【天風證券】煤炭開采行業深度系列一：穩增長高彈性，黑金王者歸來

1、供給端：產能有瓶頸，供應擴張存天花板

由于中國一次能源消費結構中煤炭占比接近60%，而碳排放能源來源結構中煤炭占比更是超過70%，因此中國碳排放達峰可能絕大多數取決于煤炭消費的達峰，只有通過發展清潔能源替代煤炭的消費，才能控制碳排放的繼續增長。因此我們看到“2030達峰”戰略的制定，或許為我們提供了中國煤炭消費絕對量的頂點時空位置的指引，那么，在這種強戰略與明確目標實現之前，能源困境的破局可能會通過加速清潔能源發展速度、提升煤炭利用效率為主要途徑，這或許是短期困難與長期戰略實現的矛盾，而矛盾的導向可能是以長期戰略為根本。這是當前能源困境下煤炭行業不會大幅擴產能的邏輯背景。

2、需求端：經濟穩增長，動力煤消費有保障

2021年在經濟復蘇與出口拉動的情況下，能源需求達到歷史天量，供應彈性的不足導致動力煤社會庫存大幅去化，能源儲備安全墊下降，煤炭價格創出歷史最高記錄，而隨著四季度強保供政策推出，市場缺口逐漸彌補，社會庫存開始累積，“煤荒”問題得以緩和。然能源供應問題緩和卻并未緩解，國內產能增量有限，過度挖掘勢必透支未來生產增量；海外地緣沖突不斷，國際能源貿易體系進一步惡化，供需關系繼續失衡。內憂外患之下，優先保證電煤端的能源穩定也是不得已而為之，現貨價格彈性擴大也是必然的邏輯結果。因此我們預計，在電煤長協充分保證的前提下，2022年非電煤現貨采購價格中樞從2021年的1000元/噸上升到1400元/噸，最高價格仍舊存在創新高的可能。

3、行業展望：高利潤、強現金，黑金價值重構

當市場投資者認為新能源發展進入快車道之時，其實也就認識到了傳統化石能源的開發週期已經臨近尾聲。“碳達峰碳中和”帶來的能源變革受益的不只是新能源設備行業，更包括傳統化石能源開采行業。只是新能源設備行業的投資回報來源于需求彈性的快速擴張，屬于政策支持下的顯性因素，而傳統化石能源開采行業的投資回報來源于供應彈性的持續低迷。我們認為未來的碳達峰10年，或許也是傳統化石能源企業最后的輝煌10年，中國化石能源開采企業絕大多數就是煤炭開采企業，煤炭能源供需的持續緊平衡帶來的是煤炭價格的持續高位與企業利潤率的持續高位。高利潤強現金流之下，煤炭行業的盈利週期更長，資本投入后的回報也更加穩定。

風險提示：經濟增長不及預期；房建恢復不及預期；在建產能投放超預期。

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