“特別國債”來了：將怎么發行？ 資金用途市場“猜想”

3月27日，中共中央政治局召開會議，分析國內外新冠肺炎疫情防控和經濟運行形勢。在宏觀政策方面，中央首次提出用“發行特別國債”這一政策工具來應對疫情對經濟造成的影響。

特別國債“特別”在什么地方?與普通國債有啥區別?之前發行使用情況如何?經社君為您做了梳理。

什么是“特別國債”?

特別國債：為服務特定政策、支持特定項目而發行的國債。

與普通國債不同，特別國債不納入一般公共預算，其發行不影響赤字規模和赤字率。不過，“特別國債”仍屬于政府債務，需按照國債余額管理制度列入年末國債余額限額。

發行歷史

◆兩次狹義的“特別國債”：

第一次 1998年

為改善銀行資本金不足的問題，財政部面向工、農、中、建四大國有銀行定向發行2700億元專項國債。央行將存款準備金率由原來的13%下調至8%，這一舉措為四大行釋放了大約2400億的資金。同時，加上四大行的300億元超儲，合計2700億元用于認購特別國債。

第二次 2007年

在出口連年高速增長的背景下，我國外匯儲備快速攀升，催生相應投資運營需求;同時，外匯占款帶來基礎貨幣被動大量投放，通脹高企。為提高外匯資產運營收益，適度對沖增長過快的流動性，2007年財政部面向商業銀行和社會公眾發行1.55萬億特別國債，為即將成立的國家外匯投資公司籌措資本金。

此次發行共分8期，其中第1、7期合計1.35萬億元面向商業銀行定向發行，由央行最終持有;其余6期共計2000億元面向社會公眾公開發行，均為10年期以上長期國債。隨后，財政部用發行特別國債籌集的資金，向央行購買1.55萬億元人民幣對應的海外資產和匯金公司股權，成立中國投資有限責任公司。

◆一次廣義的“特別國債”：

1998-2007年之間

為應對“東南亞金融危機+國企經營困難+銀行業風險暴露”三重壓力疊加，穩投資促增長，作為積極財政政策的重要工具，我國發行了1.1萬億元“長期建設國債”，募集資金用于基建投入。其中，8550億元計入中央財政赤字;2450億元不納入財政赤字，由中央代地方發行，而后轉貸給地方政府，由地方逐年歸還。地方政府將這筆資金作為地方預算資產負債表下的誤差項進行處理，成為預算外資金助力基建投資、穩增長的重要手段。

由于國債資金可作為資本金投入建設項目，因而可撬動信貸及其他社會資本，形成投資的乘數效應。數據顯示，1998年-2002年五年間發行的6600億元“長期建設國債”，共帶動銀行貸款和其他社會資本形成3.28萬億元的投資規模，支撐GDP回升至8%以上。

當前為何要發行“特別國債”?

受疫情影響，我國財政收入下行，支出壓力上升。為了應對疫情對經濟的沖擊，目前各國已相繼出臺超強財政刺激政策。對我國來說，有相對優勢的“特別國債”可成為積極財政政策新的開源可選項，彌補財政支出不足，發揮財政政策逆周期調節作用。

那么，就當前形勢而言，“特別國債”有哪些相對優勢呢?

融資時點靈活有利于相機決策

外需的巨大不確定性需要具有較大彈性、靈活性的財政政策工具進行對沖，但預算調整流程較長，靈活性較低。我國財政預算每年需要經過全國人民代表大會批準通過，一般公共預算赤字率以及地方政府新增專項債額度都有一個固定上限。

而歷史上的兩次狹義、廣義“特別國債”，只需人大常委會審議，可全部或部分不計入預算赤字，是較好地應對海外經濟巨大的不確定性，有利于相機決策。

申萬宏源研究報告認為，隨著3月以來海外疫情爆發蔓延，二季度國內經濟恢復期的外部環境急轉直下，當前需要更為靈活的融資手段加大逆周期宏觀經濟調節，而特別國債在籌資方式上具有針對性、靈活性，作為財政融資的三大工具“重啟”，具有較強的合理性。

發行方式靈活 可向商業銀行定向發行，無需每次競價招標

之前兩次“特別國債”的發行，基本上都是面向特定商業銀行開展。普通國債、地方政府債券大多采取多次承銷團競價招標公開發行，面對突發大規模財政擴張需求，雖然這種方式透明度高，但短期內大量發行可能沖擊國債收益率曲線。而特別國債面向商業銀行定向發行，可在短時間內一步到位快速籌集資金，方便進行宏觀調控。

不過，這種方式需要央行配合，以避免短時間內造成金融體系流動性緊張。申萬宏源研究報告認為，考慮到今年1季度已經推出3000億元專項再貸款、5000億元再貸款、再貼政策，以及定向降準、兩次合計30BP的公開市場操作，目前金融體系流動性政策充裕，可以有效支撐短期大規模特別國債的認購。

資金用途市場“猜想”

關于支出用途，市場上有多種觀點。

觀點一：大概率不會再投向基建領域。

財政部數據顯示，去年以來財政部已提前下達2020年部分新增專項債券額度12900億元，截至2020年3月31日，全國各地已發行新增專項債券1.08萬億元。各地發行的新增專項債券，全部用于鐵路、軌道交通等交通基礎設施，生態環保，農林水利，市政和產業園區等領域重大基礎設施項目建設。3月27日國務院常務會議明確將增加地方政府專項債券規模，市場機構預計專項債發行規模將增至3.5萬億元，大幅高于去年全年的2.15萬億元。

因此，市場普遍認為，在基建投資已有“專項債”的支撐下，不會再動用“特別國債”建設“鐵公雞”。

觀點二，刺激居民消費，完善衛生等公共服務體系建設。

中國財政科學研究院院長劉尚希認為，“特別國債”應優先用于鼓勵居民消費或完善公共服務，以此來帶動內需。比如投向疫情之后失業人員技能培訓、醫療人才培養、社區服務人員補助等。

中央財經大學地方財政投融資研究所執行所長溫來成認為，此次新冠肺炎疫情的蔓延對經濟社會產生了較大沖擊，說明我國應對突發公共事件的應對能力仍有提升空間。“特別國債”或將用于加強公共衛生體系建設。

北京大學財政學系主任劉怡認為，“特別國債”可用于加大對教育、醫療衛生等在疫情中受到較大影響的行業的恢復，從而刺激需求、穩就業、穩增長。

中國財政預算績效專委會副主任委員張依群認為，“特別國債”若投向基建，應以彌補衛生醫療領域短板為主，發揮其指向性更強的優勢，與專項債一起發力。

申萬宏源認為，“特別國債”可能會直接用于補貼居民消費、特別是大宗可選商品消費，針對性地對沖外需不足形成的經濟下行壓力。具體措施可能包括小額消費券(針對餐飲服務、小額商品零售)，大額可選商品消費的財政直接補貼計劃(汽車、大家電、家具等)，以及對乘用車車輛購置稅進行減免。

觀點三，注資金融機構，財政貨幣政策配合，間接支持中小微企業及湖北等疫情嚴重區域。

申萬宏源認為，補充政策性銀行和中小商業銀行資本金，更好地發揮信貸資金促基建、補短板、穩增長的作用;特別是提升目前中小商業銀行的信用擴張能力，更好解決目前貨幣政策傳導中的瓶頸問題。

天風證券首席固收分析師孫彬彬認為，“特別國債”籌集資金可能專項用于對湖北等疫情嚴重區域特定支持。

廣發證券首席固收分析師劉郁表示，“特別國債”可用于三方面：一是定向支持受疫情影響嚴重的湖北等地區;二是定向支持受疫情沖擊較大的貧困人口;三是定向支持中小企業。

華泰固收首席分析師張繼強表示，可進一步創新“特別國債”使用方式，用于支持銀行永續債發行，提升商業銀行對中小微及民企的信貸支持力度。

普通投資者可以購買嗎?

2007年的“特別國債”除向農行定向發行1.35萬億元外，還向社會公眾發行了0.2萬億元，期限分為10年或15年，票面年利率為4.68%左右。這部分“特別國債”在全國銀行間債券市場上市交易，交易方式為現券買賣和回購。

從投資風險及收益看，“特別國債”是長期國債，以國家信用擔保，收益穩定，可規避經濟周期調整風險。但不能提前支取，投資者如需變現可以通過市場賣出，或者到銀行進行質押貸款，一般最高可以貸持有國債本金的九成。

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