亞馬遜股價高處未算高 亞馬遜2023年估值達(dá)到近2.5萬億

電子商務(wù)巨企亞馬遜可謂這輪長期升勢的最大受惠者之一。自2009年3月大市見底至2月13日，亞馬遜股價的升幅已近3,500%，每股接近2,150美元。是到近日才跌，但跌幅相對較很多美股溫和。

事實是，即使于早前高位每股2,150美元的價格對亞馬遜來說仍算非常抵買。表面上看，這雖然似乎過于樂觀，甚至近乎瘋狂，但筆者相信，到2023年，亞馬遜的股價能夠升至5,000美元。若升至此價位，亞馬遜的估值便會達(dá)到近2.5萬億，成為全球市值最高的上市公司。

亞馬遜估值過高嗎?

亞馬遜能達(dá)到每股5,000美元似乎是異想天開，但在解釋其在未來四年內(nèi)能達(dá)到且支撐此估值的原因前，讓筆者先細(xì)數(shù)或讓亞馬遜遠(yuǎn)低于此估值的一些論據(jù)。

亞馬遜營運模式的其中一大問題，是其非常依賴零售業(yè)務(wù)。根據(jù)亞馬遜最近公布的全年業(yè)績，在2,805億的銷售凈額中，有2,455億美美元來自電商業(yè)務(wù)，其余則來自云端服務(wù)Amazon Web Services(AWS)。據(jù)電商網(wǎng)站eMarketer在2019年6月公布的一份報告估計，亞馬遜聲稱在美國電商市場的市占為38%，但零售本來就是項競爭激烈且低利潤率的業(yè)務(wù)。在這2,455億中，營業(yè)利潤僅得53.4億。

此外，2019年亞馬遜所有主要類別的增長率均下降。北美地區(qū)的銷售凈額按年增長由33%放緩至21%，而國際地區(qū)的銷售凈額增幅則由21%跌至僅得13%。增長較快的AWS，收入增長亦從2018年的47%放緩至2019年的37%。

不過，看淡亞馬遜的最強力理據(jù)可能是其估值。雖然標(biāo)普500指數(shù)的預(yù)期市盈率甚高，但亞馬遜似乎是價值型投資者的惡夢，其股價分別相當(dāng)于華爾街對其2021年及今年每股盈利預(yù)測的53倍和75倍。從根本而言，亞馬遜的股價似乎已充分反映實值，甚至有過之而無不及。不過，這種想法與事實相距甚遠(yuǎn)。

為何亞馬遜股價在四年內(nèi)可升至5,000美元

亞馬遜最令人雀躍的一點，可謂是其增長迅速的云端業(yè)務(wù)。雖然AWS的收入增長較上年略微放緩(這是意料中事，原因是企業(yè)云端的競爭加劇)，但AWS在亞馬遜總收入所占的比重仍在增長(2019年為12.5%，而2018年為11%)。

AWS對亞馬遜的重要性提升意義重大，當(dāng)中一大重要原因是AWS所產(chǎn)生的利潤率遠(yuǎn)高于電商業(yè)務(wù)。在2,455億的非AWS銷售凈額中，營業(yè)利潤僅得53.4億，而2019年AWS銷售凈額為350億，卻帶來了92億營業(yè)利潤。雖然AWS的利潤率按年跌超過2個百分點，但這一切皆是由于亞馬遜重新投資AWS新產(chǎn)品所致，而非因為其核心產(chǎn)品疲弱。簡言之，隨著AWS在總收入中所占的比例愈來愈高，亞馬遜的營運現(xiàn)金流將大幅擴張。

其次，雖然電商是項利潤率相對較低的業(yè)務(wù)，但筆者不認(rèn)為華爾街已充分反映亞馬遜Prime會員的重要性。亞馬遜最近在Prime增加一系列額外的優(yōu)惠，包括最吸引的一日送貨，而目前Prime在全球的會員人數(shù)已激增至超過1.5億。要注意的是，亞馬遜就在21個月前才表示其Prime會員人數(shù)突破1億大關(guān)。雖然增加一日送貨等額外優(yōu)惠所費不菲，但從品牌忠誠度和其生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的收入來看，即便一兩年的回報也可能非常巨大。

華爾街和投資者或忽視亞馬遜一個重要因素，那就是其每股營運現(xiàn)金流迅速擴張。亞馬遜這類公司選擇將其大部分資金進行再投資，并將資金投入許多非傳統(tǒng)企業(yè)中(例如收購Whole Foods Market)，故此投資者不應(yīng)以評估可口可樂等成熟公司的市盈率指標(biāo)來衡量亞馬遜的估值。相反，對亞馬遜這類公司而言，股價與現(xiàn)金流比率是衡量價值的更準(zhǔn)確方式。

在過去10年，亞馬遜的股價平均是其每年每股經(jīng)營現(xiàn)金流的28.6倍，2010年大衰退時跌至低位的23.5倍，2013年升至37倍的高位。截至2月13日，亞馬遜的股價為2019年每股現(xiàn)金流的28.1倍，與其過去十年來的平均水平相符。

然而，隨著利潤率較高的AWS在總收入中所占的比重愈來愈高，加上新的Prime推廣活動預(yù)計將令國內(nèi)外業(yè)務(wù)錄得穩(wěn)健增長，華爾街預(yù)計，到2023年，其每股現(xiàn)金流將由2019年的76.42美元增超過一倍至192.01美元。以2月13日的收市價計算，亞馬遜的股價是華爾街普遍預(yù)期其2023年每股現(xiàn)金流的11.2倍。若華爾街和投資者繼續(xù)以過去十年的平均股價與現(xiàn)金流比率(28.6倍)計算，那亞馬遜的股價就會是5,491美元。

亞馬遜升至每股5,000美美元聽起來很瘋狂，但如果您細(xì)看其未來的現(xiàn)金流擴張狀況，便會發(fā)現(xiàn)其的確很有可能在四年內(nèi)達(dá)到此價位。

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