管濤：報復性消費 “可遇不可求”｜匯海觀濤-環球精選

2023年利好中國消費的因素不少。除了與2021年相似的經濟復蘇和就業改善外，疫情沖擊因素較2021年顯著緩解，使得外界對2023年中國消費呈現爆發性復蘇充滿期待。不同于投資作為穩增長的外生性抓手，消費非常依賴內生性因素改善。以下，本文擬從消費者行為理論的金融條件、財富效應、收入和預期四方面因素解析實現爆發性消費所必需的條件。

【資料圖】

耐用品消費的爆發力來自寬松的金融條件

國家統計局將中國居民消費性支出分為食品、衣著、居住、家庭設備用品及服務、醫療保健、交通和通信、教育文化娛樂服務、其他商品和服務八大類。

統計局數據顯示，中國居民的必需品消費整體穩定。2023年一季度，食品消費性支出的四年同期復合名義平均增長4.4%，較2019年同期高了2.7個百分點，但扣除價格因素后的實際增速為-0.3%，僅高了0.2個百分點，說明食品量攝入穩定；衣著消費性支出的四年名義均速為-2.4%，低了1.5個百分點，但實際增速-2.8%，僅低了0.1個百分點（見圖1）。除非2023年食品價格受供給側因素沖擊出現暴漲，否則必需品消費應會保持穩定。社會消費品零售總額中的餐飲收入更應被認為是包含部分食品消費的服務消費。

主要消費損失來自與出行相關的消費。例如，同期醫療保健消費性支出的復合平均增速看似高，名義和實際分別為6.7%和6.0%，但較2019年一季度低了3.0和4.5個百分點，主要是非疫情相關的醫療服務消費減少了。再如，交通和通信的消費支出在汽車消費不錯和油價高增的情況下，名義和實際復合平均增幅分別負向偏離5.0和4.1個百分點，主要是疫情期間出行下降對沖了汽車消費的回升（見圖1）。

服務消費可能存在“天花板”。服務消費與必需品消費相似，也是低彈性的，受節假日等休閑時間所限。雖然印象中美國服務消費特別強，但主要來自價格貢獻，美國個人服務消費支出的實際增長有限。2023年一季度，美國個人消費的名義支出較2019年一季度上漲23%，而2019年一季度較2015年一季度僅上漲19%；但服務的消費量反而是疫情前的三年增長更多，主要是2020年的服務消費量損失較大（見圖2）。當然，如果2023年中國出現對服務消費的短期集中釋放，服務價格可能會有壓力。不過，2023年前四個月中國服務通脹累計同比僅為0.9%，較上年同期回落0.3個百分點。而且，服務價格受能源價格影響較大，中國服務通脹可能還得承受海外反通脹力量的拖累。

耐用品消費彈性最高，對利率和金融條件更為敏感。疫情初期，與美歐日的零利率+量化寬松相比，中國堅持實施穩健的貨幣政策，降息相對克制。同時，貨幣政策需要通過銀行系統向實體傳導。2021年，中國信貸投放明顯收緊，銀行信貸審批指數低于50，處于收緊狀態（見圖3）。同期，美國則是“閉眼”放貸，銀行信貸投放意愿和信用卡審批均是史無前例的寬松（見圖4）。其他發達國家也是紛紛跟進美聯儲的大水漫灌。因而，海外耐用品消費大爆發，增速也顯著大于中國（見圖2）。

當前，中國利率環境穩健略偏寬松，但調整空間相對有限。2023年3月份，一財金融條件指數與2020年年中持平；一季度，銀行信貸審核指數僅較2022年底小幅回落0.2個百分點（見圖3）。內部可能以“休養生息”為主，依靠銀行自主下調存款利率來推動存款搬家。但是，外部金融條件顯然不如2020年和2021年。當前美聯儲仍在努力對抗市場的降息預期，大幅寬松和金融經濟危機互為因果。

資產負債表的安全感及財富效應

中國居民的消費目標函數可能有所改變。2022年的提前還貸現象和2023年的低通脹離不開三年大疫期間中國居民資產負債表受損。因而社會各界激辯，中國消費者是否從效用最大化轉向負債最小化。2021年以來，中國居民宏觀杠桿率“躺平”，中國社科院數據顯示，2022年四季度居民的宏觀杠桿率較2020年底下降了0.4個百分點。此外，住戶貸款余額同比增速在2021年一季度觸頂后大幅下行，2022年住戶存款與貸款的差額同比變動飆升，住戶部門明顯存在“多存少貸”的行為。2023年這種情形較上年同期有所緩解：前四個月，新增住戶貸款合計1.47萬億元，同比多增4259億元，2022年同期為多減2.05萬億元；新增住戶存款合計8.70萬億元，同比多增1.58萬億元，2022年同期為多增2.01萬億元（見圖5）。

從房地產消費和機會成本來看，由于房價預期不穩，老百姓的提前還貸表明，未來房價漲幅不一定能夠追上當前的利率。另一個不愿負債的例子是汽車銷售與居民消費貸的背離。如前所述，過去三年，中國汽車銷量還是不錯的，2019年至2022年，乘用車銷量同比分別為-9.6%、-5.9%、6.5%和9.7%。限額以上的汽車零售額累計同比增速也好于2019年“國六”標準轉換時期。但是，住戶部門的消費貸余額增速在2022年加速下降，創下數據以來的新低（見圖6）。

與美國相比，中國居民消費缺乏財富效應的刺激。根據美聯儲的統計，截至2022年底，美國家庭財富中房地產凈值占比22.1%，權益和養老金合計占比45.7%。尤其是，消費主力軍中產階級（前50%至90%的人群）的房地產凈值占比僅有31.2%，股票和養老金資產合計占比41.9%。因而，美國確實存在財富效應對居民的消費拉動，流動性金融資產拉動作用要大于房屋財富（見圖7）。

中國居民的財富配置以非流動性資產為主。根據央行《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，房產在中國居民財富中占比超七成，金融資產占比低，僅為20.4%；在金融資產中，流動性較高的定期存款占比22.4%、現金及活期存款16.7%、股票6.4%和基金3.5%。短期內，金融資產配置比例太低，較難對居民形成財富效應。國內多篇學術研究表明，房地產的負債投資會對消費形成擠出效應，依靠房地產財富效應帶動消費已經弊大于利。

收入和就業是擴消費的核心要素

中國居民收入有望好轉，但強度有待觀察。統計局數據顯示，2020年至2022年，中國全部規模以上企業就業人員年平均工資名義增速分別為6.1%、10.3%和5%，平均增長7.1%，低于2019年2.1個百分點。過去三年出口形勢好，工業企業薪資比較穩定，但依然有所下降。根據2018年至2022年存續且數據完整的3660家上市公司年報數據，2019年至2022年員工總數同比增速分別為3.2%、3.2%、3.3%和2.1%；人均薪酬同比增速分別為7.7%、0.7%、12.4%和4.0%。2020年，穩崗工作有效避免了大規模失業，但停薪或降薪留崗可能是普遍現象。雖然2022年經濟增速較2020年更高，但是企業已經有點“獨木難支”，既放緩招聘，也再次“限薪”了。值得注意的是，上市公司都是大型公司，抗風險能力更好，人均薪酬也更高。如前所述，在財富效應乏力、白領“降級”的雙重作用下，中產階級的報復性消費存在難度。

結構性就業壓力尚存。外界主要討論三種結構性就業摩擦因素，一是勞動者技能與用工需求不匹配，短期難以扭轉；二是勞動力流動性下降后的換血能力不足，勞動力市場過熱會推高離職率和薪資增速；三是民企謹慎保守的供給不足和畢業生的需求較大。由于數據有限，這里主要討論第三個因素，首先是老生常談的年輕人就業問題。2023屆全國高校畢業生預計達到1158萬人，規模再創新高。3月份，城鎮調查失業率環比下降0.3個百分點至5.3%；16~24歲人口失業率超季節性環比上升1.5個百分點至19.6%，依然處于歷史高位，表明年輕人就業壓力依然較大。2023年政府制定的工作目標較2022年提高100萬人次，導致3月份新增就業完成進度24.8%，明顯慢于2021年27.0%和2022年25.9%。其次是用工招聘降溫撞上激增的供給。4月份，代表中小企業的長江商學院BCI指數顯示，企業招工前瞻指數和用工成本指數雙雙下降。百度搜索數據顯示，2023年三月份起，招聘搜索次數降溫，而找工作次數明顯上升，兩者形成明顯背離（見圖8）。

預期好轉但不算太強。央行城鎮居民問卷調查數據顯示，2023年一季度，未來就業預期、未來收入預期和更多消費占比均較上季度顯著改善，環比分別回升9.3、5.5和0.4個百分點，但僅有就業預期同比回升1.8個百分點，收入和消費占比分別同比下降0.1和0.5個百分點，多項指標距離2021年一季度前期高點仍有改善空間。一季度，消費者信心指數同比下降24.8個百分點，降幅環比收窄8.2個百分點，仍處于歷史較低水平（見圖9）。居民消費預期也是適應性預期，只要經濟持續回升，信心也會持續改善，且對消費傳導有一定的時滯。

綜上，當前防疫措施轉段激活了部分消費場景，確有助于彌補消費損失，促進消費復蘇。但是，報復性消費需要集齊金融條件足夠寬松、財富效應明顯改善、勞動力市場過熱和預期自我強化等四大要素，未來發展均存在不確定不穩定因素。4月28日中央政治局會議在肯定經濟運行開局良好的同時，指出經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足。向后看，要把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來，在保持宏觀政策連續性穩定性的前提下，完善制度建設降低不確定性，破除影響各類所有制企業公平競爭、共同發展的法律法規障礙和隱性壁壘，持續提振經營主體信心，幫助企業恢復元氣，同時多渠道增加城鄉居民收入。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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