【全球時(shí)快訊】2023年首季貨幣政策:“潤物細(xì)無聲”

2022年我國居民部門存款規(guī)模大幅度上漲，對其解釋存在著分歧。在我們看來，存款規(guī)模上漲的最直接原因是銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，是全社會(huì)流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步寬松，是金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的進(jìn)一步加強(qiáng)。在疫情等外部沖擊消退后，2023年一季度貨幣政策環(huán)境依然寬松，既有社融和信貸的增速維持在較高的位置，也有存款規(guī)模延續(xù)上一年大幅增長的態(tài)勢，3月份更是有了一次超預(yù)期的降準(zhǔn)，整體上有利于為市場增添信心。一季度居民存款和存貸差繼續(xù)大幅擴(kuò)張，背后的原因依然是銀行資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)擴(kuò)張，這一趨勢在全年仍將持續(xù)。伴隨著貨幣政策持續(xù)性寬松，影子銀行的活動(dòng)有所恢復(fù)，還助長了資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，并拉大存貸差。

我國貨幣政策立場及流動(dòng)性環(huán)境在2022年已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，在未來一段時(shí)間內(nèi)將持續(xù)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供支持。雖然到目前為止貨幣政策的有效性并不算高，但隨著財(cái)政支出的持續(xù)發(fā)力，貨幣與財(cái)政進(jìn)一步協(xié)調(diào)配合，貨幣政策效果將逐漸顯現(xiàn)，銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張也會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)化成增加值。3月份人民銀行再次降準(zhǔn)，釋放中長期流動(dòng)性5500億元，有利于鞏固經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢，減輕流動(dòng)性壓力，并釋放積極的政策信號，增強(qiáng)實(shí)現(xiàn)年度經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的決心。銀保監(jiān)會(huì)公布《商業(yè)銀行資本管理辦法(征求意見稿)》，調(diào)整了商業(yè)銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，有利于擴(kuò)大金融對實(shí)體支持力度、減少金融空轉(zhuǎn)。

(相關(guān)資料圖)

好的貨幣政策是在保證幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，能夠有力地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。所謂“幣值穩(wěn)定”，應(yīng)體現(xiàn)在三個(gè)方面：利率穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、物價(jià)穩(wěn)定。一季度，我國政策利率維持在低位，銀行間資金利率略有上升；人民幣匯率指數(shù)呈現(xiàn)小幅波動(dòng)保持平穩(wěn)態(tài)勢；核心CPI也長期低于2%的水平。總體來看，貨幣當(dāng)局具有充足的政策空間，為“穩(wěn)增長”提供更多的支持。自2022年開始，較為寬松的貨幣立場已經(jīng)在“隨風(fēng)潛入夜，潤物細(xì)無聲”，我們也將持續(xù)看到政策效果的逐漸顯現(xiàn)。

商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)擴(kuò)張

2022年我國居民存款大幅擴(kuò)張，全年增加了17.9萬億元，居民部門的存貸差也增加了14.1萬億元。對這一現(xiàn)象存在眾多解釋，我們認(rèn)為居民存款增長的直接原因是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，而商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的根本原因是地方政府債務(wù)大幅度上漲以及金融去杠桿暫告段落。

2023年一季度，這樣的趨勢依舊延續(xù)。從前兩個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，居民存款再次增長了7萬億元的規(guī)模，存貸差也繼續(xù)擴(kuò)大了5.7萬億元。存款上升的直接原因依舊是商業(yè)銀行的擴(kuò)表，前兩個(gè)月商業(yè)銀行總資產(chǎn)增加了9.8萬億元，存款增長了9.9萬億元，貸款增長了7.6萬億元。我們預(yù)計(jì)這一趨勢在今年全年仍將有所延續(xù)，居民存款仍將有大幅度上漲。

一些研究將住戶存款上升的原因主要?dú)w結(jié)于預(yù)防性儲(chǔ)蓄、減少購房支出等原因，但都存在著邏輯論證不足的缺陷。

首先是對“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的再認(rèn)識(shí)。對2022年住戶存款最主要的解釋是預(yù)防性儲(chǔ)蓄，普遍認(rèn)為對居民新增存款貢獻(xiàn)了1萬億元左右。這個(gè)解釋符合直觀感受。從世界各國看，疫情帶給居民不確定性增加，預(yù)期減弱，居民邊際消費(fèi)傾向下降，儲(chǔ)蓄率會(huì)上升。從數(shù)據(jù)支撐看，人民銀行2022年四季度的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問卷顯示，居民儲(chǔ)蓄意愿持續(xù)較強(qiáng)，傾向于更多儲(chǔ)蓄的居民占58.1%，較疫情前上升10%左右。但這種解釋存在問題。疫情及不確定性帶來2020年居民部門儲(chǔ)蓄率大幅提升后，2021年、2022年居民部門儲(chǔ)蓄率在很大程度上維持在2020年相對高位水平，再次大幅度攀升是存疑的。此外，疫情引致的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的觀點(diǎn)不能很好解釋疫情暴發(fā)前的2018年、2019年住戶新增存款較多的現(xiàn)象。

其次是對“居民購房支出較少”的再認(rèn)識(shí)。2022年商品房銷售下滑，住戶部門新增資產(chǎn)配置到房地產(chǎn)的比例降低，配置金融資產(chǎn)的比例上升，從而推動(dòng)住戶存款增加，但其影響甚微。2022年居民可支配收入增長緩慢，配置到房地產(chǎn)資產(chǎn)相應(yīng)減少，房地產(chǎn)銷售額2022年相對于2021年減少4.8萬億元，不足以解釋住戶多增存款7.94萬億元。2018年至2021年房地產(chǎn)銷售相對較好，但2018年至2021年住戶新增存款依然較多。

從全社會(huì)角度來看，無論是收入水平變化、儲(chǔ)蓄率變化，還是存款與其他類型的金融資產(chǎn)進(jìn)行置換都不會(huì)對存貸差產(chǎn)生直接影響。而所有微觀主體的行為，只有影響到信用創(chuàng)造的過程，例如用影子銀行信用替代銀行信用，才會(huì)對存貸差產(chǎn)生影響。各部門間的互動(dòng)只能影響存款和貸款在部門之間的分配，而不會(huì)影響到總量。以居民消費(fèi)和住房投資為例，其只能影響到存款在居民和企業(yè)之間的分配，而并不會(huì)影響總存款。在消費(fèi)和住房投資的過程中，存款只是由居民賬戶轉(zhuǎn)移到了企業(yè)賬戶，但并沒有消失。對于居民其他各類金融資產(chǎn)規(guī)模的變化，大部分也不會(huì)影響到總存款規(guī)模。以股票為例，只有IPO才能影響到居民存款規(guī)模，否則永遠(yuǎn)都是居民與居民之間的交易，或者居民與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的交易。股票的賣出方存款上升，但相應(yīng)買入方的存款也會(huì)下降，絲毫不會(huì)影響到總存款規(guī)模。

全社會(huì)的存款與貸款信息都會(huì)體現(xiàn)在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，貸款是銀行總資產(chǎn)的重要組成部分，存款是銀行總負(fù)債的重要組成部分。在大部分時(shí)間里，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張與全社會(huì)存貸款規(guī)模的擴(kuò)張幅度是基本一致的。新增存貸款是新增商業(yè)銀行總資產(chǎn)的最主要部分。2011~2022年的平均水平來看，歷年新增貸款能夠解釋商業(yè)銀行總資產(chǎn)變動(dòng)的62%，而新增存款能夠解釋商業(yè)銀行總資產(chǎn)變動(dòng)的69%，存款與總資產(chǎn)之間的關(guān)系更為密切。

在寬松的貨幣和財(cái)政政策下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)有所擴(kuò)張，創(chuàng)造出更多的信用，從而使其負(fù)債方的存款規(guī)模也上升。2022年全社會(huì)的新增貸款大幅超過新增存款，產(chǎn)生了整體上的存貸差：商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張幅度較大，全年上升了33.6萬億元，也達(dá)到了歷史最高點(diǎn)；總存款規(guī)模保持與其一同上升的趨勢，全年新增25.8萬億元；而總貸款規(guī)模僅上升了20.6萬億元，雖然也是歷史最高點(diǎn)，但比新增存款規(guī)模低5.3萬億元。我們認(rèn)為從全社會(huì)來看，兩個(gè)主要因素導(dǎo)致去年以來新增總存款大幅高于新增總貸款。一是2015年之后商業(yè)銀行大規(guī)模提高了政府債券的持有；二是影子銀行信用收縮的影響因素減弱，導(dǎo)致了存款以更大規(guī)模上升。

2020年疫情以來，伴隨著貨幣政策持續(xù)性寬松，我國金融機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)系重新出現(xiàn)一定抬頭跡象。銀行對非銀金融機(jī)構(gòu)的凈債權(quán)有較大規(guī)模的上升，2個(gè)月共提高了1.8萬億元。銀行對非銀金融的債權(quán)是信用擴(kuò)張的一種特殊方式，這筆資金最終也會(huì)通過其他金融機(jī)構(gòu)以債權(quán)、股權(quán)或者非標(biāo)的形式流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，但這一信用擴(kuò)張的過程并沒有體現(xiàn)在全社會(huì)總貸款中，甚至可能也不會(huì)體現(xiàn)在社會(huì)融資總額中。2016年之前，這種渠道的資金流動(dòng)規(guī)模較大，銀行也通過影子銀行創(chuàng)造了較多的信用，實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張。但2017年之后，隨著金融去杠桿的推進(jìn)，這一規(guī)模始終是在收縮的，2022年之前每年的收縮規(guī)模都在2萬億元之上。2022年這種收縮的態(tài)勢有所減弱，全年基本保持穩(wěn)定；而今年前兩個(gè)月則再次回到凈增長的狀態(tài)，銀行通過這種方式擴(kuò)張了1.8萬億元的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，但并沒有產(chǎn)生貸款。

商業(yè)銀行的擴(kuò)表過程會(huì)導(dǎo)致信貸和社融保持強(qiáng)勢，貨幣增速較高。2月份M1同比增速下行0.9個(gè)百分點(diǎn)至5.8%；M2同比增速上行0.3個(gè)百分點(diǎn)至12.9%，連續(xù)兩個(gè)月上升；新增社融達(dá)到3.16萬億元，也創(chuàng)歷史同期新高，社融存量同比增速比上月升高0.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到9.9%。3月份的社融存量同比增速進(jìn)一步提高到10%。整體看，經(jīng)濟(jì)回暖和政策加力帶動(dòng)信貸和社融雙雙走強(qiáng)。去年同期基數(shù)偏低和財(cái)政靠前發(fā)力更是帶動(dòng)M2增速創(chuàng)近七年新高。不過值得注意的是，M1增速走低、M1與M2剪刀差變大顯示企業(yè)實(shí)際投資需求及資金活化程度依然較弱，資金“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象較為顯著。

貸款方面依然延續(xù)企業(yè)強(qiáng)、居民弱態(tài)勢。3月末，人民幣貸款余額達(dá)到223.96萬億元，同比增速達(dá)到11.7%。從2月份的分部門結(jié)構(gòu)來看，新增人民幣貸款依然主要由企業(yè)部門貢獻(xiàn)，全部人民貸款新增1.81萬億元，而居民部門新增貸款僅為2081億元。結(jié)合居民部門存款情況，居民存貸差繼續(xù)擴(kuò)大。企業(yè)部門貸款增加1.61萬億元，其中企業(yè)短期貸款增長較中長期貸款增長更快。

居民部門貸款結(jié)束了此前連續(xù)15個(gè)月的同比少增，轉(zhuǎn)為多增，但主要是受去年同期基數(shù)較低影響，貸款意愿依然較弱。且居民部門短期貸款增長大幅高于中長期貸款增長。一方面顯示居民疫情后接觸性消費(fèi)快速復(fù)蘇和積壓的消費(fèi)需求釋放。另一方面也顯示居民投資或買房意愿仍不足，需求弱仍為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最重要問題。企業(yè)部門信貸快速擴(kuò)張主要有兩方面原因，一是財(cái)政靠前發(fā)力支持基建領(lǐng)域投資，同時(shí)多項(xiàng)支持政策落地，制造業(yè)和地產(chǎn)復(fù)蘇加快，融資需求也有所提高。二是企業(yè)投資意愿和預(yù)期好轉(zhuǎn),PMI回升至52.6，為一年來最高，顯示疫情后及寬松融資環(huán)境下，企業(yè)投資需求持續(xù)上升。但企業(yè)短期貸款上升速度高于中長期貸款顯示企業(yè)信心尚不堅(jiān)定，有待進(jìn)一步增強(qiáng)。

政策利率維持低位，但銀行間資金利率有所上升

3月20日，最新貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）出爐，1年期為3.65%，5年期以上為4.3%，已連續(xù)7個(gè)月維持不變。主要有三個(gè)方面原因，一是MLF利率作為錨沒有發(fā)生變動(dòng)。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求超預(yù)期，房地產(chǎn)行業(yè)也已企穩(wěn)，降息必要性不高。三是當(dāng)前企業(yè)貸款利率已達(dá)到歷史低位，銀行息差持續(xù)收窄，利潤承壓，降息意愿較低。

在政策利率保持穩(wěn)定的環(huán)境下，一季度銀行間資金利率中樞波動(dòng)有所加大。在信貸強(qiáng)勁修復(fù)下，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率整體繼續(xù)走低，我們估算超儲(chǔ)率水平3月份僅為1.3%到1.4%左右，整體低于歷年一季度平均水平。金融機(jī)構(gòu)存在一定長期資金缺口，不得不更加依賴央行短期資金投放。與此同時(shí)，央行2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重提“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動(dòng)”，并通過公開市場凈回籠引導(dǎo)市場利率小幅抬升，導(dǎo)致一季度市場資金利率波動(dòng)有所放大，市場資金利率中樞抬升。但整體上看，利率水平是穩(wěn)定在低位的。央行在一季度末進(jìn)行一次降準(zhǔn)操作，體現(xiàn)了貨幣政策助力“穩(wěn)增長”的意圖，表明貨幣政策取向并未發(fā)生變化。

后續(xù)來看，央行繼續(xù)引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降可能需要先行穩(wěn)定商業(yè)銀行負(fù)債端壓力。不妨將商業(yè)銀行利息支出與有息負(fù)債的比值定義為有息負(fù)債成本，截至2022年三季度，42家上市商業(yè)銀行負(fù)債成本平均為1.82%，自2021年以來，這一指標(biāo)基本上圍繞1.8%上下窄幅波動(dòng)，并不存在趨勢性變化。與之相對比，在資產(chǎn)端，無論貸款加權(quán)利率還是國債收益率，自2021年以來大致均處于下行趨勢當(dāng)中。這也就導(dǎo)致商業(yè)銀行凈息差被不斷壓窄，至2022年末凈息差水平僅為1.91%，基本處于歷史最低水平。

多重因素共振抵消，人民幣匯率指數(shù)保持平穩(wěn)波動(dòng)

2023年以來，人民幣匯率由6.9左右升至2月初6.72后持續(xù)走弱，現(xiàn)又回到6.9左右水平。CFETS人民幣匯率指數(shù)為100.43，BIS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)為105.1，SDR貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)為97.02，三大指數(shù)均呈現(xiàn)小幅波動(dòng)保持平穩(wěn)態(tài)勢。美元指數(shù)也一直在100~105之間小幅波動(dòng)。

雖然外匯市場從價(jià)格看一直保持穩(wěn)定，但實(shí)際是多重因素共振抵消的結(jié)果。一是瑞信與美國多家區(qū)域銀行經(jīng)營風(fēng)波引發(fā)強(qiáng)烈市場恐慌，紛紛購入美元避險(xiǎn)，市場預(yù)測可能出現(xiàn)“美元荒”。二是3月20日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布與英國、加拿大、歐洲、日本等央行采取協(xié)調(diào)行動(dòng)，通過常設(shè)美元流動(dòng)性互換協(xié)議，增加美元流動(dòng)性。三是3月17日人民銀行宣布降準(zhǔn)，中美貨幣政策繼續(xù)分化另人民幣匯率持續(xù)承壓。四是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，且有望在這場銀行倒閉風(fēng)波中獨(dú)善其身，為人民幣保持強(qiáng)勢提供支持。我們預(yù)計(jì)，只要此輪爆雷和擠兌風(fēng)波維持在可控范圍內(nèi)，美元指數(shù)不出現(xiàn)飆漲，人民幣對美元匯率有望維持在7以內(nèi)，貶值空間有限。隨著我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步回暖，今年還有望小幅升值。

在連續(xù)四個(gè)月小幅上漲后，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模出現(xiàn)下降。截至2023年2月末，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模為31332億美元，較1月末下降513億美元，降幅為1.61%。2月外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降主要受兩方面因素影響：一是美元指數(shù)出現(xiàn)顯著反彈，反彈幅度接近3%，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備中非美貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)下降，也是外匯儲(chǔ)備規(guī)模上升的主要原因。多位市場專家估計(jì)，僅此一項(xiàng)就會(huì)導(dǎo)致2月外匯儲(chǔ)備規(guī)模減少超300億美元。二是2月美國、歐洲和日本等國的國債價(jià)格都出現(xiàn)一定程度的下跌，金融資產(chǎn)價(jià)格走低導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備賬面縮水。

展望后市，預(yù)計(jì)我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模仍將保持在3萬億美元上方的合理充裕水平，并持續(xù)成為抵御外部潛在金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的壓艙石和穩(wěn)定器。一是當(dāng)前國際金融市場波動(dòng)加大，各種不穩(wěn)定不確定因素增多。而我國隨著各項(xiàng)穩(wěn)增長政策落地顯效以及疫情防控措施不斷優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步回升態(tài)勢，有利于外匯儲(chǔ)備規(guī)模保持總體穩(wěn)定。二是我國國際收支狀況總體平穩(wěn)，雖然今年前兩個(gè)月我國進(jìn)出口總值出現(xiàn)下降，但貿(mào)易順差超出預(yù)期，仍錄得1168.8億美元，擴(kuò)大6.8%。

超預(yù)期貨幣政策“意料之外，情理之中”

3月17日，人民銀行決定于3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。下調(diào)后估計(jì)將釋放中長期流動(dòng)性5500億元。本次降準(zhǔn)超預(yù)期主要體現(xiàn)在時(shí)間上，不僅距離前次降準(zhǔn)只有3個(gè)月時(shí)間，而且?guī)滋烨把胄袆傔M(jìn)行了中期借貸便利（MLF）的加量續(xù)作，距離兩會(huì)結(jié)束時(shí)間也很短。但實(shí)際此次降準(zhǔn)非常及時(shí)且具有多重功效。一是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升較為明顯，但復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不夠穩(wěn)定，內(nèi)需偏弱疊加出口疲軟，央行此時(shí)降準(zhǔn)保持了銀行體系流動(dòng)性合理充裕，將鞏固經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢。二是進(jìn)一步增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)信貸投放能力，減輕流動(dòng)性壓力。2023年以來，新增信貸規(guī)模大增，此次降準(zhǔn)可穩(wěn)定資金供給。三是釋放強(qiáng)烈政策信號，當(dāng)前私人部門預(yù)期仍不穩(wěn)定，透過此次超預(yù)期降準(zhǔn)，顯示出新一屆政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)年度經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的決心。

另外，一季度銀保監(jiān)會(huì)公布了《商業(yè)銀行資本管理辦法(征求意見稿)》，新規(guī)主要調(diào)整了商業(yè)銀行各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，例如，地方一般債由20%下降至10%，新增投資級公司，并降低其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重至75%，對同業(yè)存單、二級資本債等風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重則有所上升。總體來看，新的監(jiān)管規(guī)則貫徹了擴(kuò)大金融對實(shí)體支持力度、減少金融空轉(zhuǎn)的政策意圖。

（劉磊系國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員，邵興宇系中國社會(huì)科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士）

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