劉盛宇：定增生態將重構 要做好“長相廝守”的準備

3月20日晚間，證監會通過“監管問答”形式明確了上市公司定增“戰略投資者”認定，在認定要求、決策程序、信息披露等多方面予以細化。盡管沒有給出量化指標，但多位業內人士認為，標準與市場觀念中的戰略投資者較為一致，目的在于引入長期投資者與公司共成長。

“嚴，很嚴!”看過有關戰投認定的細化標準后，一位多年從事定增業務的私募人士向記者感嘆，不過他很快說了一句，“長期利好!”

據統計，再融資新規發布至今，已有130份定增預案出爐，約有70份采用鎖價方式，剔除大股東包攬的情況，約有60份自我認定或默認為引入戰略投資者。如今細化標準落地，這些方案幾乎都需要調整，涉及金額約500億元。這還只是短期影響，其對A股再融資生態的更深遠，也將逐步顯現。

高標準，高在哪里?

“標準確實挺高，但對支持上市公司發展的長線資金是有利的。”高禾投資管理合伙人劉盛宇告訴記者。

“監管問答”中對戰略投資者的定義包括：具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質量和內在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監會行政處罰或被追究刑事責任的投資者。同時，戰略投資者還要符合兩個條件之一：帶來領先的核心技術資源或市場、渠道、品牌等戰略性資源。

觀察以往定增案例，能夠滿足上述條件的并不多。首先，“具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源”，所謂同行是冤家，引入競爭對手做戰略投資者顯然不符合商業規律，那這句話可理解為“存在產業協同效應”，即產業鏈上下游。兩個條件之一，也提到了市場、渠道等資源，即為產業鏈上下游。

此前較為知名的有五糧液定增方案，五糧液2015年10月曾啟動定增，向包括公司經銷商在內的多方募集資金，對照上述表述，應是符合“市場、渠道資源”的要求，該方案最終于2018年4月落地。

其次，“愿意長期持有上市公司較大比例股份”，這意味著，以往多家機構均攤定增的情況會減少。不過，所謂較大比例是多大?有分析人士認為，還應具體問題具體分析，各家公司的股權結構不同，有些持有5%可能也無法對公司戰略施加影響，有些可能3%就舉足輕重。

再次，“委派董事實際參與公司治理”，過往定增方案中，投資方能夠進駐董事會的很少，一方面由于原有股東不愿意降低在董事會中的話語權，假如增加董事人數，還要修改公司章程，操作起來頗為復雜;另一方面，要求派駐的董事“能夠提升公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質量和內在價值”，非常考驗投資方的水平。

“2月14日發布的再融資新規在定價、折扣、限售等多方面予以松綁，令市場熱情迅速回升。其中，影響最大的當屬允許鎖價。”某投行業務負責人認為。從再融資新規發布后公布的定增方案也可看出，擬采取鎖價發行的方案超過一半，說明上市公司、資金方對鎖價方式的青睞。

修改后的《上市公司非公開發行股票實施細則》顯示，可以采取鎖價認購的投資者有三類：控股股東、實控人及其關聯人，通過定增成為實控人的投資者，戰略投資者。可目前采取鎖價發行的約70份方案中，全部面向實控人及其關聯方發行的僅有10余例，引入新主的尚未出現，其余約60份方案無論是否提及戰略投資者，都是比照第三種情況操作。簡單比較有關戰投認定的細化標準可以發現，上述約60份方案大多需要修改，涉及金額約500億元。

例如，3月17日，深交所向宏達高科下發關注函，要求公司對此前披露的定增預案中涉及戰略投資者認定的部分給予進一步說明。根據定增預案，宏達高科的定增認購對象除了實控人外，其余為董事、監事或高管。

不過，相關公司還是有很強意愿去修改的。3月22日晚間，亞威股份披露了定增預案，引入建投投資作為戰略投資者。亞威股份的定增方案還按照“監管問答”要求，對戰略投資者相關事項給出詳細說明。

定增生態將重構

更大的影響在未來。時隔3年，再融資新規重新允許鎖價發行，并設定了高標準的戰略投資者認定，將對定增市場結構產生巨大影響。一方面，真正的戰略投資者將獲得優惠條件，助力公司發展;另一方面，財務投資者將更多參與市價定增，身份也更加明晰。

有一種聲音是，創投機構或將因此入局。凱萊英擬引入高瓴資本的定增方案，被不少機構認為符合戰略投資者標準(該方案尚在推進中)，部分創投機構也有意在此市場施展拳腳。盈科資本董事長錢明飛認為，具備產業投資能力和產業技術資源的股權投資機構、與上市公司產業經營及供應鏈端具備協同效應的實體企業或股權基金，將成為鎖價定增市場的主力軍。

除此之外，剩下的資金將到哪里去?上述投行業務負責人認為，大家會選擇市價發行的定增方案，雖然價格不可控，但可以打八折，鎖定期也只有6個月，相對來說還是很劃算的。

劉盛宇認為，公募、私募、個人高凈值等二級市場資金將以6個月競價項目作為投資主戰場，實體企業、產業資本、頭部PE將以戰略投資者身份參與定價定增，定價定增對戰略投資者的嚴苛要求將倒逼投行中介機構和投資機構深耕某一產業領域，促使投資項目更加精品化。

“長相廝守”需做好細節

除了認同監管思路，在采訪中，部分市場人士也提出了實務需求，希望得到更多指引。

例如，引入產業鏈上下游作為戰略投資者，勢必導致原本非關聯交易“關聯化”。上文提到的五糧液經銷商參與定增的方案，就曾引發市場熱議。

引入戰略投資者的同時，如何更好地平衡各方利益也很重要。有投行業務負責人提出了混改中常見的情況：戰略投資者在入股時，為了激發高管團隊、核心員工的積極性，往往要求其參與跟投，實現收益、風險共擔。如果高管、核心團隊不能作為戰略投資者入股，還有哪些渠道可以參與?中國聯通2017年11月完成的混改方案可以作為借鑒。除了引入騰訊等戰略投資者外，中國聯通還向員工持股計劃首期定向發行約8.5億股限制性股票，這一設計也被視為方案的點睛之筆。

另外，如何與戰略投資者攜手前行，也很重要。戰略投資者不同于財務投資者，其有著較強的戰略意圖，尤其是來自產業鏈上的機構，對上市公司的業務非常熟悉，具備取而代之的能力。倘若出現紛爭，也會影響上市公司的經營。

“選擇戰略投資者如同結婚，好的婚姻能幫助雙方成長，不好的婚姻會毀掉一切。”上述投行業務負責人認為，這就要求上市公司、戰投謹慎“結緣”的同時，更要同舟共濟過好后面的日子，為長遠打算。

多位業內人士表示，戰略投資者認定靴子落地，后續仍需要市場各方共同探索，找出一條真正能夠助力公司發展的“引援”之路。

標簽： 劉盛宇 生態 長相廝守