理財凈值小幅回升，但降準后債牛仍難回歸

經歷了11月中旬的理財產品、債券基金“贖回潮”，債市在降準預期下持續企穩，本周理財產品凈值小幅修復。

然而，不確定性始終存在。降準落地后對債市的效果卻不敵寬地產預期，長債大幅走熊，長債利率抬升至2.83%。“降準對債市的利好可能已經有所兌現，寬信用預期下，‘債牛’還是比較難。”某股份行下屬理財子公司（下稱“理財子”）的投資經理對記者表示。

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理財產品凈值小幅回升

債市大幅拋售始于11月14日。10年期國債活躍券220019收益率從2.70%左右上升至2.8525%附近，接近年內高點；1年期國債收益率更是從1.86%上升至2.07%，升幅超過20BP。銀行理財大面積“破凈”一度占據頭條。流動性趨緊推動同業存單利率快速上行，同時觸發貨幣市場基金大規模贖回，進一步加劇同業存單上行壓力。疊加地產和疫情政策調整，債券利率整體上行，并觸發負反饋機制。

不過，本周以來情況有所緩和，波動明顯下降，各期限債券到期收益率企穩并呈下行趨勢。相較11月14日至11月18日當周，本周10年期國債到期收益率基本持平，一年期同業存單(AAA)到期收益率下行11BP，大部分固收類理財的凈值已重回上行軌道。

11月17日，央行公開市場操作加量，開展1320億元7天期逆回購操作，凈投放資金1230億元，上周累計投放2180億元，呵護流動性意圖明顯；11月23日，國常會表述提及降準，利率繼續下行，10年期國債到期收益率較前一交易日下行7BP；11月24日，短端繼續下行1~7BP，長端小幅回調2~4BP；本周五收盤后，央行正式宣布12月5日降低存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），釋放長期資金5000億元。

記者也發現，已有不少銀行個人現金部門人士在朋友圈發帖安撫投資者情緒，稱理財產品凈值有所回升。例如，相較于11月18日，截至23日，某股份行理財子的一年期定開產品的回升幅度超7BP，半年期定開產品凈值的回升幅度近3.32BP，3個月定開產品凈值的回升幅度近4BP。

“這次降準在市場的預料之中，但比市場預期晚了兩周。降準在一定意義上是針對目前較為緊張的資金面，降準釋放5000億元后，資金面緊張狀況將會緩解，債券收益率也將會逐漸下行，資金緊張導致的債市壓力和理財產品贖回將告一段落。”中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者。

不過，此前債市跌速較快且幅度較大，目前的凈值修復水平仍遠不足以彌補此前的跌幅。第一財經當時報道，由于三季度時市場資金面寬松，優質資產減少，“資產荒”的氣味漸濃，早前機構最喜歡買入的就是銀行二級資本債。“然而在11月14日當周，銀行二級資本債收益率跳升了大幾十個BP，債基凈值回撤慘不忍睹。”某資管機構的債券投資經理對記者表示。

債市對利多消息鈍化

盡管債市拋售潮緩和，但是就從本周的市場表現看，債市出現對利多消息鈍化的跡象。

“上周債市交易主線主要集中在降準預期兌現和寬地產、寬信用預期上，而全國散點疫情發展態勢對于債市的影響相對有限，長債利率呈現對基本面利空敏感，對政策面、基本面利多鈍化的局面。另一方面，資金利率企穩回落，短期上流動性環境較好。往后看，寬信用、寬地產預期進一步發酵下長債中樞抬升進程或仍將持續。”中信證券FICC首席分析師明明表示。

本周周一，利空接續利好，長債利率下行后回升，收于2.82%；周二，寬地產預期再發酵，長債利率小幅回升，收于2.83%；隨后的周三，寬貨幣回歸，債市全面走牛，長債利率收于2.79%；到了周四，寬地產預期對沖降準利好，長債利率小幅下行，收于2.81%；周五降準公告落地不敵寬地產預期，長債大幅走熊，收于2.83%附近。

明明認為，對債市而言，基本面偏弱現狀的利好無法抗衡長期改善預期下的利空。當下的基本面環境理論上利好債市，但上周長債利率走勢并沒有反映出利好。究其原因，市場仍相信在防疫優化措施全面落實的背景下，明年我國經濟基本面將迎來實質上的觸底回升，債市長期走熊的邏輯沒有扭轉。

在降準預期兌現后，資金面短期不緊張，但機構普遍認為仍需關注年末時點的收緊壓力。上周，DR007回落至1.7%附近，DR001一度回落至1%以下。理財贖回潮后投資者短期內沒有再次進行投資，大量資金淤積在存款市場，前期資金面波動原因主要來自供給端（同業存單大量發行等）。

“考慮到年末資金面季節性收緊壓力較大，0.25個百分點的降準幅度或無法完全實現對沖，仍需警惕資金利率脈沖上行的壓力。”明明稱。

后續市場走勢仍存在不確定性。瑞銀證券中國利率策略分析師夏愔愔此前對記者提及，如果全球經濟更大幅度放緩，中國央行仍可能下調政策利率，DR007可能在明年上半年回落至1.4%左右，這意味著10年期國債收益率或降至2.5%以下；但如果全球和國內經濟增長好于基準情形，國內政策寬松可能會退出，DR007可能會更快升至2.0%，10年期國債收益率可能會升至3.3%以上。就目前而言，瑞銀更傾向于后一種情景。

現金管理類產品優勢凸顯

隨著理財產品全面凈值化，加上此前作為理財產品收益“安全墊”的非標資產壓降，理財產品可謂越發“公募基金化”，這使得理財客群需要的“穩穩的收益”預期松動。疊加目前債市預期不穩，更為穩健的現金管理類產品開始脫穎而出。

目前，在理財產品的投資標的中，固定收益產品占絕對主流，占比94.83%；混合類產品占比4%；權益類產品占比0.82%；商品及金融衍生品類占比0.36%。同時，由于現金管理類產品被允許采取攤余成本法計價，類似公募基金的貨幣基金，因而凈值并不會像其他采取市值法計價的理財產品那樣每日大幅波動，凈值曲線較為平滑。據測算，11月1日至11月18日，理財公司發行的現金類產品平均7日年化為2.118%，受同業存單利率上行及產品整改影響，整體收益有所下降但幅度較小。

從收益率排行來看，排名前十的產品收益在2.43%~2.62%區間。從資產配置策略來看，以某大型城商行下屬理財子的現金管理類產品為例，三季度，該產品選擇以同業存單、利率債和回購為主，同時篩選優質AAA級短期信用債。

“未來，從理財產品撤出的資金會不會進入股市，這很難說，畢竟股民這些年確實沒有從股市獲得良好的回報。理財產品凈值波動加大讓投資者厭惡，這只會讓投資者選擇波動性更小的貨幣產品或類貨幣產品。”吳照銀告訴記者。

值得注意的是，“現金新規”過渡期即將結束，各家理財子的現金類產品整改也在加速。近兩周來，據記者觀察，多家理財子對理財產品申購/贖回規則進行調整，并對理財產品銷售文件進行變更。例如，11月18日，江蘇銀行表示，渠道于工作日9:00~15:30開放贖回，贖回實時到賬，調整為普通贖回最快T+1到賬，快速贖回實時到賬，江蘇銀行渠道快速贖回每款產品每個自然日限額人民幣1萬元，上述調整事項自11月28日生效。

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