全球微速訊：衰退還是軟著陸？美國經濟前景撲朔迷離

最新發布的系列數據一方面顯示美國經濟的宏觀基本面出現了較為顯著的改良，而另一方面許多行業依然景氣度低迷以及微觀指標存在下行風險；與此同時，反映經濟未來前景的長期國債收益率正在奮力改寫先前的拖沓姿勢，但卻仍然難以趕上短期國債收益率的上行步伐與節奏；不僅如此，美聯儲緊密追蹤的通脹率雖連續性下沉但卻持續高位盤踞，相應地，貨幣政策也陷入是繼續收緊還是掉頭轉向的兩難選擇。

經濟指標的參差不齊，運行軌跡的分道揚鑣，作用力量的飄忽不定，市場風向的左右搖擺，所有跡象表明接下來美國經濟無論是發生衰退還是軟著陸，或許難免遭遇較大的變數。

宏觀經濟指標冷暖交錯

【資料圖】

一季度經季節和通脹調整后的美國GDP年增長率達到了1.3%，接近美聯儲公布的長期增長水平，也高出先前初值和預期值的0.2個百分點，但比去年第四季度增幅減弱了1.3個百分點，而且也是連續兩個季度的增長放緩，不過，在同比環比降幅上，今年第一季度的經濟下降幅度又要好于去年同期。不難看出，作為極具普遍意義的宏觀經濟增長指標，美國GDP呈現出了冷暖不一的混沌景象，而且這一復雜的經濟基本面與其他許多分化顯著的重要指標互相呼應。

首先看看反映未來經濟變化趨勢或者作為行業發展狀況“晴雨表”的采購經理指數（PMI）。據標普全球發布的最新報告，5月份美國制造業和服務業綜合PMI初值54.5，超出預期值與前值，同時遠遠高出50的榮枯分水嶺，并創13個月的新高，不過，這份漂亮的成績單卻完全由服務業所貢獻而與制造業毫無關聯。數據顯示，5月份美國服務業PMI升至55.1，但同時制造業PMI跌至48.5，連續七個月被按在榮枯線之下。服務業與制造業PMI兩極分化所反映出的基本事實是，一方面服務業公司正享受著疫后餐飲、旅游與休閑等多元需求重新釋放的紅利以及由此創造出的一年多來最大幅度的擴張成果，另一方面制造商卻在為去庫存和阻止三年來最大值的訂單降幅而疲于奔命。

其次來看通貨膨脹情況。美國商務部的最新數據顯示，4月份美國CPI同比為4.9%，增速創逾兩年來最低紀錄，環比增速也創下近三年來最低紀錄，且CPI延續了過去十個月的連續下滑態勢，顯示整體通脹壓力已經逐漸緩解。但與此同時，除食品和能源價格的核心CPI同比漲幅達到5.5%，且連續五個月處在5.5%的高位；另外，美聯儲最愛的“超級核心通脹指標”——不包括住房和能源的個人消費支出價格指數（PCE物價指數）在4月份環比增長0.4%，創出今年最大幅度月度漲幅，較一年前攀升4.4個百分點，顯示美國國內通脹依然較為頑固。之所以如此，是因為制造業需求的下降與不景氣拉低產品價格回到兩年來的最低水平，但服務業的強勁需求則帶熱勞動力市場，從而助推核心通脹壓力的加劇。

進一步看勞動力市場，1~4月每一個失業者對應著1.6個職位空缺，崗位需求超過勞動力供給，同時4月份美國非農就業人數增加25.3萬人，連續13個月超預期，同期失業率為3.4%，處于20世紀60年代以來的最低水平。另外，美國15~24歲的青年失業率季度值降至9.2%，遠低于疫情前水平。不過，論職位空缺，前4個月的數值依然沒有回到2022年的1.9%的均值水平，更為重要的是，自去年開始的美國科技企業裁員潮在今年進一步加劇，并已蔓延至金融、消費、制造、房地產等多個行業，據英國《每日郵報》統計，僅今年一季度美國雇主宣布的裁員總數就達27萬人，較2022年增長了396%，而截至5月已有675家科技企業裁員超過19.3萬人，裁員數量超過2022年全年。

最后來看微觀領域的企業活動狀況，與制造業PMI壓制在榮枯線以下相背離，美國制造商對未來的樂觀情緒與信心指數卻升至一年來的最高，同時服務企業的預期指數升至一年高位，對產量前景的樂觀程度達到一年來最大。但是，樂觀的預期也難掩現實的狼狽。4月份美國工業生產增速已從兩年前的16%狂降至0.5%，同期美國小企業樂觀情緒降至十年來最低水平，另外前4個月美國私人投資的環比折年率萎縮12.4%，而來自標準普爾全球市場情報的報告顯示，今年前4個月，已有236家美國大公司申請破產，為去年的兩倍之多，并創出了13年來的同期最高。

債券市場的風向標以同樣的方式反映出上述各項經濟指標內部的分化與對立狀態。目前美國10年期國債收益率升至3.72%，如此高位顯示出的無疑是對經濟前景的樂觀預期，然而，無論是上漲幅度還是觸達點位，長期國債收益率始終都趕不上短期國債收益率，而且最為重要的2年期與10年期國債收益率曲線自去年4月首次倒掛后一直未能回歸正常，且倒掛缺口不斷拉大，其他短長期國債收益率至今都處于倒掛狀態，顯示經濟衰退已持續發出預警信號。

市場核心動能強弱割裂

作為美國經濟的核心動能，消費在常態情形下對經濟增長的貢獻維持在60%以上，活躍時期則超過70%。一般而言，美國民眾的消費包括三大類別：以房產購置為主的長期消費，以耐用品購買為主的中期消費，以及以生活必需品與服務品購買為主的短期消費，通常的支付工具除了現金交易外，還有信用卡借貸以及房屋抵押貸款。目前看來，無論是哪一種期限或者哪一種工具的消費，都展示出了強弱同在、升降同現的格局。

首先看房屋交易狀況。4月份被視為美國樓市領先指標的新房銷售完全擺脫了前三月的陰沉局面，成交數量達到68.3萬套，環比增加4.1%，同比增加11.8%，并創一年來的最高，同時4月份申請購房貸款的月付款同比增長近12%，環比增長0.9%。新房價格卻走出了與銷售數量完全相反的路線，4月份售價同比下跌8.2%，降幅創三年來的最大，另外，比新房體量更大的美國成屋銷量在截至4月的12個月里下降了23.2%，售價也創出了11年來的最大同比降幅。樓市新舊銷量冰火兩重天以及售價的連連下挫，主要是目前已升至20年高位的美國30年期抵押貸款利率對需求端的壓制所致，受到影響，前4個月全美新抵押貸款申請總額比一年前同期減少了六成，并創出過去10年來的新低，同時4月份美國抵押貸款拖欠率環比躍升至13%，傳遞到供給端，房地產商的信心依然未見實質性提振，截至4月全美住宅投資已連續25個月對GDP構成負面。

再來看耐用品消費，在美國，耐用品是指至少可以使用三年、消費者不會經常購買的產品，如電腦、家電、手機以及汽車等。據美國商務部公布的最新數據，4月份全美耐用品訂單量環比增長1.1%，同時3月數據由增長3.2%上修為3.3%，也就是說耐用品訂單量實現了連續兩個月的增長；但按照美商務部的說法，耐用品訂單量主要受來自交通部門的訂單增長所驅動，如汽車等商品。數據顯示，今年前4個月，美國市場上的新車總銷量達到505萬輛，同比增長超過10%，其中新能源汽車銷量達到了37萬輛，同比增長64%,與此對應，美國汽車貸款余額在前4個月超過了130億美元。但與汽車火爆銷售完全相反，其他耐用品則集體沉默，其中臺式電腦出貨量前4個月降幅超過了26%，同期手機出貨量同比下降近18%。

就短期消費而言，可以通過美國民眾慣用的信用卡借貸以及儲蓄變動指標展開觀察。目前美國約84%的成年人持有信用卡，至今年4月底信用卡借款額度超過了9900億美元，沖破了新冠疫情前9270億美元的最高紀錄，而且信用卡貸款余額在今年一季度首現二十年來未下滑的態勢，顯示更多的美國家庭選擇用信用卡借貸進行消費；儲蓄方面，至4月底美國家庭儲蓄率已從疫情時期的8%一路下降到4.1%，美聯儲疫情期間直接面向家庭發放的三輪現金補貼所創造的2.4萬億美元的超額儲蓄目前只有7400億美元。受到更多借款與儲蓄分配的刺激，今年前4個月美國個人消費支出增長4.5%，創出近三年來同期的最高水平。但正如美聯儲的報告所指，幾乎有三分之二的消費性貸款與儲蓄用在了服務支出上，如果僅看商品購買項目，其實并未見到美國消費有多大起色。

當然，無論是長期消費還是中期消費抑或是短期消費，居民收入的變動對其所起到的作用更為關鍵。觀察發現，今年前4個月美國私人部門工資同比增幅分別達到了3.9%、２.3％、5.3%和5.6%，由此創造出了2.4%的月度平均還貸低違約率，而這種狀況無疑有利于維系消費的韌性。但是，高通脹與高利率構成了對居民收入的雙重侵蝕，許多美國家庭的實際支出能力因此急劇減弱，按照美聯儲的調查報告，有超過35%的成年人表示自身財務狀況較一年前惡化，有37％的人不能拿出400美元的應急支付現金，這一比例比疫前水平還高。另外，目前美國家庭部門債務達到創紀錄的17.05萬億美元，償債壓力顯著加重，家庭部門的資產負債表也可能惡化，同時家庭融資成本會隨之提高，進而抑制消費支出的增加。受到上述諸因的影響，5月份美國消費者信心指數環比下滑10.1%，跌至6個月以來的最低點。

未來三大擾動因素

一半是海水，一半是火焰。美國諸多主要經濟指標的鮮明分化讓人對其經濟前景很難在衰退與軟著陸上做出準確的判斷。客觀地審視當下，服務業占到了美國GDP的八成比重，消費貢獻了GDP的70%，這兩項指標的顯著改善占據了主流位置，顯示美國經濟未來軟著陸的概率較高，但即便如此，接下來必須高度關注三大關鍵因素的擾動力度，否則不排除美國經濟發生衰退的可能。

首先，美聯儲對貨幣政策的調變火候能否相當精準地把控?新冠疫情期間，美聯儲低估物價上漲的強度，推出了平均通脹目標制，結果通脹如脫韁之馬創出50年新高，美聯儲公信力因此受到詬病；情急之下，最近一年美聯儲猛踩“剎車”，10次大幅加息令企業融資成本與家庭消費成本陡增，同時造成了中小銀行的流動性危機，美聯儲決策的有效性再次遭遇質疑。目前，宏觀經濟指標并沒有出現全面回暖與改善，通脹的黏性依然較強，美聯儲再一次被推到了十字路口，其內部也分化為“鷹派”與“鴿派”兩種完全對立的聲音，如果繼續收緊貨幣政策，消費、投資等實體經濟勢必因此承壓，但若停止加息步伐，通脹又可能再次全面抬頭，對此美聯儲必須把握好調控的時機與力度，稍有不慎就會馬失前蹄。

其次，銀行業危機是否還會再現與蔓延？因資金鏈斷裂，今年以來已有硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行先后倒閉，雖然經過美國政府的緊急救助以及市場化的資本重組使得市場一度繃緊的神經有所緩解，但行業危機并未完全解除，按照美國國家經濟研究所的壓力測試結果，全美還有186家銀行可能因遭遇擠兌而資不抵債，并會像硅谷銀行那樣“垮掉”，而美聯儲的報告顯示，國內還有700多家銀行由于資產負債表上存在大量浮虧，正面臨“重大的安全和償付能力”風險。如果銀行業因此再度飛出“黑天鵝”，不僅會打亂美聯儲的政策調變節奏，同時更會強化銀行的順周期行為，即為了自保收緊信貸標準，而歷史經驗顯示，一旦銀行大幅收緊信用，企業投資與居民消費都會受到沖擊，美國經濟也往往難逃衰退。

最后，債務上限達成一致后的余震會有多大?“X日”來臨之前美國兩黨就國債規模上限的繼續調高達成了一致意見，美國政府即將關門以及可能違約的風險得以暫時性解除，不過，作為債務上限拔高的條件，限制支出的條款加大了對政府開支的緊縮力度，包括不增加非國防開支、收回未使用的新冠防疫資金、收緊救濟福利領取等規定，如此一來，不僅將降低財政支出對經濟的支撐力度，部分脆弱群體由于救助金減少，消費支出也可能隨之下滑；另外，債務協議達成后，美國財政部盡管可以通過發行新債補充自己在美聯儲中的特殊賬戶（TGA）現金余額，市場預計第三季度末或將增發1萬億美元的國債，美國銀行就此給出的分析結論是，財政部大規模發行國債相當于美聯儲加息25個基點，實際過程中意味著金融市場的流動性大量回籠，由此不僅使本已承壓的金融體系雪上加霜，也可能制造出實體經濟對流動性需求的新缺口。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

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