陶冬：美國連出強勁數據，市場重新定價通脹和利率

數據風暴，擊穿了華爾街交易員的信心，掀起了重新評估美聯儲利率周期的浪潮。上周美國通脹數據和零售數據都比市場預計的更強勁，加上之前超高的非農就業人數，資金被迫調整自己對聯邦利率終極水平的評估，今年內減息的呼聲明顯減弱。幾個星期前甚囂塵上的非通脹（disinflation）交易熱度也大不如前，美債大幅調整，對美聯儲政策特別敏感的兩年期國債利率升至去年11月初以來的最高水平。美股也同步走低，歐洲股市表現相對亮麗。美國公司債收益率低過聯邦基金利率，這是三十年來第一次。美聯儲加息周期可能延長，美元指數上揚。美元走高、庫存增加，石油價格連日下挫。岸田政府提名植田和男接任央行行長，日元重回貶值軌跡。

美國1月份CPI同比上漲了6.4%，核心通脹上漲了5.6%，通脹數字好過上個月，但是下降速度低過分析員的預測。分解開通脹數據看，能源通脹明顯回落了，產品通脹已經完全消失了，食品通脹在升溫，推高通脹最大因素是服務業通脹。

目前一半的通脹源頭已經消失，所以美國通脹會繼續回落。食品通脹還在上漲，不過貨幣政策對它未必有抑制作用。現在通脹主要來自服務業通脹，源頭一個是工資上漲，一個是租金上漲。就業市場過熱不解決，美國的服務業通脹下不來。租金一旦簽約要兩三年之后才改簽，對CPI時間滯后。

(相關資料圖)

不僅是通脹數據，1月份的零售數據、PPI和就業數據也有類似表現，說明經濟過熱還沒有得到徹底解決，通脹壓力仍然很高。美聯儲治理通脹的工作進入了深水區，通過加息來實施需求遏制，需要時間，甚至短期內效果不佳。這就應了美聯儲所言，治理過程遠未結束，接下來的利率政策將取決于數據走向。

上周的經濟數據，令市場感受到對通脹和利率錯誤定價的風險，資金逃離風險資產，去杠桿、去風險權重。面對一系列不合預期的數據，市場迅速修訂了對終極利率水平和減息時機的判斷，利率期貨的定價，大幅向美聯儲所表達的立場靠攏。今年以來火爆的主流交易是“非通脹”，也就是通脹逐步受控，經濟不至于進入衰退，軟著陸的可能性很高。這個交易被越來越多的交易員放棄，起碼是暫時放棄。

目前的形勢很清楚，盡管通貨膨脹在下降，但是下降幅度不符合樂觀的預想。如果美聯儲加息更多、在高利率水平停留更久，無可避免地會對美國經濟帶來更大的傷害。期貨市場價格顯示，市場認為美聯儲5月份還會加息25點，目前市場的終極利率預期是5.25%，之前則不到5%。現在市場預期下半年減息一次的可能性不到50%，之前預期減息兩次。美聯儲去年12月點陣圖的預測是5%~5.25%，可以說在這場角力中，美聯儲贏了。

3月加息25點后，筆者相信5月再加息25點的可能接近九成，但仍然不是必然的，取決于未來幾個月的通脹和就業數據。中性利率水平已經達到，美聯儲沒有了既定目標，現在是根據最新數據作微調，而數據起伏會牽扯市場的心。筆者認為接下來的通脹回落會很慢，而經濟韌性在下半年未必像想象的那么強。在疫情支票花費完和房地產價格下跌之后，消費熱退潮是可以預見的。

話題轉到中國經濟，中國貨幣信用環境在2023年初繼續得到改善。1月份社會總融資同比上期減少了大約2000億元，主要是受到政府債發行放慢、表外融資減慢的拖累，但是這兩項放緩應該都是暫時性的。1月份企事業中長期信貸同比多增約1.4億元，反映基建及設備更新相關融資需求大幅上升。企業端長期信貸改善，是最近數據的亮點，也預示著以政府公共開支為主導的投資浪潮蓄勢待發。

居民端的貸款和存款數字則有問題。新增居民貸款增加2500億元，同比少增長了接近6000億元，這受到疫情和農歷新年較早的沖擊。最令人矚目的是，居民中長期貸款增加2200億元，同比少增加了接近6000億元，連續九個月減速。

近來越發嚴重的居民超額儲蓄，沒有任何放緩跡象。中國經濟大約沉淀下八萬億元的超額儲蓄。所謂超額儲蓄，就是高出過去正常水平的儲蓄。筆者匡算，八萬億元中大概有四萬億元來自消費下降，三萬億元來自房地產市場交投淡靜，一萬億元來自理財產品贖回。

中國出現了兩個不常見現象，第一個是排隊提前還房貸，第二個是瘋搶大額存單。背后都是同一個原因：信心不足，未來可能是同一個結果：資產負債表萎縮。過去二十年中國經濟的繁榮是建立在高漲的消費信心基礎上的，有了信心才敢借貸，才敢消費，然后帶起企業信心和投資。

中國經濟何去何從，在很大程度上取決于消費能不能反轉，而這需要強有力的政策支持。

本周有三個看點：美國1月份PCE數據，預計核心PCE環比增加0.5%，打破連續三個月的下降趨勢。日本1月份CPI，扣除食品后的核心CPI可能達到4.3%的新高。最后是聯邦公開市場委員會2月份會議紀要。

（作者系中國首席經濟學家論壇理事，瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。

標簽： 美國通脹 超額儲蓄