擴大的情況下，股市的分配方案其實是傾向于大企業和資本家，這就導致了強者恒強的‘馬太效應’”。

陳子雷認為，當前日本經濟增長的最大問題還是工資漲幅跟不上通脹。日本總務省19日公布的數據顯示，日本4月去除生鮮食品后的核心消費者價格指數（CPI）為104.8，同比上升3.4%，連續20個月同比上升。“雖然日本當前的通脹在4%不到，相對來說比較溫和，但日本已經很多年沒有加薪了。即便在岸田政府的再三呼吁下，今年企業有所加薪，但大企業的態度并不是非常積極。”他說。

日媒匯總的2023年工資動向調查顯示，包括定期加薪和基本工資提高在內的平均加薪率為3.89%，比上年提高1.54個百分點，創31年來的最高水平。不過，日媒認為，為應對勞動力短缺和物價上漲的形勢，日本提高工資的趨勢在擴大，但仍無法趕上歐美企業的水平。

“當前需要擔心的是，在岸田政府倡導的‘新資本主義’框架下，馬太效應是否更加強烈，日本的中小企業與大企業之間的差距是否會被進一步拉大、中低收入人群的生存是否更加困難等，都是有待觀望的。”陳子雷說道。

陳言則認為，未來還需密切關注日本實際的出口情況。而唯一在他看來稍有變化的是，日本政府當前開始加大對半導體、電池、精密醫療等行業企業的支持。他認為：“日企可能在過去30年來并沒有太多的海外投資，但如今在國家的支持下，未來投資增加的趨勢能否推動日本經濟的真正恢復，值得關注。”

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