全球即時(shí)：從“不可能三角”看日本央行的政策工具選擇

今年以來(lái)日元對(duì)美元連連下挫，直至創(chuàng)下24年的低點(diǎn)且至今不見(jiàn)扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)的苗頭，與此同時(shí)，日本國(guó)內(nèi)通貨膨脹也屢次突破監(jiān)管當(dāng)局設(shè)定的基本目標(biāo)，雖偶有階段性回落但卻不改整體向上的趨勢(shì)。按照常理，日本央行理應(yīng)展開(kāi)貨幣政策的逆向收縮，可如今鮮明傳遞給市場(chǎng)的只有繼續(xù)維持量化寬松政策的官方聲音。對(duì)于日本央行這種不按常規(guī)出牌的政策操作，我們其實(shí)通過(guò)“不可能三角”理論便可看個(gè)清楚明白。

日本滿足了“不可能三角”成立的三個(gè)假設(shè)條件

“不可能三角”是指一個(gè)國(guó)家的金融政策目標(biāo)選擇會(huì)面臨必然的困境（也稱(chēng)“蒙代爾困境”），即在實(shí)現(xiàn)資本的自由流動(dòng)、貨幣政策的獨(dú)立性與匯率的穩(wěn)定性三個(gè)政策目標(biāo)時(shí)只能擁有其中兩項(xiàng)，而不能同時(shí)擁有三項(xiàng)。該理論所要說(shuō)明的是利率市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)以及資本賬戶三者之間相互關(guān)系，并建立在三個(gè)假設(shè)條件基礎(chǔ)之上，一是貨幣政策必須獨(dú)立于財(cái)政政策，否則無(wú)法實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)；二是一國(guó)須擁有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，否則就難以滿足個(gè)人和企業(yè)能夠以本幣進(jìn)行國(guó)際借貸與匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；三是一國(guó)須擁有相應(yīng)數(shù)量的外匯儲(chǔ)備，否則就很難應(yīng)對(duì)規(guī)模龐大的國(guó)際游資沖擊。

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以三個(gè)假設(shè)條件為前提，“不可能三角”提出了三種結(jié)果情景：其一，保持資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性，必須犧牲匯率穩(wěn)定；其二，保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性，必須限制資本的自由流動(dòng)，實(shí)行資本管制；其三，保持資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定，必須放棄貨幣政策獨(dú)立性。同時(shí)，就三大政策工具的內(nèi)部比較而言，“不可能三角”理論認(rèn)為浮動(dòng)匯率制是相比于固定匯率制的一種更好機(jī)制，資本自由流動(dòng)是相比于資本管制的一種更優(yōu)制度安排，獨(dú)立性貨幣政策是相比于非獨(dú)立貨幣政策的一種更有效選擇路徑。

對(duì)照日本，1997年新《日本銀行法》對(duì)日本銀行的職能、最高決策機(jī)構(gòu)的組織以及人事權(quán)等都作出了明確規(guī)定，從而確立了日本銀行的獨(dú)立法律地位,而且在日本中央銀行的股權(quán)構(gòu)成中，除政府持有55％的股份外，民間也有45%的股份，雖然后者沒(méi)有控股，但占比為45％的股份所顯示的象征意義極大，至少說(shuō)明日本央行決策過(guò)程中的中立性立場(chǎng)；在金融市場(chǎng)方面，東京金融中心是全球最著名的三大“灣區(qū)金融”之一，也是亞洲唯一能夠和歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相媲美的國(guó)際金融中心，其既有包括拆借市場(chǎng)、票據(jù)買(mǎi)賣(mài)等在內(nèi)的短期資本市場(chǎng)，也有包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在內(nèi)的長(zhǎng)期資本市場(chǎng)，并且東京的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是規(guī)模僅次于紐約的世界第二大證券市場(chǎng)，除此之外，東京金融中心還屯駐著東京外匯市場(chǎng)與東京美元短期拆放市場(chǎng)等專(zhuān)業(yè)性市場(chǎng)，從而形成了一個(gè)立體性、多層次金融市場(chǎng)格局；而在外匯儲(chǔ)備方面，日本所擁有的外匯儲(chǔ)備僅次于中國(guó)，是全球第二大外匯儲(chǔ)備國(guó)和最大的美國(guó)國(guó)債債權(quán)人，其可以作用于外匯市場(chǎng)的調(diào)控功力可見(jiàn)一斑。不難看出，日本滿足了“不可能三角”成立的三個(gè)假設(shè)條件，那么接下來(lái)所要深入思考的問(wèn)題是，日本央行在“不可能三角”的三種情景中會(huì)做出怎樣的取舍？

假定日本央行放棄貨幣政策獨(dú)立性，此舉不僅擊破了嚴(yán)肅的法理底線，而且實(shí)踐過(guò)程中也必然導(dǎo)致央行決策目標(biāo)的偏轉(zhuǎn)，即很大程度上脫離自身獨(dú)立判斷而淪為政客們耍弄的工具，同時(shí)弱化服務(wù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而傾向于實(shí)現(xiàn)社會(huì)公共目標(biāo)，這樣的結(jié)果在一個(gè)高度發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中是無(wú)論如何不可能允許出現(xiàn)的，因此不受政府干預(yù)和特立獨(dú)行將是日本央行始終堅(jiān)守的本色；同樣，實(shí)施資本的自由流動(dòng)也是由日本《外匯與對(duì)外貿(mào)易管理法案1998年修正案》所明確規(guī)定，法理基礎(chǔ)非常清晰，而且只要選擇資本管制，不僅會(huì)迅速瓦解日本數(shù)十年積累起來(lái)的對(duì)外投資最大國(guó)軀體，同時(shí)一旦企業(yè)對(duì)外投資遭遇掣肘，有限的資本被圈定在國(guó)內(nèi)，在內(nèi)需十分有限的情況下，企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)猛然放大，相應(yīng)地可能會(huì)惡化貿(mào)易赤字，而且國(guó)外資本進(jìn)入日本的手腳也受限，資本賬戶很快會(huì)陷入失衡窘境，沉淀于國(guó)內(nèi)的龐大日元無(wú)法與美元等國(guó)際貨幣順暢交易與兌換，最終可能淪為廢紙，對(duì)于這種近乎自殺式的開(kāi)倒車(chē)，日本央行斷然不會(huì)做出任何考慮。這樣，在貨幣政策獨(dú)立性與資本自由流動(dòng)絕對(duì)不可偏廢的前提下，留給日本央行的唯一選擇就是犧牲匯率穩(wěn)定。

的確，放棄匯率穩(wěn)定目標(biāo)而導(dǎo)致的日元貶值不能不讓日本承受較大的機(jī)會(huì)成本，首先就是通貨膨脹的抬升并在一定程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)形成反噬。數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)日本國(guó)內(nèi)CPI已連續(xù)四個(gè)月突破了日本央行2%的控制目標(biāo)，年內(nèi)通脹率達(dá)到3%也是大概率的事情。按照野村東方國(guó)際的估算，日元貶值因素將為每個(gè)日本家庭每年帶來(lái)1.5萬(wàn)日元的額外支出壓力，如果再考慮大宗商品和能源本身價(jià)格的攀升，日本家庭的支出壓力還會(huì)進(jìn)一步增加，這種情況無(wú)疑會(huì)稀釋本已疲軟的國(guó)內(nèi)消費(fèi)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能可能進(jìn)一步趨向弱化。

但不得不指出的是，自從日本央行首次提出2%的通脹目標(biāo)后，至今近10年除了個(gè)別年度月份外，其余所有時(shí)間CPI 都被壓制在目標(biāo)值以下，其間甚至出現(xiàn)過(guò)時(shí)間不短的負(fù)值，日本也飽受通貨緊縮的煎熬，而如今通脹開(kāi)始明顯回升，完全契合了日本央行量化寬松貨幣政策的目的，甚至可以說(shuō)是日本央行愿意看到的景象，同時(shí)即便是日本國(guó)內(nèi)通脹率達(dá)到了3%，也遠(yuǎn)低于歐美國(guó)家水平，從絕對(duì)值角度看也并非惡性通脹，這樣的客觀態(tài)勢(shì)無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化央行對(duì)日本貶值的容忍度并放縱匯率的繼續(xù)走弱。

穩(wěn)住國(guó)債收益率的紅利

顯然，控制通貨膨脹還沒(méi)有上升到日本央行的決策層面，并且相比于放棄匯率穩(wěn)定目標(biāo)以及由此形成的通貨膨脹所對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的損害成本，日本央行更加看重保持貨幣政策獨(dú)立性與資本自由流動(dòng)所能取得的收益，尤其是在擱置匯率穩(wěn)定及其政策工具的同時(shí)，維持零貨幣利率以及在此基礎(chǔ)上壓制國(guó)債收益率則上升至貨幣政策獨(dú)立性的核心部位，并且有了資本自由流動(dòng)制度的有力策應(yīng)，此舉最終不僅能夠穩(wěn)住國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的大盤(pán)，還能鞏固與加強(qiáng)日本在全球金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，總體可以收獲與擁抱的紅利不可低估。

其一，穩(wěn)住國(guó)債收益率可以讓日本巨量國(guó)債安然無(wú)恙。日本國(guó)債規(guī)模占GDP之比為全球最高，為了壓低融資成本，日本央行創(chuàng)設(shè)了YCC（收益率曲線控制），即將10年期國(guó)債利率控制在0.25%以下，而一旦上沖破線，日本央行就會(huì)入市干預(yù)。顯然，有了YCC這個(gè)“鎮(zhèn)宅之寶”，日本就可不斷地借新債還舊債，不僅目前高達(dá)1200萬(wàn)億日元的國(guó)債存量毫無(wú)違約之憂，而且作為國(guó)債最大持有人的日本央行也不會(huì)有任何的虧損風(fēng)險(xiǎn)之壓，同時(shí)私人部門(mén)還可低價(jià)格融資，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的資本血液供給源源不斷。

其二，穩(wěn)住國(guó)債收益率可讓日元在國(guó)際避險(xiǎn)貨幣舞臺(tái)上長(zhǎng)袖善舞。依靠著低利率、流動(dòng)性好以及資本可自由兌換的優(yōu)勢(shì)，日元?dú)v來(lái)是國(guó)際資本所擁躉的避險(xiǎn)貨幣，幾乎每一次局部或全球經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)情景下，低息的日元都被大量借入轉(zhuǎn)而兌換成高息貨幣，資本也從中套利獲益，而市場(chǎng)對(duì)日元需求的增加也讓日元變得格外堅(jiān)挺，同時(shí)封閉了日元可能下跌的空間，使得過(guò)去10年日元的上下波動(dòng)落差控制在2%之內(nèi)，而一個(gè)價(jià)值極其穩(wěn)定的貨幣則更容易受到青睞與追捧，日元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣也穩(wěn)健增長(zhǎng)；另一方面，10年國(guó)債收益率是其他資產(chǎn)價(jià)格之“錨”，因此每當(dāng)資本面對(duì)不確定環(huán)境沖擊時(shí)，就更愿意購(gòu)入較為可靠的日元資產(chǎn)品種，以此作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與分解，由此也刺激了日本金融市場(chǎng)的活躍與繁榮。

其三，穩(wěn)住國(guó)債收益率可以讓日本金融市場(chǎng)處變不驚。國(guó)債收益率與二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債價(jià)格呈反向關(guān)聯(lián)，即收益率上升必然出現(xiàn)國(guó)債價(jià)格的下降，進(jìn)而可能讓市場(chǎng)做出一致性拋售的行為，因此，日本央行將國(guó)債收益率控制在一個(gè)較低的穩(wěn)定部位，等于就是為債券市場(chǎng)安置了一枚“定海神針”，而且債市波幅的減小也會(huì)有利于股市的穩(wěn)定，也正是如此，雖然今年以來(lái)日元匯率大幅貶值，但日本金融市場(chǎng)穩(wěn)健度要顯著好于亞洲國(guó)家的整體表現(xiàn)，甚至絲毫也不弱于歐美市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資渠道因此得到強(qiáng)力維護(hù)與有效暢通。

其四，穩(wěn)住國(guó)債收益率可以讓日本央行的政策調(diào)控得心應(yīng)手。一方面，債券利率與貨幣利率呈正向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，前者的上升勢(shì)必對(duì)后者構(gòu)成倒灌壓力，反過(guò)來(lái)說(shuō)，國(guó)債的低收益率實(shí)際上減輕了日本央行收緊貨幣政策的負(fù)擔(dān)，也使得其在量化寬松的道路上可以行穩(wěn)致遠(yuǎn)；另一方面，YCC實(shí)際上是將政策目標(biāo)從基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模擴(kuò)張改為長(zhǎng)端國(guó)債利率水平的控制，從而使得日本央行能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、價(jià)格以及金融條件的變化更靈活地進(jìn)行政策調(diào)整，兼顧短期政策利率控制短端利率、10年期國(guó)債利率控制長(zhǎng)端利率，從而影響整個(gè)收益率曲線，增強(qiáng)貨幣寬松的可持續(xù)性。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

標(biāo)簽： 貨幣政策 不可能三角 國(guó)債收益率 日本央行 收益率曲線