【中金公司】曲線倒掛并非恐慌開始

美國2年-10年收益率曲線接近倒掛，中金公司預測10年利率將趨勢上升至2.6%到2.7%區間，若四季度經濟顯露疲軟則利率可能有下行風險。宏觀層面，通脹是美聯儲目前面臨的最大問題，貨幣加速緊縮可能加大經濟下行壓力，增加衰退風險。然而現在美國經濟到哪一步了呢？中金公司這篇文章我們針對最近收到的投資者關于美國的經濟問題，對美國經濟現狀、利率倒掛前后的股市、地區及行業的表現進行了一個簡單梳理。

美國私有部門的投資以及消費意愿目前如何？

就企業投資而言，企業投資取決于兩個關鍵（一）企業是否有投資能力，（二）企業是否有投資意愿。就投資能力而言，美國企業目前盈利能力仍然可觀，每股盈利增速仍然處于高位。

就投資意愿而言，最近美國CEO信心指數下降值得關注。由于通脹因素、勞工短缺和供應鏈問題的影響，美國CEO信心指數從去年Q3開始接連下滑，并且最新資料更新在2月初期，尚未反映俄烏沖突可能帶來的影響與變化。這個指標通常領先美國投資支出增速大概2個季度。接下來的走勢取決于俄烏局勢是否能有所緩解（已初見端倪）以及通脹能否得到有效的控制（尚未明朗）。但總體而言，CEO信心指數仍然處于正的區間，這代表美國的投資支出能持續實現正增長的機率仍然較大。

另外，美國的NFIB調查顯示，美國在未來3-6月有投資計畫的公司占比仍然處于2008年以后的較高位置。我們在報告《資本開支：全球復蘇的第三步》提到，現在絕大多數國家的資本開支仍未達到疫情前的水準，隨著疫情消退，供給瓶頸的緩解和資本開支共振都能對美國經濟起到支撐作用。

就居民部門而言，目前美國的零售增速仍然維持在一個較高水準。通常情況下，一個緊張的勞工市場意味著勞動力的議價能力有所提升，對消費能力和意愿都應該有所幫助，但是較高的通脹水準對勞動力的實際工資有所沖擊。

這就導致我們看到的兩大測量美國消費信心的指數從2021年中期開始有了顯著背離。美國諮商會(Conference Board)消費信心指數仍然在高位，而密西根大學消費信心指數則降到了衰退期間的同等水準。前者更多反映勞工市場情況，而后者則對通脹更為敏感。上一次兩個指標出現如此大的背離發生在1970年代末期，同樣是通脹高企的時候。接下來是密西根指數企穩回升，還是美國諮商會消費信心指數跟著下降，取決于美聯儲是否能在保證勞動力市場穩定的同時控制通脹。

然而，有些因素不在美聯儲的控制范圍，如俄烏局勢和供給瓶頸。但如果按照去年美國國會預算辦公室(CBO)對美國潛在GDP的測算和我們對美國2022年3.5%實際GDP增速的預期來看，美國到2022年底僅能填平其產出缺口。當然現在面臨的問題是潛在GDP 有可能被高估了，尤其是在勞動力參與度以及供應鏈的恢復顯著低于預期的情形下。

如果暫時不擔心衰退，利率倒掛本身是不是個問題？

就權益市場而言，利率倒掛本身不構成太大威脅。歷史上，標普在利率倒掛期間仍然能有所表現，平均在利率倒掛大概10個月后見頂，僅領先于經濟衰退6個月左右（相較之下，利率倒掛通常領先衰退16個月左右）。

自1988年以來，標普見頂的時間和利率倒掛的間隔時間則更長，平均滯后達17個月，但僅僅領先衰退4個月。就地區而言，倒掛前后表現較弱的為新興市場，往往更高的美債利率對新興市場不利。但利率倒掛后3-6月，當利率已經充分反應加息預期，納斯達克和新興市場則會有更好表現。

就行業表現而言，金融和偏防御型行業在利率倒掛前6個月到前3個月期間跑贏，但在利率將要倒掛時市場風格開始轉變，週期行業開始跑贏。倒掛后3到6個月行業表現則更趨于平衡。

在這一輪週期下，我們認為未來兩三個月內美國通脹仍是核心矛盾（《量化加息縮表對經濟及市場的影響》）。在通脹得到顯著緩解或者拐點出現前，股市短期內可能仍延續波動。基準情形下，我們預計通脹拐點可能于年中或三季度初期附近出現，而下半年美股尤其納斯達克可能仍有表現機會。

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