進口政策預期利空 鄭糖耐心等待反彈到來

近期國內大宗商品期貨價格普漲，而鄭糖雖處于中長期底部區域，但上漲幅度不大，這主要是基本面利空因素壓制。我們認為利空影響在盤面上基本體現，在市場資金比較充裕的情況下，鄭糖向上的彈性較大。

進口政策預期利空

目前市場最擔憂的是進口政策。6月30日商務部發文，將配額外食糖納入《實行進口報告管理的大宗農產品目錄》，從內容來看，只是調整了配額外進口糖的管理方式，并沒有就市場關心的進口總量做出明確說明。當前，市場解讀依然存在分歧。從進口數據來看，關稅降低之后，6月進口量同比增加27萬噸至41萬噸。但7月進口量下降，7月進口食糖31萬噸，同比減13萬噸。

如果新政策放開進口，則國內糖價的運行規律將發生變化。若備案即可進口，那么只要進口有利潤，海外糖就會源源不斷地進來。在此情況下，配額外進口成本將成為國內糖價的天花板，國內糖價將被壓制在進口成本之下。這會對國內糖價構成重大利空，糖價將面臨大幅下跌的風險，不過我們認為這種可能性較低。

如果進口總量依然可控，只是增加了配額外的總進口量，那么利空影響相對較小。雖然供給增加，但僅靠國產糖依舊無法滿足國內需求，在國內產量連續下滑的情況下，糖價依然會迎來牛市。

整體上，只要新的進口政策不是完全放開進口，則對糖價的長期影響有限。需要注意的是，進口政策的利空預期已經部分體現在盤面中，若進口總量可控，則新政策塵埃落定之后，利空出盡是利多。

供給端缺乏利多驅動

由于甘蔗收購價較高，新榨季廣西種植面積維持在較高水平。5月以來廣西南部地區降雨量大幅減少，累計降雨量處在2015年以來的最低水平;6月廣西甘蔗進入伸長期，干旱對桂南甘蔗產量造成影響。不過，桂中及桂北地區降雨充足，因此新榨季廣西食糖產量還需要再評估。

去年廣西進行了甘蔗價格改革，改革后甘蔗價格長期維持在一個較高水平，廣西甘蔗種植面積居高不下，這是壓制鄭糖價格的最重要因素。國內食糖價格周期為三年，價格周期的背后是產量的周期變化，而甘蔗價格和糖價之間的價格傳導是產量變化的主要原因。低糖價傳導至上游，導致甘蔗價格降低，甘蔗的種植面積、食糖產量就會下降，反之亦然。

在甘蔗價格改革后，甘蔗價格與糖價的價格傳導被切斷，較低的糖價無法使得甘蔗種植面積減少，因此糖價缺乏進入牛市的驅動力。長期來看，廣西甘蔗價格不可能一直維持在這么高的水平。

做多波動率需謹慎

截至8月25日收盤，白糖期權總持倉為103,260張，總持倉PCR為0.52，主力月份(2021年1月)合約系列持倉PCR為0.49。其中，SR101C4900合約持倉量最高，當日增倉主要集中于SR101C5200合約，市場情緒整體較為樂觀。波動率方面，IV位于2019年6月以來歷史中位水平附近，而HV整體位于歷史底部水平。其中，HV20僅有10.55%，位于歷史1百分位水平以下(即歷史區間內99%時間的HV20均高于當前水平)，HV5也位于歷史2百分位水平附近。預估近期標的波動率會出現明顯反彈。

從波動率走勢可以發現，白糖期權IV與HV走勢整體相關性較低，尤其是HV5波動速度和幅度明顯高于IV，可見期權波動率對標的走勢的指導性有限。由于當前HV位于歷史極低水平，并且HV在歷史低位時通常會快速且大幅度反彈，因此標的近日大概率會明顯波動。然而，IV位于歷史中位附近，一般來說，尤其是當IV與HV背離幅度較大時，IV往往不會跟隨HV反彈，IV甚至會下行，因此當前不推薦通過期權來做多波動率。IV與HV背離的原因可能是期權的隱含波動率已提前兌現了對標的波動率上漲的預期，因此IV短期走勢不明朗，建議投資意控制所持倉位的Vega敞口。

總之，短期鄭糖主力合約拉起一根大陽線后，已經在陽線上半部連續橫盤數日，且目前處于上升通道上沿，技術上面臨方向選擇。國內現貨銷售有所回暖，但國產糖整體銷量欠佳。雖然需求進入旺季，但現貨銷售能否持續放量仍存疑。糖價上漲尚需時日。(黃維 鮑雪燁)

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