降息后資金利率卻逆勢(shì)上行，月末央行加大公開市場(chǎng)操作力度

8月30日，為維護(hù)月末流動(dòng)性平穩(wěn)，央行以利率招標(biāo)方式開展3820億元逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為1.8%。由于當(dāng)日有3010億元逆回購(gòu)到期，公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈投放810億元。加上此前29日、28日逆回購(gòu)操作，央行本周已在公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈投放6530億元。

【資料圖】

在15日，包括7天期逆回購(gòu)在內(nèi)的三大政策利率同日“降息”后，貨幣市場(chǎng)利率不降反升，引起市場(chǎng)對(duì)資金面的擔(dān)憂。30日，銀行間市場(chǎng)DR001（隔夜債券質(zhì)押式回購(gòu)利率）、DR007（7天期債券質(zhì)押式回購(gòu)利率）加權(quán)利率分別升至1.91%、2.25%，后者較15日抬升超過40個(gè)基點(diǎn)。此前，二者還一度出現(xiàn)利率倒掛。

在此背景下，央行月末加大逆回購(gòu)操作力度。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明分析稱，8月中旬以來，資金利率回升甚至出現(xiàn)倒掛，主要受到政府債發(fā)行提速、繳稅壓力抬升等影響，但貨幣政策中性偏寬松的基調(diào)并沒有改變，預(yù)計(jì)跨月結(jié)束后，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。光大銀行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華也對(duì)記者表示，后續(xù)市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)保持合理充裕。

而對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)憂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因，天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬指出，更多的考慮在于匯率波動(dòng)和央行防止資金空轉(zhuǎn)套利的影響。他認(rèn)為，即使進(jìn)一步降息，資金利率短期可能也很難進(jìn)一步跟隨回落。

資金利率不降反升

8月15日，中期借貸便利（MLF）中標(biāo)利率、7天期逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率、常備借貸便利利率（SLF）多個(gè)品種分別下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)、10個(gè)基點(diǎn)、10個(gè)基點(diǎn)，其中7天期逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率降至1.8%。

不過，反常的是，作為短端利率的錨，7天期逆回購(gòu)降息后，市場(chǎng)利率并未同幅度下行，反而繼續(xù)上行，DR001、DR007一度出現(xiàn)倒掛，隨后出現(xiàn)短暫下行。其中，DR007在24日短暫降至1.8%以下后繼續(xù)攀升。

截至30日14:15，DR001加權(quán)利率為1.91%，DR007加權(quán)利率為2.25%，分別較14日高出21個(gè)基點(diǎn)、43個(gè)基點(diǎn)。

對(duì)于月中出現(xiàn)資金利率倒掛，明明分析，每月15日前后通常為“繳稅高峰”，資金面一般較為緊張。參考今年前幾個(gè)月的情況來看，基本每月13日至20日這段時(shí)間內(nèi)，DR001均會(huì)出現(xiàn)較明顯的抬升，其中4月抬升幅度高達(dá)91BP。另一方面，政府債發(fā)行放量，繳款壓力會(huì)導(dǎo)致銀行資金融出意愿與能力降低。

據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，截至21日，8月政府債發(fā)行已經(jīng)超過2萬億元，較上個(gè)月全月多增4641億元，而前7個(gè)月的月平均發(fā)行量?jī)H為1.4萬億元左右，本月發(fā)行量遠(yuǎn)高于今年以來各月的發(fā)行規(guī)模；同時(shí)，凈融資額也達(dá)到近一年高位，除本月外，近一年每月的凈融資額平均為0.4萬億元，而目前8月凈融資額已超過1萬億元。

“銀行作為配置利率債的主力，當(dāng)前政府債加速不僅直接占用了其資金，同時(shí)為了后續(xù)承接地方債供給，銀行業(yè)需要提前儲(chǔ)備一部分流動(dòng)性，導(dǎo)致銀行向同業(yè)融出的意愿與能力降低。”明明在報(bào)告中稱。

周茂華也對(duì)記者表示，近日市場(chǎng)利率略高于政策利率，反映金融機(jī)構(gòu)對(duì)短期資金需求有所增加，主要是跨月、地方債發(fā)行節(jié)奏加快、銀行加大信貸投放力度、本月公開市場(chǎng)工具到期量相對(duì)較大等短期因素?cái)_動(dòng)。不過，市場(chǎng)利率并未出現(xiàn)較大幅波動(dòng)，反映流動(dòng)性整體依然比較平穩(wěn)。

不過，孫彬彬認(rèn)為，近期已兩次降息（6月、8月），當(dāng)前不存在信用擴(kuò)張帶來的流動(dòng)性影響和稅期典型擾動(dòng)，地方債發(fā)行提速也有限，基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，目前資金利率持平或者低于去年7～8月是較為合理的推論，但目前實(shí)際資金利率顯著高于去年同期水平。究其原因，可能更多是匯率波動(dòng)與央行防止資金空轉(zhuǎn)套利的影響。

央行加大公開市場(chǎng)操作力度

8月30日，央行以利率招標(biāo)方式開展3820億元逆回購(gòu)操作，由于當(dāng)日有3010億元逆回購(gòu)到期，公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈投放810億元。此前的28日、29日，央行分別開展逆回購(gòu)操作3320億元、3850億元，兩日合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈投放5720億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，本周共計(jì)有7280億元逆回購(gòu)到期，略低于上周的7750億元，但月底到期量明顯高于7月。“可以看到，近期央行也適度加大了公開市場(chǎng)操作力度，加大資金凈投放，以滿足機(jī)構(gòu)需求。”周茂華說。

對(duì)于接下來的流動(dòng)性預(yù)期，周茂華認(rèn)為，預(yù)計(jì)后續(xù)市場(chǎng)流動(dòng)性有望繼續(xù)保持合理充裕，主要是國(guó)內(nèi)財(cái)政與貨幣政策繼續(xù)偏積極，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度，后續(xù)央行有望繼續(xù)推出降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性等數(shù)量工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，重點(diǎn)新興領(lǐng)域，保交樓、城中村改造、平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施等方面支持。

明明也分析，考慮到當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)訴求回升、逆周期調(diào)節(jié)空間打開，“寬貨幣”的基調(diào)沒有改變，新一輪寬貨幣周期或已起步，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持流動(dòng)性市場(chǎng)合理偏松。尤其政府債繳款疊加MLF到期壓力，流動(dòng)性缺口依然較大，年內(nèi)降準(zhǔn)仍有可能。

不過，考慮到8月以來質(zhì)押式回購(gòu)成交量處于高位，反映出市場(chǎng)加杠桿操作較為活躍，資金較為擁擠可能會(huì)導(dǎo)致債市脆弱性和敏感度增加，這也是引起市場(chǎng)對(duì)后續(xù)流動(dòng)性擔(dān)憂的重要原因。

此前的8月4日，央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾提到，要“防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策效率”。明明認(rèn)為，這體現(xiàn)了央行對(duì)資金套利、脫實(shí)向虛等問題的關(guān)注，后續(xù)有可能通過窗口指導(dǎo)等方式，建議大行及政策行控制資金融出規(guī)模，抑制金融空轉(zhuǎn)。

對(duì)于資金利率走勢(shì)，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，短期大幅走低的概率較低。孫彬彬認(rèn)為，基于目前的宏觀前提，對(duì)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的增量政策力度較為有限，對(duì)外控制匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的壓力預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)。即使后續(xù)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，可能資金利率很難進(jìn)一步跟隨回落。

但明明也表示，從8月銀行票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢(shì)來看，當(dāng)月信貸需求可能仍然偏弱，短期內(nèi)不會(huì)占用過多的銀行資金，預(yù)計(jì)跨月結(jié)束加上財(cái)政支出投放流動(dòng)性，DR007有望重回政策利率1.80%下方。

Wind數(shù)據(jù)顯示，23日，半年期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一度下行至1.01%的年內(nèi)低點(diǎn)，隨后持續(xù)抬升，截至29日，回到1.3%附近，3個(gè)月期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率則上行至1.45%。

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