【中信證券】如何看待中美利差倒掛的原因和影響？

4月11日，中美利差盤中倒掛，對(duì)國(guó)內(nèi)股債匯市場(chǎng)造成不同程度擾動(dòng)。從國(guó)際收支角度，中美利差收窄甚至倒掛對(duì)于人民幣的影響程度有限。但從情緒層面來(lái)看，慣性思維上中美利差倒掛可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期，未來(lái)穩(wěn)定人民幣預(yù)期仍是關(guān)鍵。中美利差階段性倒掛并不會(huì)成為宏觀政策的掣肘。接受短期的利差倒掛，同時(shí)國(guó)內(nèi)宏觀政策抓緊視窗期持續(xù)發(fā)力，用短暫的時(shí)間視窗換取未來(lái)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和資本流動(dòng)的穩(wěn)定更加重要。

意料之中的中美利差倒掛

4月11日，10年期美債利率大幅跳升，中美利差出現(xiàn)短暫倒掛。近期，美聯(lián)儲(chǔ)官員頻繁向市場(chǎng)釋放鷹派信號(hào)，導(dǎo)致美債利率持續(xù)走高。隨著市場(chǎng)緊縮預(yù)期的進(jìn)一步發(fā)酵，4月11日上午，10年期美國(guó)國(guó)債收益率大幅攀升至2.77%以上，而10年期中國(guó)國(guó)債收益率在2.75%-2.76%區(qū)運(yùn)行，中美利差出現(xiàn)倒掛。回溯歷史，中美利差倒掛現(xiàn)象僅出現(xiàn)在2010年以前，彼時(shí)中美之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)性較差，貨幣政策也相對(duì)獨(dú)立，導(dǎo)致中美利差倒掛現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。2010年后，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)開放程度的不斷加深，中美兩國(guó)利率的聯(lián)動(dòng)性也有所提升。在此期間，中美利差曾出現(xiàn)過(guò)四次明顯收窄，但尚未出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。

此輪中美利差收窄甚至倒掛的根本原因在于中美經(jīng)濟(jì)週期持續(xù)分化。中美經(jīng)濟(jì)週期自2018年以來(lái)開始分化，疫情沖擊進(jìn)一步擴(kuò)大了二者的錯(cuò)位幅度。具體來(lái)看：（1）美國(guó)方面，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍在復(fù)蘇，自2020年8月以來(lái)製造業(yè)PMI始終保持在55%以上。同時(shí)，美國(guó)通脹壓力持續(xù)增大，2月CPI同比和核心CPI同比分別錄得7.9%和6.4%，再創(chuàng)40年以來(lái)新高。在此經(jīng)濟(jì)基本面下，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息週期；（2）中國(guó)方面，2022年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，雖通脹壓力整體可控，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力仍大。在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下，國(guó)內(nèi)貨幣政策靠前發(fā)力，分別于2021年7月和12月開展兩次降準(zhǔn)，并于2022年1月下調(diào)MLF利率，2021年12月和2022年1月LPR報(bào)價(jià)連續(xù)兩月下行。由此來(lái)看，中美在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和貨幣政策等方面的進(jìn)一步分化必然導(dǎo)致中美利差繼續(xù)收窄，甚至出現(xiàn)倒掛。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力進(jìn)一步增大，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊的預(yù)期，不排除中美利差倒掛將持續(xù)一段時(shí)間的概率。中國(guó)方面，3月以來(lái)，全國(guó)多地出現(xiàn)奧密克戎毒株疫情。從疫情的分布來(lái)看，占GDP比重較大的省份、城市均出現(xiàn)確診病例，不少地區(qū)的疫情防控措施均有升級(jí)，4月份經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力或?qū)⒓哟蟆＞鸵延械馁Y料來(lái)看，3月製造業(yè)PMI回落至榮枯線以下，製造業(yè)產(chǎn)需雙雙走弱；海外終端消費(fèi)品需求小幅回落或使得出口的拉動(dòng)效應(yīng)或也有所減弱。美國(guó)方面，由于俄烏危機(jī)導(dǎo)致全球能源和糧食價(jià)格大幅攀升、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的反應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于曲線，美國(guó)通脹壓力繼續(xù)攀升。因此，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策或進(jìn)一步加速，包括5月可能加息50bps以及開啟縮表。綜合來(lái)看，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的下行帶動(dòng)中債利率的下行、以及美國(guó)緊縮預(yù)期漸濃進(jìn)一步推升美債利率的情況下，不排除中美利差倒掛將持續(xù)一段時(shí)間的概率。

中美利差倒掛并非國(guó)內(nèi)宏觀政策的掣肘

中美利差暫時(shí)倒掛對(duì)市場(chǎng)情緒造成擾動(dòng)，當(dāng)日股債匯三市出現(xiàn)不同程度調(diào)整。4月11日，在中美利差出現(xiàn)短暫倒掛后：（1）股票市場(chǎng)進(jìn)一步調(diào)整，其中創(chuàng)業(yè)板指跌幅走闊至-4.2%，成長(zhǎng)股回檔顯著；（2）十年期國(guó)債收益率走高，并一度突破2.77%點(diǎn)位；（3）外匯市場(chǎng)的人民幣多頭情緒或受到一定壓制，疊加對(duì)階段性資本流出壓力增大的預(yù)期，使得離/在岸的美元兌人民幣即期匯率在較短時(shí)間內(nèi)有所走高，但隨后又有所回落，日內(nèi)高點(diǎn)分別觸及6.3847和6.3749（資料截至16:30）。

現(xiàn)階段，“中美利差收窄-資本外流-人民幣貶值”這一傳導(dǎo)路徑并不顯著，中美利差收窄甚至倒掛對(duì)于人民幣的影響程度有限。中美利差收窄主要從兩個(gè)口徑影響資本流動(dòng)，（1）中美利差收窄一定程度上加速了企業(yè)償還外債。（2）中美利差收窄導(dǎo)致了部分外資流出債市。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，中美利差倒掛引發(fā)資本外流的壓力有限。一方面，企業(yè)償還外債的行為對(duì)于中美利差的敏感度在降低，雖然利差收窄仍會(huì)導(dǎo)致企業(yè)償還債，但由此帶來(lái)的外資流出影響或不及2015-2016年。另一方面，從人民幣供需角度來(lái)看，來(lái)自證券投資的結(jié)匯需求僅占到整體需求的6%-8%，雖然今年2月和3月境外機(jī)構(gòu)凈分別減持我國(guó)債券803.45億元和1125億元（中債+上清所口徑），但其對(duì)于人民幣匯率的影響有限，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂因外資股債投資的階段性流出而帶來(lái)的人民幣貶值壓力。總的來(lái)看，由于“資本外流”這一環(huán)節(jié)壓力不大，當(dāng)前中美利差收窄對(duì)于人民幣的影響整體或較為有限，人民幣在基礎(chǔ)帳戶順差（經(jīng)常項(xiàng)目+直接投資帳戶）的支撐下難以出現(xiàn)持續(xù)性的單邊走弱。

中美利差收窄對(duì)人民幣匯率的擾動(dòng)更多停留于情緒層面，從慣性思維上中美利差倒掛可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期，未來(lái)穩(wěn)定人民幣預(yù)期仍是關(guān)鍵。從國(guó)際收支來(lái)看，中美利差收窄甚至倒掛并不會(huì)引發(fā)資本大量外流，但其難免從慣性思維上對(duì)人民幣匯率形成貶值預(yù)期，從市場(chǎng)情緒層面對(duì)人民幣匯率形成做空壓力。因此，需要政策端適時(shí)引導(dǎo)人民幣匯率雙向波動(dòng)的預(yù)期，避免市場(chǎng)對(duì)人民幣形成過(guò)度的升值或貶值預(yù)期。預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣彈性將進(jìn)一步增大，但換一個(gè)角度來(lái)看，在人民幣預(yù)期穩(wěn)定的情況下，人民幣“彈”起來(lái)才能更好地發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支中自動(dòng)穩(wěn)定器的功能。

中美利差階段性倒掛并不會(huì)成為宏觀政策的掣肘。接受短期的利差倒掛，同時(shí)國(guó)內(nèi)宏觀政策抓緊視窗期持續(xù)發(fā)力，用短暫的時(shí)間視窗換取未來(lái)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和資本流動(dòng)的穩(wěn)定更加重要。我國(guó)的宏觀政策仍然“以我為主”，關(guān)注目標(biāo)仍在于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面，若僅因中美利差出現(xiàn)倒掛而在政策實(shí)施上畏手畏腳，則難免有本末倒置之嫌。國(guó)內(nèi)宏觀政策需要抓住短暫的視窗期，先發(fā)制人。只有當(dāng)各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策形成合力，并扭轉(zhuǎn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的壓力，才能最大程度降低利差倒掛的負(fù)面影響，并推動(dòng)中美利差逐步回歸常態(tài)。

中美利差倒掛如何影響股債匯？

權(quán)益：國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)股承壓，市場(chǎng)“磨底”階段積極尋找布局良機(jī)，穩(wěn)增長(zhǎng)仍是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的交易主線。此輪中美利差倒掛更多來(lái)自于美債收益率的快速上行。歷史上看，美國(guó)的加息週期往往對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行週期，因此A股市場(chǎng)中的成長(zhǎng)板塊可能會(huì)階段性承壓。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨著三重壓力以及疫情的困擾，但在穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，預(yù)計(jì)政策層還將推出多項(xiàng)政策推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，穩(wěn)增長(zhǎng)的全年目標(biāo)不會(huì)動(dòng)搖。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，穩(wěn)增長(zhǎng)仍然可以成為交易的主線，建議可在權(quán)益市場(chǎng)“磨底”階段圍繞估值低位和預(yù)期低位積極布局。在布局時(shí)，可以重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，新基建領(lǐng)域內(nèi)的智慧電網(wǎng)及儲(chǔ)能，以及“東數(shù)西算”領(lǐng)域內(nèi)的資料中心和云基礎(chǔ)設(shè)施。后期同時(shí)也可以關(guān)注基本面處于低位并可能修復(fù)的領(lǐng)域，如基本面預(yù)期處于低位的航空和酒店。

債券：雖然外資流出債市壓力仍在，但利率走勢(shì)的主要矛盾在于國(guó)內(nèi)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面下行疊加貨幣政策寬鬆可期，短期沖擊后重新給債市帶來(lái)做多機(jī)會(huì)。據(jù)人民銀行上海總部發(fā)布的《2022年3月份境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)簡(jiǎn)報(bào)》，截至2022年3月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券約占銀行間債券市場(chǎng)總托管量的3.3%。由此可見，外資對(duì)于我國(guó)利率的影響有限，利率走勢(shì)的主要矛盾仍在國(guó)內(nèi)。4月份，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力或仍將有所加大，疊加央行貨幣政策“以我為主”，貨幣政策仍有進(jìn)一步寬鬆的空間和必要性，因此預(yù)計(jì)2.85%仍然是10年期國(guó)債收益率的頂部，利率仍有下行空間，短期的沖擊或給債市帶來(lái)做多機(jī)會(huì)。

人民幣：中美利差倒掛對(duì)于人民幣的影響有限。現(xiàn)階段，經(jīng)常專案和直接投資專案順差規(guī)模仍然較大，境內(nèi)美元流動(dòng)性充足。外資的證券投資并非人民幣供需的主導(dǎo)因素，同時(shí)企業(yè)償還外債、外貿(mào)企業(yè)延遲結(jié)匯以及非正規(guī)途徑資本流出的規(guī)模也仍然可控。因此，從國(guó)際收支角度，中美利差收窄對(duì)于人民幣的影響或較為有限。但從市場(chǎng)情緒層面，中美利差倒掛或在短期內(nèi)對(duì)人民幣形成壓力。預(yù)計(jì)人民幣彈性將進(jìn)一步增大，但出現(xiàn)持續(xù)性單邊貶值的概率不大。

風(fēng)險(xiǎn)因素：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不及預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)政策成效可能不及預(yù)期；中國(guó)宏觀政策節(jié)奏可能與預(yù)期不符

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