管濤：美聯儲和市場，究竟誰錯了｜匯海觀濤

3月10日，硅谷銀行在48小時內破產被接管，成為美國歷史上第二大商業銀行破產案。但是，這個位置才坐了不到兩個月，就被第一共和銀行取代。這兩家銀行破產案各有其特殊性，美聯儲激進加息無疑是關鍵因素。盡管美聯儲在多次提示銀行業動蕩可能導致信貸緊縮，影響增長、就業和通脹的同時，一再堅稱降息不是年內基準情形，但市場已開始搶跑美聯儲貨幣政策轉向。二者分歧如此之大，美聯儲與市場究竟是誰錯了呢？

硅谷銀行破產后的三點“匪夷所思”

【資料圖】

第一個“匪夷所思”是風險事件頻發但金融條件寬松。硅谷銀行破產后的第一個周三（3月13日），標普500波動率指數（VIX）達到年內高點26.5，較硅谷銀行破產前的3月8日上漲39%，但與2022年均值（25.6）相差不大。同一個周末，瑞士信貸終于不堪重負，接受瑞士政府安排被瑞銀集團收購，但是VIX指數依然下行。截至4月底，VIX指數較3月8日下降17%至15.8。受美債上限談判影響，5月份VIX指數最高升至20.0，但5月26日收在18.0，略低于3月8日19.1的水平。

這離不開監管層在風波初期強有力的干預。尤其是美聯儲對金融風險的重視程度大幅上升，通過BTFP計劃以抵押品面值借款給流動性困難的銀行，助推美國金融條件趨松。3月底，美聯儲持有證券規模未按期下降，而貸款放量導致資產總額較2月底增加3.8%；芝加哥金融條件指數在3月短暫收緊后再次明顯轉松（見圖1）。

此外，銀行的信貸立場趨嚴尚未體現在貸款數據上。根據美聯儲公布的貸款標準調查數據，二季度，美國銀行業收緊大中企業和小企業貸款標準的凈百分比分別環比上升1.7和2.9個百分點，收緊信用卡標準的凈百分比上升2.1個百分點，收緊商業地產貸款標準的凈百分比上升4.6個百分點。而5月份的第三周，美國商業銀行的工商業貸款、房地產貸款和消費貸款余額同比分別增長6.3%、9.7%和8.4%，增速依然顯著高于2019年底分別為1.4%、4.5%和6.3%的水平。

第二個“匪夷所思”是存款搬家沒停但市場信心很足。此輪緊縮期間，美國銀行業存款歷史性余額下降，導致M2同比負增長，即貨幣“消失”了，為有數據以來的首次。貨幣銀行學告訴我們，影子銀行不能吸收存款和創造貨幣，存款搬家不是跑到美聯儲資產負債表上，就是以其他形式留在了銀行自己的表上。只有美聯儲縮表、銀行信貸收縮或者貸款不良上升，存款才會相應“消失”。

這一次美國儲戶存款搬家可以總結為兩階段：第一階段是銀行與貨幣市場基金的溫和反應。2022年3月至2023年2月，商業銀行面對存款搬家尚可以通過賣出證券資產、消耗現金資產和同業借款來應付。其間，貨幣基金通過逆回購進入美聯儲資產負債表，同時也會通過同業市場把銀行存款變成銀行借款。第二階段是銀行業風波加速銀行存款流失。2023年3月1日至5月10日，銀行存款下降了5389億美元。雖然銀行依然賣出了證券資產2467億美元，但已經無法與之匹配。

如果合意的現金資產（儲備金）足夠，銀行可以應付存款下降。但是，美國銀行系統一直有現金資產（儲備金）分布不均的問題，中小銀行經常需要通過同業借款來保持流動性充裕。3月份，盡管大型商業銀行從中小銀行吸收了不少存款，但因擔憂對手方風險，不愿意輕易融出資金。此外，貨幣市場基金將更多的資金投入美聯儲的逆回購市場，導致中小銀行更難在同業市場補上存款“缺口”。結果就是，TED利差明顯上升。如果中小銀行被迫大量拋售資產，可能造成系統性問題。此時，美聯儲只能親自下場借款給困難銀行，緩解銀行間市場緊張狀況。隨著美聯儲介入，TED利差回落，商業銀行負債端的借款大幅增長4180億美元，對沖了存款搬家，順便給銀行資產端補充了2462億美元現金資產。同時，貨幣市場基金增加了4479億美元，超過過去12個月的3388億美元凈增規模，美聯儲逆回購規模最高飆升至2.68萬億美元（見表1）。

歷史經驗表明，M2增速見底和零售貨幣市場基金增速見頂均滯后于利率頂點（見圖2）。因而，存款搬家還會持續。盡管市場風險偏好在3月份出現小波折，但是美聯儲“拆東墻（減持國債）補西墻（增加貸款）”的做法進一步提高了“美聯儲看跌期權”的概率，帶動市場風險偏好顯著上升。5月26日，2年期美債收益率較2月底下降27個基點，暗含了年內美聯儲將會降息2次；標普500市盈率上漲5.9%，納斯達克指數更是上漲了13.3%。

第三個“匪夷所思”是非銀金融脆弱性上升但未造成系統性傷害。根據全球金融穩定理事會（FSB）的統計，截至2021年末，非銀行金融機構資產規模較2008年末增加2.4倍至239萬億美元，占全球金融資產比例上升6.8個百分點至49.2%。2022年9月負債驅動投資（LDI）“螺旋爆倉”引發英國養老金危機，警示人們影子銀行依然存在。

雖然2022年3月以來美國貨幣市場基金受到大量追捧，總規模突破5.3萬億美元，但是流動性危機可能導致貨幣市場基金大量贖回。2023年3月30日，美國財長耶倫在全美商業協會上描繪了一個貨幣市場基金被擠兌的情形，當持有資產價格跌破1美元時，貨幣市場基金將不得不重新定價，它們可能會停止贖回并清算其資產。“X-day”到來之前談論金融脆弱性，用意匪淺。如果美債違約，“強贖—跌價”的螺旋反饋大概率會發生。美聯儲和國際貨幣基金組織（IMF）都注意到危機時期流動性驟緊，需要做好預案“接盤”。IMF在4月11日《全球金融穩定報告》中提出，極不透明的數據、極高的杠桿率、極差的流動性和極強的傳染性，使影子銀行成為金融穩定的心腹大患。只是本輪美聯儲激進緊縮已經一年有余，迄今為止尚未見哪家大的非銀行金融機構爆雷。

預期調整仍可能導致金融系統承壓

最新公布的5月份美聯儲議息會議紀要認為，在硅谷銀行倒閉后，美國政府機構采取的行動很大程度上有效減輕了銀行業的壓力；累積貨幣緊縮對經濟活動的影響可能超過預期，而且，銀行業未來進一步的壓力可能比預期的大。

金融穩定和道德風險此消彼長，如何有效平衡是政策制定者的最大挑戰之一。前述三大“匪夷所思”的核心邏輯就是“美聯儲看跌期權”。市場對寬松預期搶跑充滿信心，將金融和經濟的“壞消息”當成美聯儲貨幣政策的“好消息”。但是，4月11日，IMF發文稱，投資者認為市場會出現一個相當樂觀的情景，并預計通脹將在沒有進一步大幅加息的情況下走低。這種樂觀觀點可能會因通脹進一步加速而受到挑戰，從而導致投資者重新評估未來的利率路徑，并可能導致金融環境的突然收緊和金融體系再次承壓。

美國通脹路徑依然較為崎嶇，當前仍有三點理由支撐美國通脹可能頗具韌性。

一是美國勞動力市場依然緊張。4月份，美國失業率環比下降0.1個百分點至3.4%，為50年來新低，且遠低于國會預算局的4.4%長期自然失業率。雖然經濟下行會導致失業率逐漸上行，但是彭博統計的市場預期為年底失業率升至4.3%，依然處于略微偏緊狀態。

二是美國居民資產負債表較為健康。國際清算銀行（BIS）數據顯示，2023年一季度，美國居民部門的杠桿率為75.2%，連續六個季度下降，較2019年底下降了0.1個百分點。由于勞動力市場強勁和薪資增速客觀，居民的信用得分可能較疫情前有所提高。這也是前文提到的“信貸態度收緊、信貸數據強勁”的重要原因之一。

三是美國居民的財富效應。美國居民的財富（總資產—總負債）同比增速領先于消費支出同比增速。2022年四季度，雖然美國居民的財富同比下降2.7%，但是個人消費支出同比依然有7.5%（見圖3）。如果金融市場改善提升居民的財富效應，將進一步降低美聯儲緊縮對消費降溫的作用。市場可能在“作繭自縛”。

預期超調是金融市場的常態。最新的彭博經濟學家調查數據顯示，美國實際GDP可能會在下半年陷入負增長，但是衰退幅度有限，三、四季度實際GDP環比折年率均為負增長0.5%。同時，市場預計，盡管美國CPI同比增速在基數作用下于2023年底回落至3.2%，但是核心PCE同比增速依然會在3.5%以上，明顯高于美聯儲的目標值2%。只是市場選定了最有利的路徑，認為只要經濟下行、通脹降溫和金融風險上升，美聯儲只有降息一條路可以走。

實際上，市場輕視了另兩種可能情形。2022年9月份美聯儲會議紀要曾經披露，美聯儲的研究顯示，由于近年來生產效率進一步放緩和勞動參與率降低，美國潛在經濟增速已經下降，故美國當前出現了“兩低一高”的情形（即低增長、低失業、高通脹）。這意味著，美國需要更深的經濟下滑才能產生足夠大的負產出缺口和通縮力量。因而，美聯儲貨幣政策立場的“質變”可能沒有市場想象的那么簡單。如果經濟下行幅度不夠，美國通脹可能會居高不下，甚至有所反彈。這會導致美聯儲寬松預期落空，金融波動加劇。如果經濟大幅下行，市場的“溫和衰退”預期破裂，同樣也會引發預期超調和金融波動加劇。

5月26日，美國公布的4月份PCE與核心PCE通脹超預期反彈后，當日市場預期6月份議息會議加息的概率由上日的41.8%升至71.1%。只是因為同期美債談判達成原則性協議的利好壓制了緊縮預期升溫的利空，美股才收紅，但美元指數重新收在104以上。同日，IMF與美國結束第四條款磋商，建議美聯儲需要延長貨幣緊縮周期，使聯邦基金利率保持在5.25%～5.5%直至2024年底。

綜上，美聯儲在必要時期充當“最后做市商”和維持金融穩定無可厚非。市場風險偏好顯著改善，以此表達對美聯儲的“瞻前顧后”的敬意，也情有可原。只不過，投資者以此外推美聯儲會“善待”市場，仍有待商榷。而且，宏觀經濟前景高度不可測，并非只有“溫和衰退”一條路。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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