陳德賢： 險資逆勢配置難度加大 債券、另類投資收益率跳水

在新冠肺炎疫情帶來的連鎖反應(yīng)影響下，市場低利率趨勢加劇。當(dāng)前無風(fēng)險債券利率曲線已處于歷史低位。作為對利率非常敏感的行業(yè)之一，如果說險資投資去年尚感覺風(fēng)雨欲來，今年可謂面對實實在在的壓力。

收益率跳水

當(dāng)前，無風(fēng)險債券利率曲線已經(jīng)處于歷史絕對低位。國債正處于歷史前5%分位數(shù)以內(nèi)。2月底，10年期國債收益率僅為2.7376%，4月初進(jìn)一步降至2.5965%。

受無風(fēng)險利率驅(qū)動，信用債收益率也呈現(xiàn)下行趨勢。一家大型保險資管人士在業(yè)內(nèi)交流時分析，若資金、理財成本短期不出現(xiàn)明顯下行，信用債短期大概率難以進(jìn)一步下探。但若資金、理財成本向下突破，將打開信用債繼續(xù)下行的空間。

近幾個季度，債券在險資大類資產(chǎn)中的價值下降。非標(biāo)資產(chǎn)收益率也不容樂觀。證券時報記者了解到，自去年開始，非標(biāo)投資就一直處于錢多、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)方稀缺的狀態(tài)，債權(quán)投資計劃的供不應(yīng)求使得保險資金和退休金不得不依靠信托計劃來滿足非標(biāo)的配置需求。今年收益率較好的優(yōu)資資產(chǎn)缺乏的問題更加明顯。

一家保險公司投資人士分析，非標(biāo)由于流動性比債券差，在流動性補償上有一定的收益率補償，相對標(biāo)準(zhǔn)化的債券有大約100~150個基點(BP)的溢價。但春節(jié)以來，另類投資收益率下行速度依然很快，“跳著往下降”。

例如，同一個評級的品種或者說同一主體發(fā)行的產(chǎn)品，春節(jié)前收益率約為5.3%，現(xiàn)在甚至可能不到5%。

該人士分析，收益率下降有資管市場發(fā)展的既有原因，一是投這類產(chǎn)品的錢多了;二是發(fā)行主體的資金來源更廣，另類項目的發(fā)行需求減少。而疫情的持續(xù)加速了下行趨勢。

例如，以前不能發(fā)行企業(yè)債的一些企業(yè)需要通過另類項目從保險機構(gòu)融資，但在企業(yè)債實行注冊制之后，這些企業(yè)可以通過發(fā)行企業(yè)債來降低融資成本，這部分項目需求就從保險資金的投資配置里大幅減少。又如，一些資產(chǎn)配置計劃落地時間拉長拖慢，尤其是基建、不動產(chǎn)落地時間延遲，一定程度上影響新增資產(chǎn)的收益率。

當(dāng)前，險資配置的一個尷尬處境是，一些投資者認(rèn)為現(xiàn)在久期長、固定票息的產(chǎn)品很好，但在收益率下行的情況下，雖然投資機構(gòu)仍然有調(diào)整配置的意愿，但市場不一定能有充足供給。目前來看，債權(quán)計劃市場萎縮得比較厲害。

市場比較一致的判斷是，從中長期來看，債券和類債的非標(biāo)產(chǎn)品收益率將處于下降通道。

分析人士認(rèn)為，與2008年金融危機是貨幣問題的傳導(dǎo)不同，這次疫情影響的是實體經(jīng)濟(jì)需求端，貨幣現(xiàn)象可以在短期恢復(fù)，實體經(jīng)濟(jì)的鏈條被打斷之后，恢復(fù)期會更長一些。疫情平穩(wěn)之后，另類項目的收益率會小幅上升一段時間，但長期下行的大趨勢無法改變。

再投資壓力

施壓配置需求

資產(chǎn)收益率下行帶給險資的一個重要問題是，大量保險資金面臨配置壓力。險資投資資產(chǎn)主要有兩大來源，包括當(dāng)期保費收入，以及到期資產(chǎn)和收益資產(chǎn)。未來三年，保險資金的再投資壓力都不小。

以保險資管的債權(quán)計劃為例。2013年2月債權(quán)計劃發(fā)行由備案制調(diào)整為注冊制，此后發(fā)行效率大幅提升。保險債權(quán)計劃的平均期限為5~10年，以2013~2014年保險資管產(chǎn)品(以債權(quán)計劃為主)注冊規(guī)模7500億元估算，2020年起就有大量的保險債權(quán)計劃到期。

中國平安首席投資執(zhí)行官陳德賢今年2月受訪時亦曾表示，全球利率往下走是大概率，低利率也是行業(yè)普遍面臨的問題。未來投資壓力的確比較大。中國平安在未來三年有1.6萬億資產(chǎn)需要再投資，平均每年5000億左右。

他說，目前到期資產(chǎn)收益率的確有一些倒掛現(xiàn)象。例如現(xiàn)在新投資的資產(chǎn)收益率不足5%，2019年年到期收益率差不多5.4%。

一家保險公司投資人士表示，應(yīng)對當(dāng)前收益率下行困境，短期解決辦法是持有現(xiàn)金，來看看權(quán)益是否有投資機會。假如權(quán)益也沒有好的機會，有兩種解決辦法：一種是主動行為，發(fā)掘新的投資品種，例如夾層基金、組合類產(chǎn)品;另一種是被動行為，如果判斷未來利率依然下行，對于投資機構(gòu)來說，最好的辦法是接受中長期利率總體下行的現(xiàn)實，越早配置越好。

例如同一個投資產(chǎn)品，原來購買的資產(chǎn)收益率可能達(dá)到7%，現(xiàn)在甚至不到5%，但如果預(yù)估三年后利率水平還低于現(xiàn)在，一個辦法就是現(xiàn)在繼續(xù)買進(jìn)。

當(dāng)前仍是非標(biāo)

配置時間窗口

由于資金有配置需求，證券時報記者了解到，即便非標(biāo)類產(chǎn)品收益率跳降，險資對于非標(biāo)產(chǎn)品的配置需求仍然較為旺盛。

一家大型保險資管金融市場部人士在業(yè)內(nèi)交流時認(rèn)為，一、二季度本身是保險資金配置的重要時間節(jié)點，疫情之后公開市場債券利率下行明顯，非標(biāo)金融產(chǎn)品相比債券的利差回升，今年保險資金的配置需求會較大規(guī)模地向非標(biāo)金融產(chǎn)品上轉(zhuǎn)移。

例如，2月份，高信用等級10年期債權(quán)計劃收益率雖然降至4.65%，但2月底10年期國債收益率僅為2.7376%，4月初進(jìn)一步降至2.5965%，債權(quán)計劃收益率相較債券仍有不小利差。

上述人士認(rèn)為，考慮到2020年非標(biāo)金融產(chǎn)品的收益率低點大概率可能會出現(xiàn)在三四季度，因此，從配置節(jié)奏上，一季度和二季度前期將是比較好的配置時點，建議盡可能加大配置，后期待收益率達(dá)到低點時則相對減緩配置節(jié)奏。

從收益率來看，對于大型保險而言，稅前4.7%以上的債權(quán)計劃和稅前5.0%以上的信托計劃建議可以積極配置;但對于絕對收益率低于4.5%的非標(biāo)金融產(chǎn)品，建議留有安全邊際，守住收益率底線，同時控制配置期限，避免在收益率低點配置大量長期限的非標(biāo)金融產(chǎn)品，未來可能會有承擔(dān)利率風(fēng)險。

除了另類配置策略改變，以長期投資眼光尋找股票資產(chǎn)、拉長債券資產(chǎn)久期、關(guān)注新的投資品種也是保險資金投資在利率下行下的應(yīng)對舉措。

陳德賢今年2月受訪時就提出，保險投資的好處在于并不只看短期收益，而是追求資產(chǎn)匹配長期負(fù)債，因此投資眼光要看遠(yuǎn)一點。短期波動必然存在，但利率本身也有周期性，一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，利率也會上來，從長期來看還是有信心的。陳德賢表示，中國平安很早就開始逆周期投資，通過很多方法提高凈收益比例，取得了比較好的效果。

標(biāo)簽： 陳德賢 債券 投資收益