中資超高收益美元債投資實踐策略

如果說開場劉北先生的主題演講，主要是從發行人的角度分享債務管理與重組的技巧與工具。那么，在圓桌討論環節，五位專家則重點從投資者角度分享他們的投資策略、市場展望與觀點。

以下內容根據 “中資美元債債務重組與超高收益債券投資” 網絡研討會圓桌討論環節內容整理而成。圓桌嘉賓為：CQS的陳奕愷先生、鐘港資本的劉北先生、嘉吉(Cargill)的沈陸淼女士、凱易律師事務所(Kirkland & Ellis)的唐聞晨女士和BFAM的吳公樑先生。

雖然具有多年的經驗，但因為結構性次級(structural subordination)、債券結構的效用(如Keepwell結構的債務認定)、過往案例的缺失、境內外法律法規的差異等等，幾位投資人嘉賓(陳奕愷先生、沈陸淼女士和吳公樑先生)對于中資美元債，特別是超高收益中資美元債的投資還是相當謹慎。

沈陸淼女士認為中資美元債是牛市投資品種(bull market trade)，特別是，根據過往經驗，在經過壓力后，中資美元債市的兌付往往呈現兩極化：要么全額兌付，要么兌付比例非常低，投資人應該持有謹慎的態度。

為了避免面對兩極化兌付的困境，在擇券時一定要仔細評估公司的償付能力和償付意愿。投資者需要下功夫研究公司的基本面，沈陸淼女士分享道，之前為了搞清楚一家地產公司的真實資產狀況，她跑遍了這家公司所有的項目，去計算它的NAV。只有這樣才能分辨出哪些公司是被市場錯殺的、哪些公司是基本面有問題的。這種分析是投資的大前提。

除了在微觀上對公司的分析外，投資者對宏觀周期的判斷也很重要。在一些周期性行業(比如大宗商品、鋼鐵、地產等)的周期底部，有的龍頭公司因為外部原因導致困境，此時卻恰恰是非常值得考慮投資的機會，因為周期過后，這些公司的資產價格通常都會大幅反彈。

隨后吳公樑先生分享佳兆業重組案例的時候，也特別提到了佳兆業重組過程中，其深圳資產的大幅升值，大大緩解了整個重組過程中碰到的各種糾結與矛盾。

尋找因外部原因被市場錯殺的公司，避免基本面薄弱甚至財務造假的公司，是超高收益債券投資的第一步。除此之外，公司的償付意愿也是非常重要的考量點。在印度和東南亞常有一些公司，有償付能力卻缺少償付意愿。而償付意愿的核心在于公司大股東的利益是否與債權人利益一致。債務重組時，債權人如果無法和大股東在大格局上達成雙贏，重組案子就會很難推進。沈女士就此分享了正反兩個例子。當大股東與債權人對立時，重組時間可以長達多年而沒有任何進展;而當大股東利益與債權人利益一致、快速解決債務問題符合大股東利益時，重組的推進迅速且有效，十分有利于債權人。

雖然結構性次級導致手里的權力不多，但投資者應該清楚自己手里的子彈，打什么牌、怎么打，應該有規劃。投資者什么時候激進，什么時候保守，對公司重組的走向都有直接的影響。沈陸淼女士，在她所參與的一個案例中，他們下了很大的力氣，并聘請了專業的律所，成功引入了Trustee，實現了資產進入拍賣的程序，通過拍賣資產還債，對于他們來說，得到了一個最好的結果。當然，這種處理不利于Junior creditor，沈陸淼女士指出，經常在債務重組中，不光是股東與債權人的談判博弈，不同等級債權人之間也有對抗與合作。怎么樣最大化利用法律與權利，保護自己的利益，是超高收益債券投資者人所應該掌握的。

標簽： 美元債投資實踐