天天觀察：怎么定價、賺不賺錢，全面注冊制下，投行、股民最關(guān)心哪些問題？

A股市場全面注冊制改革的新序幕已然拉開。

2月1日，證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會公開征求意見，預示著A股市場將全面告別核準制，向全面注冊制加速前進。

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這不僅是改革發(fā)展歷史上的一個里程碑事件，也將對資本市場，以及參與到這一變化中的各個市場主體帶來影響。第一財經(jīng)采訪發(fā)現(xiàn)，他們有的正被推著加速轉(zhuǎn)型，有的正在廣招人才，有的觀望市場等待時機，有的擔心市場波動，有的則認為市場早已做好了準備。

投行全面轉(zhuǎn)型進行時

回顧歷史，2019 年以來，注冊制改革從科創(chuàng)板正式推出，而后通過創(chuàng)業(yè)板改革貫通存量市場，北交所自設(shè)立起即實施注冊制。短短3年多時間，我國股票發(fā)行制度實現(xiàn)了從核準制向注冊制的分步驟過渡，積累了很多成功的經(jīng)驗，為主板實施注冊制打下基礎(chǔ)的同時，也對金融業(yè)務從業(yè)者提出新的要求。

瑞銀證券全球投資銀行部聯(lián)席主管孫利軍認為，注冊制以信息披露為核心，引入更加市場化的制度安排，對于新股發(fā)行的價格和節(jié)奏不設(shè)任何行政性限制，而是交由市場來決定，投行從傳統(tǒng)的“通道”回歸到定價及銷售的“本源”，這必將促進投行的全面轉(zhuǎn)型。

孫利軍認為，注冊制不僅對投行的定價能力和銷售能力的重大考驗，投行還需對新興產(chǎn)業(yè)、新興模式深入了解，發(fā)掘新興產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)，同時培養(yǎng)全產(chǎn)業(yè)鏈服務能力，對企業(yè)在不同生命周期的融資需求有更深入的理解。

華興證券投行也表示，全面注冊制實施后，證監(jiān)會將審核權(quán)力逐步移交到交易所，監(jiān)管機構(gòu)將回歸監(jiān)管本源，這意味著審核體系和制度趨向成熟，企業(yè)上市的可預期性明顯提高，審核周期也逐步縮短并穩(wěn)定。與此同時，全面注冊制正式實施后，中介機構(gòu)作為企業(yè)“引路人”和資本市場“看門人”的責任更為重要。

負責過多個A股IPO項目的資深業(yè)內(nèi)人士認為，這次注冊制最大變化是高水平科技自立自強、關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，實現(xiàn)進口替代的高科技企業(yè)，例如集成電路、生物醫(yī)學，即報即審，審過即發(fā)。

“全面注冊制，看似業(yè)務多了，其實業(yè)務也許會更難做。” 上述業(yè)內(nèi)人士說，雖然IPO數(shù)量并不會因此暴增，但未來行業(yè)競爭會更加激烈。

他也認為，在全面注冊制下，短期內(nèi)對市場是有一定影響。“心理上的影響肯定是有的，但我國的資本市場的初衷就是服務于實體經(jīng)濟的，加強和完善退市制度、讓市場形成優(yōu)勝劣汰的良性生態(tài)循環(huán)有利于資本市場長遠健康的發(fā)展”。

創(chuàng)投緊盯并購機遇

全面注冊制改革正式啟動，也意味著A股資本市場迎來重要里程碑，對資本市場也會帶來諸多積極變化和機遇。對于創(chuàng)投機構(gòu)而言，有的認為這是一場能力發(fā)掘的長期競賽，是厚積薄發(fā)的好時機；有的則表示，在明確細則前，還需靜心等待。

LRI江遠投資創(chuàng)始人、CEO張江分析稱，全面實行注冊制并不會造成無序上市，主板條件有所放寬，規(guī)則也更市場化，但不代表降低上市標準，反而更能體現(xiàn)行業(yè)和企業(yè)競爭力。

“對于一級市場的投資者來說，雖然注冊制給予項目以更多通過上市退出的機會，但上市后價格分化會加大。”張江表示，市場套利時代已過，未來Pre IPO未必能賺錢，一級市場投資正在更前端走，重點關(guān)注的是企業(yè)是否具備價值成長性。

金長川資本董事長劉平安也對記者表示，全面注冊制之后，投資標的價值、投資機構(gòu)價值發(fā)現(xiàn)能力，是其關(guān)注重點。

劉平安認為，全面注冊制實施后，證券供給增加，帶動供需平衡關(guān)系調(diào)整，市場整體估值下行將成為大趨勢。

“從做投資的角度，投的好或不好，不再以投資標的是否上市作為衡量標準，而是企業(yè)有沒有價值，投資人能不能真正賺到錢。”他說。

在他看來，全面注冊制對于創(chuàng)投機構(gòu)而言，機遇和挑戰(zhàn)并存——機遇在于企業(yè)上市數(shù)量或增加，可投機會變多；挑戰(zhàn)在于機構(gòu)要真正具備價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造能力。

某頭部創(chuàng)投機構(gòu)人士則對記者表示，一方面，對于創(chuàng)投機構(gòu)來說，主板項目的占比并不高；另一方面，目前很多細節(jié)和預期還沒有完全出來，例如科創(chuàng)板的科創(chuàng)屬性相對明確，但主板方面的行業(yè)屬性還不是特別清晰，因此現(xiàn)在還處于觀望等待的階段。

該創(chuàng)投人士也指出，注冊制改革對發(fā)行上市條件更加包容，未來“借殼上市”的案例大概率會不復存在；在市場流動性方面，市場的注意力也會放在流動性相對較好的標的，50億元以內(nèi)的小公司可能流動性也許會越來越差，理論上會加快新陳代謝的速度，但實際操作還需要更多政策制度的推行。

另一方面，并購重組領(lǐng)域或?qū)⒊霈F(xiàn)更多業(yè)務機遇。

考慮到企業(yè)上市時盈利水平不高的同時仍需加大科技投入，張江說，未來會在上市公司中尋找投資機會，關(guān)注上市后的PIPE投資機會，或者圍繞上市公司的并購，分拆，私有化或聯(lián)合投資。

劉平安也認為，全面實行注冊制以后，上市公司與上市公司之間的資源整合，并購重組數(shù)量會增加，并購基金或迎來業(yè)務機遇。

中介機構(gòu)比拼專業(yè)度

全市場注冊制的到來，強調(diào)兩扇大門打開，即以更包容的態(tài)度，吸引更多企業(yè)來上市，同時也有極其嚴格的退市制度，杜絕惡意炒作垃圾股的行為。在此背景下，中介機構(gòu)前端的“把關(guān)”也尤為重要。

安永華中區(qū)審計服務副主管合伙人湯哲輝認為，進一步考驗專業(yè)機構(gòu)的服務能力的時刻已經(jīng)到來。特別在IPO定價機制方面，更加市場化的定價，會考驗券商的投研部門、承銷部門的實力。根據(jù)國際經(jīng)驗，在注冊制下，最優(yōu)秀的本土企業(yè)，都將優(yōu)選本土交易所上市，全市場注冊制的到來，將為符合國家戰(zhàn)略的優(yōu)秀中國企業(yè)帶來更為高效便利的本土融資機會，本次制度性改革，將為中國資本市場帶來全新動能，同時也帶動增量資金入市。

“觀察2022年的數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的上市發(fā)行量占了全市場的80%。”湯哲輝認為，市場對全面實行注冊制是有預期的。“其實從技術(shù)角度，市場已經(jīng)做好了迎接全面注冊制到來的準備。”

湯哲輝認為，在發(fā)行條件方面，全面注冊制體現(xiàn)了精簡優(yōu)化和包容性的特征，實現(xiàn)發(fā)行條件全市場的基本統(tǒng)一。沿襲注冊制改革的成功經(jīng)驗，將原核準制下的一些要求，特別是可以由投資者判斷的事項轉(zhuǎn)化為以信息披露為核心，交給市場做判斷。

“此前創(chuàng)業(yè)板試行注冊制過渡期間的經(jīng)驗，給了當下已經(jīng)報會的擬IPO企業(yè)很好的平移經(jīng)驗。同時，注冊制以信息披露為核心，招股說明書的表現(xiàn)存在差異，預備上市的企業(yè)需要提升招股書的可讀性，讓市場投資者能夠理解企業(yè)的資質(zhì)。”湯哲輝稱，實行注冊之后，監(jiān)管部門對上市申請文件信息披露的質(zhì)量提出更高的要求，除了確保真實、準確、完整外，更加關(guān)注信息披露的充分性、一致性和可理解性。

湯哲輝還認為，在核準制下，主板問詢并非全公開，外界只能看到證監(jiān)會問了什么問題，而看不到企業(yè)的回答。“因此當企業(yè)在提高披露強度后，如何保證商業(yè)機密的安全性，哪些信息需要涉及申請豁免披露，那些信息需要在描述上有多調(diào)整，是很多發(fā)行人需要考量的問題。”

股民關(guān)心賺不賺錢

對個人投資者而言，對全面注冊制的關(guān)注，更多集中在市場交易層面——存量股行情怎么走？增量來了分化會不會更嚴重？

股民孟女士告訴記者，她目前關(guān)注存量股票的表現(xiàn)，和行業(yè)賽道的選擇。“對存量股票是否有影響？有哪些影響？存量股票中哪些行業(yè)在注冊制實施后，會迎來機遇？今年漲勢何？”

個人投資者奕可（化名）擔心主板新股分化、破發(fā)等情況。“短期的話注冊制利好對市場的刺激效應。長遠來看，股票供給增加，個股分化會不會越來越嚴重，仙股是不是越來越多？還有，會不會破發(fā)，賺錢效應怎么樣？”她說。

也有投資者提到，目前暫不清楚全面注冊制正式實施后，對普通投資者的影響。“短期有些遺憾沒提前配點券商ETF等。”

從規(guī)則上來看，本次改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，以更加市場化便利化為導向，進一步改進主板交易制度。主要措施一是新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機制，擴大融券券源范圍。

同時，本次改革從主板實際出發(fā)，對兩項制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。主要考慮是，從實踐經(jīng)驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。

招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛表示，短期來看，股票供給大幅增加必然會對資金產(chǎn)生一定的虹吸效應。但長期來看，注冊制全面實施會優(yōu)化A股上市公司質(zhì)量，從而吸引更多的場外資金進場參與；此外，當前國內(nèi)多層次資本市場建設(shè)成效顯著，資本市場規(guī)模較大，全面注冊制帶來的沖擊總體可控；同時，監(jiān)管部門也在積極引導養(yǎng)老金等中長期資金入市。

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