市場需求持續回暖帶動 國債期貨重心有所上

進入12月以來，利率債供給持續減少，國債期貨重心有所上移。后期來看，經濟大概率延續修復，但地產、基建出現走弱跡象，均對債市構成一定支撐。整體看，期債維持振蕩偏強走勢。關注央行MLF續作以及其他經濟數據。

外貿數據繼續向好，繼續支撐經濟修復。12月初公布的進出口數據再度超預期。其中，生產需求仍是帶動出口大超預期的主要因素。這對美國、歐盟出口拉動大幅上升，對東盟、日本、韓國出口拉動也有所上升。出口超預期沖高仍受生產需求驅動，疫情因素沒有引起海外防疫用品需求上升，但可能也間接影響海外生產和需求缺口擴大，對出口也形成支撐。進口方面，11月進口同比前期小幅回落，但好于預期。銅等大宗商品進口仍在改善，需求并沒有弱化。往后看，當前海外新一輪疫情仍在沖高，明年即使疫苗兌現，生產恢復也需要時間，海外供需缺口有持續性。此外，疫情帶來的全球供應鏈沖擊恢復也需要時間，海外供需缺口反映中國出口也有持續性。整體看，外貿向好具有持續性，繼續對經濟構成正反饋。

CPI與PPI再度印證政策無收緊必要。最新公布的11月通脹數據顯示，PPI繼續穩步向上修復，而CPI同比增速大幅回落，時隔十余年再度掉入負值區間，致使CPI與PPI出現同為負值局面。本月CPI同比再度大幅回落的主因除了豬肉外，鮮菜價格大幅回落同樣貢獻較大。2020年以來，生豬生產持續恢復、豬肉供需格局持續改善，豬肉價格下行趨勢已然明確。年末來看，春節前果蔬類等需求回升可能帶動食品價格小幅漲價，將在一定程度上抬升年底食品項CPI的表現。此外，豬肉方面，近期出欄生豬偏少，我國肉類進口量大減，年底消費旺季來臨。因此，肉類年末也將在一定程度上帶動食品價格小幅上漲。但是，未來豬肉供需格局繼續改善的趨勢不會改變，預計明年豬價下跌將持續，未來仍將是帶動食品項CPI繼續下滑的主因。

PPI方面，受企業生產穩定恢復，市場需求持續回暖帶動，PPI環比同比均有所回升。我們從月初公布的11月PMI數據看到，原材料庫存和產成品庫存均有一定的主動補庫行為，原材料購進價格和出廠價格均有明顯回升，預計后續經濟逐步修復的背景下，工業品價格緩慢上漲趨勢會延續。結合近期強勁的社融數據來看，經濟修復局面將持續，M1增速持續上揚亦預示PPI漸進回升，但上行節奏偏溫和。整體總需求改善仍然偏弱，PPI年內大概率維持負值區間。短期PPI與CPI出現同負的雙通縮局面，令市場對于政策將收緊的預期大幅降溫。

社融增速首現回落，關注緊信用對經濟的影響。央行最新公布的11月金融數據基本符合預期。11月社融存量同比增速為13.6%，較上月的年內高點13.7%下滑0.1個百分點。分項來看，政府債券以及新增人民幣貸款是主要的拉動項，反映11月內外需旺盛、生產持續回暖的背景下，實體融資需求依然旺盛。利率債發行仍在高位，支撐11月社融同比多增。但受華晨、永煤等事件引發的信用債市場信任危機拖累，11月企業債券融資同比大幅減少。此外，監管收緊趨勢下非標融資同比多減981億元，成為11月社融數據的主要拖累項。雖然經濟復蘇趨勢尚未證偽，但政策逐步退出趨勢下，寬信用力度大概率見頂回落，疊加信用風險事件和監管趨嚴的負面影響尚未完全消化，此前市場預期的社融增速的頂部和拐點或許已經出現。因此，結合政策的逐漸退出，后期以及明年緊信用將會成為市場關注的熱點問題。

未來五個方面將決定緊信用的進程。第一，財政政策逐漸退出將直接帶來財政創造信用的減少，預計明年政府債券凈融資較今年減少1.5萬億元以上，將直接拖累社融增速。第二， 2021年可能成為監管大年，年末資管新規到期，之前信托新規正式稿、現金管理類產品辦法正式稿等將落地以及地產融資明顯收緊導致信托到期不續等，非標將明顯承壓，預計非標全年收縮規模在萬億元級別左右。第三，貸款政策調整，為應對新冠疫情，央行開展了1.8萬億元再貸款再貼現，還有4.7萬億元中小企業延遲還本付息，這些政策推高了2020年新增貸款，但大概率明年退出將降低新增貸款。第五，信用事件頻發以及信用利差拉大將減少明年企業債券融資。因此，明年緊信用會體現為社融顯著下降，期債中長期趨勢將繼續向上。

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