熱訊：【財(cái)華洞察】業(yè)績雖好，“兩桶油”卻叫好不叫座

基本面重要，還是“勢”重要？

(相關(guān)資料圖)

“勢”總是與“運(yùn)”關(guān)聯(lián)在一起。

“運(yùn)勢”，隨勢而行，運(yùn)就到。

“勢”又與基本面有著錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)，基本面基于發(fā)展形勢而定，若企業(yè)跟隨經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、宏觀大趨勢發(fā)展，那它的基本面是有看頭的。

但是，也有許多“勢”與基本面背道而馳的例子，譬如虛擬貨幣，大家都知道虛擬貨幣的底子虛，但是在幣圈大漲的時(shí)候，誰會(huì)考慮這個(gè)問題？正因如此，才成就過不少隨勢而行的幣圈大佬，這也是“勢”，與基本面關(guān)系不大，而與流量有關(guān)。

那么，油價(jià)的“勢”該如何解讀？

在近年西方國家吵著“碳中和”的時(shí)候，石化能源似乎成為不討好的產(chǎn)業(yè)。但是最近，在能源通脹的壓力下，西方國家似乎有意集體放棄“碳中和”，其中英國、法國和德國重啟煤電廠，丹麥宣布放棄2025年的碳中和目標(biāo)，荷蘭取消煤炭燃燒限制……

在石油輸出國組織及盟友細(xì)致斟酌、衡量全球能源消費(fèi)力和供應(yīng)量，并據(jù)此調(diào)整產(chǎn)量目標(biāo)時(shí)，歐美對石化能源的態(tài)度轉(zhuǎn)變，似乎為油價(jià)的上漲“添油加薪”。

那么，石油股的“勢”是不是從長遠(yuǎn)的不看好轉(zhuǎn)變成可以看好了？

“股神”以行動(dòng)回答了這個(gè)問題，今年以來，巴菲特的旗艦伯克希爾持續(xù)加倉雪佛龍（CVX.US）和西方石油（OXY.US），展示了他的態(tài)度。也因此，雪佛龍和西方石油今年以來的股價(jià)累計(jì)漲幅分別達(dá)到了45.57%和159.24%。

按照這一投資邏輯，長期估值偏低的“三桶油”是不是有希望了？

“兩桶油”公布中期業(yè)績

今年四月份在上交所上市從而實(shí)現(xiàn)AH雙重上市的中國海洋石油（00883.HK,600938.SH），以及國內(nèi)最大的油氣生產(chǎn)商中國石油（00857.HK,601857.SH），均于近日公布了截至2022年6月30日止的上半年業(yè)績。

不出意料，得益于油價(jià)上漲，兩家上市公司均實(shí)現(xiàn)利潤的高速增長。

2022年上半年，中海油營業(yè)收入按年增長83.57%，至2023.55億元（單位人民幣，下同），而扣非歸母凈利潤則按年增長118.14%，至709.1億元，扣非歸母凈利潤率較去年同期提升了5.55個(gè)百分點(diǎn)，至35.04%。

中石油也實(shí)現(xiàn)理想的增長表現(xiàn)，2022年上半年?duì)I業(yè)收入按年增長34.94%，至1.615萬億元；扣非歸母凈利潤則按年增長98.18%，至896.39億元，扣非歸母凈利潤率按年提升1.77個(gè)百分點(diǎn)，至5.55%。

從利潤率可以看出，中海油的盈利能力遠(yuǎn)超中石油，這是因?yàn)橹泻Ｓ椭饕獜氖碌氖呛Ｉ显秃吞烊粴獾目碧健㈤_發(fā)、生產(chǎn)及銷售，是中國最大的海上原油及天然氣生產(chǎn)商，屬于石油產(chǎn)業(yè)鏈的上游業(yè)務(wù)。

中石油則不然，作為中國最大的石油企業(yè)，中石油的業(yè)務(wù)覆蓋上游至下游的方方面面，不僅包括陸上油氣的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，還從事煉油業(yè)務(wù)，以及下游的銷售和貿(mào)易。

看中海油的經(jīng)營利潤表現(xiàn)，只需比對原油價(jià)格變動(dòng)與其營業(yè)支出變動(dòng)，即可大致得出輪廓。2022年上半年，布倫特原油價(jià)格較去年同期大漲60.82%，中海油包括作業(yè)費(fèi)用、折舊、折耗和攤銷、棄置費(fèi)、銷售及管理費(fèi)用、相關(guān)稅金等在內(nèi)的合計(jì)費(fèi)用則按年增長4.62%。

也就是說，收入端單價(jià)大漲，但單位費(fèi)用的增長則得到有效控制，這意味著其經(jīng)營利潤率將得到很大的提升。事實(shí)也確是如此，中海油的半年經(jīng)營利潤率按年提升了5.47個(gè)百分點(diǎn)，至54.91%，凈利潤率也達(dá)到35%以上的原因。

中石油的業(yè)務(wù)則要復(fù)雜得多，從收入規(guī)模來看，銷售（下游）、煉油（中下游）及勘探（上游）是三大支柱，見下圖。

但需要注意的是，這些收入當(dāng)中包括很大一筆的分部間抵消，也就是說該公司的產(chǎn)品在內(nèi)部流動(dòng)，而出售給外部客戶的是其最終成品或是滿足內(nèi)部業(yè)務(wù)之后的剩余產(chǎn)品，例如勘探與生產(chǎn)出來的原油，可能出售給其煉油與化工業(yè)務(wù)部或銷售貿(mào)易部，這就抵消掉部分收入。

從下圖的分部利潤可見，勘探與生產(chǎn)是利潤最高的部門，上半年的分部利潤率高達(dá)32.31%，按年上升13.05個(gè)百分點(diǎn)，而煉油與化工業(yè)務(wù)的分部利潤率只有21.82%，按年下降5.68個(gè)百分點(diǎn)，筆者認(rèn)為，主要原因是原油價(jià)格上漲的幅度要高于國內(nèi)成品油的提價(jià)幅度。

2022年上半年，中石油的國內(nèi)原油產(chǎn)量達(dá)到3.88億桶，占了合計(jì)原油產(chǎn)量的85.79%，原油加工量為5.98億桶，遠(yuǎn)超過其產(chǎn)量。期內(nèi)，其原油銷售業(yè)務(wù)的平均實(shí)現(xiàn)價(jià)同比上升60.07%，至每噸4,807元人民幣。

也就是說，假如中石油將生產(chǎn)的原油全部用來出售給第三方，而實(shí)現(xiàn)的銷售價(jià)較去年有60%以上的漲幅，只要單位成本漲幅能夠控制在這一漲幅之內(nèi)，勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)就能實(shí)現(xiàn)利潤率的提升。

但由于中石油有煉油業(yè)務(wù)，它可能將這些原油出售給內(nèi)部的煉油部門，這部分的利潤或入賬到勘探分部中。

由于定價(jià)規(guī)則，成品油的漲幅未必隨行就市，與原油的漲速可能存在時(shí)間上和幅度上的差距。

2022年上半年，中石油的汽油、柴油和煤油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)漲幅分別為31.95%、57.93%和80.22%，如果將這三種成品油的銷量和均價(jià)相乘，可得出中石油的成品油合計(jì)銷量或?yàn)?143.3萬噸，銷售收入或?yàn)?686.8億元人民幣，意味著均價(jià)或?yàn)槊繃?,961元人民幣，較去年上漲46.53%，低于原油60.07%的漲幅。

這應(yīng)該是其煉油業(yè)務(wù)利潤率下降的原因，由此，或可為以煉油業(yè)務(wù)為主的中國石化（00386.HK，600028.SH）下周一公布的業(yè)績帶來啟示。

總體來看，得益于油價(jià)上漲和油市的景氣，中海油和中石油的2022年上半年整體業(yè)績不俗，增長絕對值十分理想，對比于國際同行的表現(xiàn)又如何？

“兩桶油”對比巴菲特的“兩桶油”

西方石油的2022年上半年油氣業(yè)務(wù)收入同比增長68.58%，至137.71億美元，占其總收入的72.38%；分部經(jīng)營利潤為69.92億美元，同比增長11.29倍，占其合計(jì)經(jīng)營利潤的81.01%。經(jīng)營利潤率由去年同期的6.97%上升至50.77%。

上半年總收入為192.68億美元，同比增長67.71%，實(shí)現(xiàn)半年凈利潤82.31億美元，而去年同期為凈虧損4.43億美元，半年純利率為42.72%。

西方石油主要從事上游業(yè)務(wù)（下游業(yè)務(wù)規(guī)模或相對較少），資產(chǎn)主要分布在北美、亞洲和北非，是二疊紀(jì)和科羅拉多DJ盆地以及墨西哥灣離岸石油的主要生產(chǎn)商，與中海油類似，其利潤率也較高。

雪佛龍的業(yè)務(wù)覆蓋上下游，以利潤絕對值來看，與中石油相似，也是上游占比較高，從成本結(jié)構(gòu)可見，其采購的原油支出占了產(chǎn)品銷售收入的61.73%（2022年上半年），可見其下游的利潤規(guī)模小是因?yàn)槌杀靖摺?/p>

2022年上半年，雪佛龍的經(jīng)營收入為1176.86億美元，同比增長75.15%，總收入為1231.35億美元，同比增長76.09%；股東應(yīng)占凈利潤按年增長301.01%，至178.81億美元，純利率由去年同期的6.4%，上升至14.52%。

石油股叫好不叫座

從上表可見，國內(nèi)的“兩桶油”與北美的“兩桶油”于2022年上半年的業(yè)績都相當(dāng)理想。但是它們的估值仍處于較低的水平（相對其他行業(yè)而言），以巴菲特鐘愛的西方石油為例，今年以來大漲159.24%，但其市盈率仍只有6.80倍，雪佛龍的市盈率則為11.09倍。

國內(nèi)的“三桶油”也是一樣，A股市盈率不超過8倍，港股市盈率更低至4倍-5倍之間。

如今，已發(fā)展國家對于石化能源的看法有所轉(zhuǎn)變，油價(jià)的基本面似乎得到了支持，恰好印證了巴菲特眼光之老辣，石油股的估值邏輯是否有變？或許時(shí)間會(huì)證明。

作者|毛婷

編輯|May

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