國企資產證券化的“杠桿效應” 國企上市有望帶來多重正向外溢效應

在中國經濟逐步形成雙循環新格局的背景下，資本市場在國企混改中將大有作為，積極推動國企上市、提升國有資產證券化率有望發揮多重“杠桿效應”。

“潮平兩岸闊，風正一帆懸”。國企作為具有系統重要性的經濟主體，其改革是貫穿整個改革開放歷程的核心議題，通過建立市場、創造經濟主體、引入競爭、重塑激勵機制，不僅釋放了中國經濟增長的內生潛在動能，也改善了資源配置效率，推動了要素的有效流動。

我們認為，在中國經濟逐步形成雙循環新格局的背景下，資本市場在國企混改中將大有作為，積極推動國企上市、提升國有資產證券化率有望發揮多重“杠桿效應”：

其一，比較上市央企和地方國企相對國企整體的總資產、總負債、利潤總額等指標可以發現，資產證券化對于提升國企效益、優化其債務結構有積極的意義;

其二，隨著泛行業混改駛入快車道，國企從競爭性領域適當退出將催生結構性機遇，測算表明國企資產證券化率較低的服務業、交通運輸業等領域或釋放出超過十萬億元的增量上市資產;

其三，國企上市有望兼顧“管資本”與“穩民企”，優化國企股權結構和融資模式與緩解民企融資“難”和“貴”在某種意義上形成了對偶問題，國企資產證券化不僅有利于去杠桿和防范風險，也減少了對民企在間接融資方面的擠出效應。

資產證券化有助于優化企業經營效率，當前推動地方國企上市仍存較大潛在空間

截至2019年底，中國企業戶數達3858.3萬，而A股上市公司不足4000家，從數目比例看，上市企業可謂“萬里挑一”。相對而言，當前國有企業上市公司數目超過1100家，據我們估計，其上市比例約為非國有企業的60倍。但考慮到國企平均體量系統性高于非國企，上市比例的顯著差異并不能真實反映出資產證券化程度的高低。結合財政部和國資委的統計，估算表明，國有企業總資產在中國非金融企業總資產中仍占半數，其中國有資產總量占比約20%。

如果將相同所有制的上市企業與非上市企業總量指標之比作為資產證券化率的宏觀估計，我們發現，2019年底國企資產證券化率僅為21.3%，其中地方國企的資產證券化率僅為13.7%，明顯落后于央企(約33.5%)和非國企(約15.4%)。

從整體比較看，資產證券化對于提升國企效益、優化其債務結構有積極的意義(詳見附圖)。一方面，上市央企和地方國企的總負債占比低于其總資產占比，凸顯出直接融資對于間接融資的替代作用。另一方面，上市央企和地方國企的利潤總額占比均大幅超過其資產、負債比重，體現出其經營效益遠高于非上市國企。

在此背景下，國企混改有望通過股權結構優化促進企業治理結構改善、企業活力和競爭力增強，資產證券化和股權激勵也會引致國企改革與資本市場良性互動，進而促進存量國有資產保值增值。

服務業等領域國企資產證券化率較低，行業視角下增量資產上市規模或逾十萬億元

2019年以來，泛行業的國企混改駛入快車道，尤其是在前三批50家試點的基礎上，第四批160家混改試點加速推進，試點企業資產總量超過2.5萬億元，具體領域不僅限于傳統制造業，也包括互聯網、軟件及信息技術服務、新能源、新材料和節能環保等戰略性新興產業。

近期，隨著《國企改革三年行動方案(2020~2022年)》審議通過并將正式發布，更大規模的混改有望全面加速推進。在《深化混改暢通內外雙循環》一文中，我們指出，國企從競爭性領域適當退出的結構性機遇是未來混改的重頭戲。

基于對分行業上市公司微觀數據與國企資產分布宏觀數據的整合與匹配，我們可以從具體行業層面對未來國企資產證券化的提升方向進行定量前瞻。綜合統計局和證監會的行業分類，剔除綜合類企業，我們對中國14類非金融行業當前的資產證券化率進行了比較分析。如果采用分行業國企資產證券化率和國企占上市企業資產比重作為主要的衡量依據，可以發現，兩項指標均低于整體基準的行業為社會服務業、批發零售餐飲業、科學研究和技術服務業、教育衛生文化體育業、交通運輸倉儲業、農林牧漁業、地質勘查及水利業。根據我們的測算，如果上述行業達到當前國企整體的資產證券化率水平，新增上市資產將為約11.1萬億元(詳見附圖)。

國企上市有望帶來多重正向外溢效應，成為破解去杠桿和民企融資難題的新工具

除了改善企業治理、實現從管企業向管資本轉變之外，優化國企股權結構和融資模式、提升國企資產證券化比重還有其他積極的正向外溢效應。從上市公司的資產負債率看，非國有企業、央企、地方國企之間并無明顯差異(均為60%左右)。但從整體的企業指標看，國企非上市企業的資產負債率均高于上市企業，而非國企資產負債率僅為26.6%，顯著低于上市公司和國有企業(詳見附圖)。

2018年9月，《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》指出，“要通過建立和完善國有企業資產負債約束機制，強化監督管理，促使高負債國有企業資產負債率盡快回歸合理水平，推動國有企業平均資產負債率到2020年末比2017年末降低2個百分點左右，之后國有企業資產負債率基本保持在同行業同規模企業的平均水平。”從此意義上講，推動國企上市有助于降低國企仍然較高的杠桿率，防范化解重大風險。

2018年10月，劉鶴副總理提到，民營經濟在整個經濟體系中具有重要地位，貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的新增就業和企業數量。

但在貸款占社會融資比重超過七成的中國金融系統中，民企更加依賴于間接融資但融資能力卻與其在經濟體系中發揮的作用不相匹配。比如，僅從境內人民幣貸款余額看，對于中小型企業和微型企業，除國有與集體之外的企業占比均值在五成以上(詳見附圖)。由此可見，如果能優化國企的融資模式，也有望減少對民營和中小微企業在間接融資方面的擠出效應，緩解其融資“難”和“貴”的壓力。

（程實系工銀國際首席經濟學家，王宇哲系工銀國際資深經濟學家）

標簽： 國企資產證券化