全球資本市場最大IPO盛宴 從螞蟻集團高額估值看支付業務巨大價值

一場即將來襲的全球資本市場之最大IPO盛宴，將揭開螞蟻集團高額估值與支付業務巨大價值之謎。

2020年7月20日，螞蟻金融服務集團(下稱“螞蟻金服”)宣布更名為“螞蟻科技集團股份有限公司”(下稱“螞蟻集團”)并正式啟動上市計劃，隨后于8月25日在上交所和港交所同步提交IPO申請和招股書。

相關報道稱，螞蟻集團IPO的目標估值或為2250億美元，即超過15000億元人民幣。這讓很多人大為驚嘆，因為這一估值超過目前全國金融體系市值排名第二、第三的平安保險集團和中國建設銀行，僅次于市值最大的中國工商銀行，而螞蟻集團至今的歷史不足16年，目前注冊資本為235.24億元人民幣，遠低于幾大國有控股銀行以及平安保險集團。

那么，螞蟻集團憑什么能有如此驚人的估值規模?

這其中一個重要的原因是，螞蟻集團抓住了互聯網移動支付新時代發展的先機，成為全球性領軍公司，形成了與傳統的銀行以及保險集團不同的、更具成長性的運營和收入模式。

發軔于支付業務創新

螞蟻集團起步于2004年12月從“淘寶”體系獨立出來的支付寶(其前身是2003年為淘寶電商交易配套的“淘寶支付”)，并在支付寶基礎上向理財、借貸、征信等方面延伸，發展出余額寶、招財寶、螞蟻聚寶、網商銀行、螞蟻花唄、借唄、芝麻信用等新的業務板塊。2014年將相關業務板塊進行統籌與整合，成立“螞蟻金服”，形成“數字支付與商家服務、數字金融科技、創新業務”三大業務領域，并強調要“致力于用科技讓普通人和小企業，享受平等的金融和生活服務”。

螞蟻集團招股書揭開了2017年以來螞蟻集團收入構成與變化情況(見圖表)，其中，盡管數字支付與商家服務收入在整體收入中的占比呈現下降態勢，已經從2018年之前超過半壁江山，下降到2020年6月三分之一強一點，但支付業務卻始終是螞蟻集團發展最重要的基礎，可以說，沒有支付業務的開展與創新，就沒有螞蟻集團的今天。

因為，收付是貨幣金融發展變革中非常重要的影響因素。

貨幣是適應經濟交往需要實現價值的轉移(貨幣收付)而產生和發展的，又反過來對經濟社會發展產生非常重要的促進作用。

貨幣收付是連接實體經濟與金融活動的重要環節，沒有貨幣收付的高效便捷運行，經濟交往與金融活動都難以成功實現，更難以實現更大規模、更高效率的發展。而收付運行的每一次升級換代，如從現金収付到各種票據支付，再到專用網絡的銀行卡支付、互聯網的手機移動支付等，都會推動經濟的發展，特別是金融的深刻變革，并催生出相關產業的大型公司(但因為收付運行升級換代往往受到很多因素的影響，所需周期也很長，其重要影響往往得不到足夠的重視與準確把握)。

其中，隨著信息科技的發展與跨國經濟交往的發展，新型的貨幣收付電子信息及加密處理模式(電子信息替代紙質報文)，如銀行卡、電子銀行、跨銀行電子收付清算處理體系等開始出現并快速發展，推動銀行卡和電子銀行等相關產業快速發展，專業機構的價值大幅提升，出現了不少有國際影響力的大型銀行卡組織(這也包括“中國銀聯”)及ATM(銀行卡自助設備)公司等。

在中國，最早的銀行卡是中國銀行于1985年在珠海分行面向個人客戶推出的，分“ 銀卡”后“金卡”兩檔，客戶只要在中行存款300元以上，填一份表，由單位蓋章，就可以辦一張銀卡，可透支300元;存款1000元以上則可以辦金卡，可透支1000元。之后，中國銀行陸續在全國推出銀行卡業務，開啟了中國境內銀行卡業務的先河。然而，由于80年代中國的收入水平和消費能力不高，特別是通訊條件并不發達，銀行卡收付信息傳遞效率低下，運行效率不高，使用面很窄，而且銀行的電腦系統也只能以城市為單位獨立運行，沒有實現全國范圍內的系統連接與統一，銀行卡難以發揮應有優勢。

進入90年代，隨著經濟加快發展、通訊條件的不斷改善與人員流動的大規模出現，銀行卡在中國加快發展的勢頭開始顯現。這被1987年成立于深圳蛇口、完全由企業法人持股的招商銀行所察覺，并將率先推出全國“一卡通”作為頭等戰略，投入大量人力物力，于1995年7月成功推出“一卡通”，依托銀行卡的優勢實現了跨越式發展，成為現在中國上市銀行中市凈率最高的銀行。其抓住銀行卡在中國加快發展的歷史性機遇成為招商銀行實現跨越式發展至關重要的因素。

互聯網移動支付時代的引領者

進入2000年之后，互聯網在中國加快發展，包括網絡社交、網絡電商、網絡查詢等快速發展，個人終端用戶的需求與貼身綜合服務的價值日益顯現，推動商業組織和運行模式等深刻變化，配套的云計算、大數據、人工智能等技術和服務加快發展。這又推動業務處理與收付結算的同源化、自動化加快發展，收付結算的端口從銀行更多地向業務發生地前移，收付結算更多地從銀行工作人員進行處理轉向由付款人使用移動設備(手機)自主操作，收付結算的處理方式再次發生深刻變化。而這一次，抓住機遇、引領變化的是阿里巴巴的“支付寶”。

支付寶始于“淘寶”電商線上支付結算的“淘寶支付”，并且屬于被逼產生的配套業務功能。

在電商平臺上，供需雙方不能當面交易、錢貨兩清，而只能通過線上的圖文信息和價格進行交易，這就存在一個突出的問題——信任不足：賣方害怕發貨后買方不付錢，買方害怕付了錢賣方不發貨或發出假貨等。信任問題不解決，電商業務將沒有辦法健康發展。這就需要第三方予以增信，而不是簡單的進行收付結算。

一開始，淘寶希望與銀行合作，通過銀行解決支付和增信問題，但由于當時雙方的系統對接很困難，銀行難以支持淘寶交易的實時處理，淘寶最后只能另起爐灶，自己搭建配套的支付結算體系，即“淘寶支付”，其基本功能與流程是：

參與淘寶的買賣各方都要在淘寶支付上開立保證金賬戶(與銀行卡綁定，實現保證金的存入或退回，不能透支);發生淘寶交易時，買方在確認交易和付款后，淘寶支付即將款項從其保證金賬戶扣除，轉入賣方的保證金賬戶;賣方在買方確認交易后，即要按約定發貨。在約定期限內如果買方提出合理理由進行退貨，淘寶支付則會先行向買方退款，并負責向賣方進行追索。

由此可見，淘寶支付不是簡單的辦理款項收付，而是充當了網上交易的第三方信用中介的角色。正因為有了這一信用中介的增信，電商交易就能順利開展。

更重要的是，淘寶支付保證金賬戶成為可以連接各家銀行卡、覆蓋所有淘寶參與者、發展空間巨大的賬戶體系，這使阿里巴巴看到了支付業務的重要性和巨大發展潛力，2004年底即將淘寶支付從淘寶體系中獨立出來，冠名為“支付寶”自成體系，并圍繞個人和小微企業的各種支付需求，主要利用智能手機，拓展更加廣泛而靈活的自助式移動支付。

支付寶在向商家收取很低費率的手續費外，其吸收的大量保證金存款，不僅可以增加其流動性，而且可以與銀行進行大額存款利率議價，獲得高于活期存款的收益，支持其加快發展。

到2013年，監管部門認定支付寶不符合保證金存款監管要求，要求必須全額托管以保護存款人利益。為此，支付寶聯合天弘基金，于當年6月推出以支付寶賬戶余額進行理財的“余額寶”業務(主要用于銀行間拆借，屬于貨幣基金)，在保證安全性基礎上，為投資人提供遠高于銀行活期存款利率水平的回報。由此在短短幾個月時間內就從銀行活期存款中轉入5000多億元資金(在一年左右就達到近1.5萬億元)，大大超出了一般銀行存款的增長速度(當時城商行、農商行發展了20多年，存款余額超過1000億元的還很少，甚至都超過了中國銀行的個人存款規模)，這在全社會引起很大震動。有人指出，這是互聯網金融的新做法，將顛覆或取代傳統銀行，由此，“互聯網金融”的概念出現并迅速成為影響巨大的社會熱點概念，帶動各類互聯網金融迅猛發展。

在從支付拓展到理財后，支付寶的視野進一步打開，隨后，借助“互聯網金融”的雄風，于2014年宣布成立“網商銀行”，隨之宣布成立“螞蟻金服”，加快向網上理財、借貸業務及征信業務拓展，先后推出招財寶、花唄、借唄、芝麻信用等業務。與此配套，支付寶則依托阿里巴巴集團整體生態優勢，圍繞個人及小微企業所有的支付場景，投入巨大人力物力實現機構和業務連接，并積極向海外拓展，成為全球支付用戶最多、連接應用場景最全、運行效率最高的網上及移動支付平臺公司。

2016年國家推出互聯網金融專項治理行動，2017年隨著金融監管不斷收緊，“互聯網金融”概念快速降溫，“金融科技”概念取而代之，螞蟻金服也開始調整業務模式，逐步收縮自營金融業務，更多地向金融科技服務轉型，注重于為持牌金融機構提供客戶與業務引流、底層技術和系統支持、云存儲和大數據服務等，主要是收取服務費，而不是直接經辦金融業務。這使其發展空間更加開闊，可以為更加廣泛的金融機構、單位與個人提供服務，聚集更加廣泛用戶和有價值的大數據，并有效規避金融風險，成為互聯網移動支付新時代金融科技服務發展新模式的引領者。現在，螞蟻金服正式更名為“螞蟻集團”，并聲明“螞蟻集團是一家旨在為世界帶來普惠金融服務和數字生活新服務的創新型科技企業”。

這種發展，是單個持牌金融機構，包括曾經抓住銀行卡發展機遇實現快速發展的招商銀行，以及擁有金融全牌照，依托互聯網新技術大力向各種應用場景延伸連接，各板塊實現系統統一、數據共享，不斷增強整體實力，從而推動市值不斷提升，在中國金融體系內僅次于工商銀行市值規模的平安保險集團，都很難與之媲美的(缺乏強大如阿里巴巴集團這樣的生態體系支持)。

螞蟻集團招股書顯示，支付寶App服務超10億用戶和超8000萬商家，合作金融機構超2000家，接受支付寶線上服務的國家和地區超過200個，是全球最大的生活服務/商業類App。支付寶的月活用戶由2017年12月的4.99億，增加至2020年6月的7.11億。截止2020年6月30日的12個月內，支付寶APP國內支付交易總規模達到118萬億元，微貸科技平臺促成的貸款余額達到2.1萬億元(由金融機構實際放款或已實現資產證券化的貸款余額比例合計約為98%)，理財科技平臺促成的資產管理規模達到4.1萬億元，保險科技平臺促成的保費金額達到518億元。2017年、2018年、2019年和2020年1至6月，螞蟻集團分別實現營業收入653.96億元、857.22億元、1206.18億元和725.28億元，分別實現凈利潤69.5億元、6.67億元、169.57億元和212.34億元，均保持較快穩定增長。

螞蟻集團在互聯網移動支付新時代不僅在中國取得領先地位，而且在全球都贏得先機，甚至得到全球投資者的青睞，這成為其估值很高的一個重要原因。

當然，近年來科技行業股票市值整體都出現大幅提升也是這一結果出現的大背景。根據美國銀行全球研究部最新發布的一份報告，美國科技行業股票市值2020年7月底已達9.1萬億美元，超過了歐洲股市8.9萬億美元的總市值，而歐洲股市在2007年的市值規模曾是美國科技股的4倍。

競爭與挑戰

不過，貨幣收付業務仍面臨激烈競爭與變革挑戰。

螞蟻集團盡管在互聯網移動支付新時代發展中贏得了先機，取得了領先地位，但也還面臨各方面的激烈競爭，以及更加嚴格的金融和法律監管。

在中國，騰訊公司于2005年9月正式推出其自己的在線移動支付平臺“財付通”，依托騰訊及其關聯公司整體資源，特別是微信用戶更多、粘性更強、微信紅包自帶流量的優勢，微信支付呈現出加快發展的勢頭，在線上支付市場的份額不斷提升，成為支付寶重要的競爭對手。

另有消息稱，在國內和國際上發展迅猛的“字節跳動”公司(內含“今日頭條”、抖音，以及海外品牌“TikTok”等)，近期已將第三方支付機構“武漢合眾易寶科技有限公司”收入囊中，也將大力發展支付業務。這是否會成為支付領域新的競爭力需要關注。

同時，作為傳統的支付清算機構，中國銀聯與商業銀行等組織也在加強相互配合，積極改造銀行卡等支付結算工具及其運行方式，努力提高運行效率和用戶體驗，依托聯盟力量增強其市場競爭實力。8月31日，中國銀聯宣布，其聯合境內外商業銀行、主流手機廠商、重點合作商戶及互聯網支付機構共同參與，正式推出首款銀聯數字銀行卡產品——“銀聯無界卡”(可手機一鍵調取無界閃機廠商、重點合作商戶及互聯網支付機構共同參與，正式推出首款銀聯數字銀行卡產品——“銀聯無界卡”(可手機一鍵調取無界閃付卡或無界二維碼進行支付)。這一產品的實際效果如何尚有待觀察，但這種聯盟組織的力量不可小覷。

在國際上，這方面的競爭也在加強。其中，全球互聯網社交巨頭Face-book，也致力于聯合上百家國際性大公司聯合成立專門的管理協會，運用區塊鏈分布式技術等，推出與一攬子法定貨幣結構性掛鉤或與單一法定貨幣等值掛鉤的數字貨幣Libra，并在其用戶范圍內使用，形成新的全球支付清算體系。盡管Libra尚未推出，但這種競爭態勢是需要關注的。

更重要的是，現在不少國家正在研發“央行數字貨幣”(CBDC)，其中，中國央行的數字貨幣DCEP已進入封閉測試階段。這也將推動貨幣的表現形態及其收付運行體系與運行機制等發生深刻變革，并可能對收付業務市場格局產生深刻影響。

另外，主要經濟體都在加強貨幣收付，包括“加密貨幣”(數字資產)監管，這都將對收付業務的發展帶來挑戰，需要高度關注。

(作者系中國銀行原副行長、深圳海王集團首席經濟學家)

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