美國芝商所導演的“負油價”違背經濟學理論

4月20日和4月21日市場交易數據表明，負價格交易量太少。芝商所允許負價格交易，并沒有反應出市場的“供給需求”關系，反而可能被極端投機者利用這個規則來構建實現“暴利交易”的手段。

針對中國銀行“原油寶”事件，銀保監會有關部門負責人近日表示，銀保監會在前期調查的基礎上，已啟動立案調查程序。這是繼4月30日后，銀保監會再度就中行“原油寶”一事發聲。

4月20日，美國WTI原油期貨5月合約(4月21日到期、5月交割)在美國芝加哥商品交易所(CME)(下稱“芝商所”)的場內最后交割價格跌至-37.63美元/桶，跌幅超300%，是WTI原油期貨價格首次跌至負值，也觸發了“原油寶”穿倉事件。

負油價到底是怎么來的?究竟誰該為負油價負責?《國際金融報》記者就此專訪了中山大學管理學院特聘教授、蘇州大學金融工程研究中心講座教授、中國工業和應用數學學會(CSIAM)金融數學和工程與精算保險專業委員會副主任、中國系統工程學會金融系統工程專業委員會顧問袁先智。

負油價違背經濟學理論

袁先智認為，負價格的出現，主要前提是芝商所在4月8日發布的允許清算價格為負的公告，并在以下兩個原因的“推波助瀾”下形成的：

一是新冠病毒在全球擴散，導致原油市場供需不平衡。此前，OPEC+與全球主要產油國達成的協議并不理想，減產沒有達到預期，使得原油價格承壓。

二是原油倉庫儲油空間不足，再加上WTI原油必須實物交割的壓力，會形成空頭打壓多頭的局面，導致結算日交易的不平衡和價格的負扭曲。

袁先智認為，從經濟學的理論上講，只要是有價值的商品，其交易價格應該是非負的。

“商品是由勞動創造的，其價值一定是非負的。商品價值一般由交易價格來體現，所以交易價格一般應該是非負的。如果商品的交易價格為負，說明這個商品通過消費帶來的使用價值為負，也就會被淘汰。沒有價值的商品不應該在芝商所出現，交易價格為非負是對金融市場任何經濟或商業交易活動的資產進行估價的最基本的假定。”袁先智稱。

最后3分鐘決定當日結算價格

那么，負油價緣何出現?

根據美國芝加哥商品交易所(CME)的規定，WTI原油期貨的每日結算價格是最后三分鐘成交價格加權平均數，即WTI原油5月期貨結算價根據美東時間4月20日14:28至14:30(北京時間4月21日凌晨2：28至2：30)，成交價格的加權平均數。

從當天的價格曲線來看，在14：00點之后，WTI原油期貨5月合約價格急劇下挫，跌穿零的底線。

袁先智指出，4月20日14:28至14:30這決定最后結算價格的短短3分鐘，極容易存在通過“交易價格被惡意急劇拉低”來操縱報價的可能。

“通過4月20日下午最后3分鐘用來確定4月20日交易收盤價格為$-37.63/桶的交易只有3筆，總量不超過400手，只占當天所有交易量的0.2%不到。這個交易量根本無法代表當天的基本供需關系，但卻決定了當天的交割收盤價格，這是來源于CME允許負報價的交易規則的臨時修改的結果。”袁先智進一步解釋稱，“而在4月21日，美國WTI原油5月合同交易價格為負的交易量也只占當日交易總量的0.61%不到。”

袁先智認為，4月20日和4月21日市場交易數據表明，負價格交易量太少。芝商所允許負價格交易，并沒有反應出市場的“供給需求”關系，反而可能被極端投機者利用這個規則來構建實現"暴利交易"的手段。

上海原油期貨交易所結算價格實行的是當日交易加權平均數，也就是一整天的交易都包含在結算價中。

袁先智表示，如果按照國內期貨交易規則，以全天交易價格加權平均作為當日結算價，即使最后價格出現負值，全天交易總數平均下來，依然不會出現-37.63美元/桶這樣的結算價。

芝商所臨時更改關鍵規則欠妥

其實，早在4月8日，芝商所就發布公告稱，正在測試新系統、研究支持負價交易原油期貨的可能性，表明CME交易所可能會使用負價格作為期權的執行價格。

4月15日，芝商所清算所發布公告表示，最近的市場事件增加了某些NYMEX能源期貨合約可能以負或零交易價格交易結算的可能性。如果出現零或者負價格，芝商所的所有交易和清算系統將繼續正常運行。公告表明整個芝商所系統，支持對零或負的期貨執行價格，表明已經完成了測試準備。

4月21日，芝商所又發布公告，把期權的定價和估值模型改變成“Bachelier期權定價模型”，來適應期貨的負價格。這一保證金運行調整將在4月22日結束交易時開始生效，并將一直持續，直至下次通知。

雖然芝商所在4月8日就發布了公告，但袁先智認為，行業中間的任何規則的變化和調整，需要有個過渡期和征詢期。

袁先智指出，從4月8日到4月21日，芝商所作為國際上具有巨大效應的金融交易中介，在沒有時間來進行業界最基本的征詢流程，聽取監督主管部門、行業、客戶、社會群體的意見的情況下，自己快速修改可能具有許多爭議的行業交易規則，并當月使用新規則，這顯然是不妥當并與業界基本實踐規則相違背。

“行業的征詢和過渡期一般至少以一個月或者季度為標準，并要考慮回避原則。讓規則的變化有通過征詢社會各界的意見的時間和適應新規則的時間。”袁先智表示。

對于這次負價格的出現，也不乏質疑的聲音。

據路透社報道，美國大陸資源公司(Continental Resources Inc.)創始人哈羅德·哈姆(Harold Hamm)4月21日向美國期貨交易委員會(CFTC)發信函施壓，要求調查本周美國原油期貨暴跌的背后是否存在市場操縱和系統故障等原因，并向芝商所提起了訴訟。

芝商所董事長兼首席執行官特倫斯·達菲(Terry Duffy)在4月23日接受CNBC的采訪時回應，很樂意大家來調查這件事情，市場運作一切正常，在按照應該運作的方式在進行。

美國期貨交易委員會發言人對路透社表示，會密切關注這件事情的進展。

負油價可能“摧毀”風險計量體系

由于這次芝商所修改交易系統可接受負價格，可能導致所有在芝商所交易的期貨合約，都可能在臨近交割月時面臨同樣窘境。

袁先智認為，此次交易對金融行業的影響巨大，不利于金融業期貨和期權業務的風險管理，給過度投機的一方留下破壞金融系統正常運轉的可能性。此外，還會引發各國對國際期貨期權業務采取限制性保護措施，不利于期貨期權的國際化發展。

“據我了解，全球幾乎所有涉及到WTI原油期貨的金融機構在4月21日基本上無法提供4月20日的風險計量。”袁先智說，“這樣會摧毀所有金融機構在金融市場方面的風險計量體系。”

袁先智認為，芝商所允許清算價格為負值的交易規則行為應盡快制止。否則，競爭性經濟下的整個金融體系將被摧毀，交易所的商品交易活動將會出現沒有底線的價格，遠離其商品的價值，為實現人類最不愿意看到的惡意投機行為提供機會。

袁先智建議全球的業界機構，以專業知識為基礎，進行有理有節的表達訴求，要求芝商所就改變交易規則的合法性、可行性、行業沖擊等事宜作全面說明，不能啞聲。(魏來)

標簽： 美國芝商所 負油價