當前觀點：楊德龍：深度解讀2023年巴菲特致股東信，價值投資沒有終點線

2月25日晚間，全球投資者期待的2023年巴菲特致股東信公布。每年2月底，巴菲特致股東信是大家學習巴菲特價值投資，以及了解巴菲特過去一年投資得失的一個重要窗口，與每年5月第一個周六召開的巴菲特股東大會一樣重要。

2021年之前，伯克希爾過去十年業(yè)績跑輸了美股三大股指，很多人懷疑巴菲特老了，投資業(yè)績不行了。而過去兩年，巴菲特在美股出現(xiàn)熊市之后上演了大翻盤。2022年，美股科技股大跌，納斯達克指數(shù)大跌接近30%，標普500指數(shù)慘跌18.1%，而伯克希爾憑借石油等價值投資標的獲得了良好的表現(xiàn)，股價全年實現(xiàn)4%的正上漲，遠遠跑贏美股。

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在歷史上美股大熊市中巴菲特往往有精彩表現(xiàn)。比如1973年第一次石油危機時，標普500指數(shù)下跌13%，巴菲特取得5%的正收益。第二年標普500指數(shù)繼續(xù)大跌20%，巴菲特取得了6%的正收益。1977年第二次石油危機中，標普500指數(shù)下跌8%，巴菲特取得32%的正收益。這些表現(xiàn)讓巴菲特的價值投資深入人心。

巴菲特在信的開頭，還是和以往一樣，展示了伯克希爾業(yè)績與標普500指數(shù)的表現(xiàn)對比。2022年伯克希爾每股市值增幅大幅跑贏標普指數(shù)22.1個百分點。1965年~2022年58年間，伯克希爾凈值復(fù)合年均增長率達到20.1%，明顯跑贏標普500指數(shù)的10.5%。總的增長倍數(shù)更加驚人，過去58年伯克希爾市值增長了37874倍，而標普500指數(shù)僅僅漲了247倍。這體現(xiàn)出復(fù)利增長的力量，雖然伯克希爾每年平均跑贏標普500指數(shù)不到10%，但是累積了58年之后，收益超過了標普500指數(shù)漲幅的150倍。

巴菲特信中有很多精彩論述。信中講到，傳統(tǒng)看法認為，人死后剩下的資產(chǎn)會留給家人，也有可能留給朋友或者做慈善。而很多伯克希爾的個人持有者，會把大部分資金最后捐給慈善組織，這些慈善機構(gòu)又將這些資金用于改善與捐贈人無關(guān)的人的生活，從而重新分配這些資金。也就是說，伯克希爾產(chǎn)生的資金大量流向公眾需求，這顯示出財富是流動的。巴菲特已經(jīng)將他大部分資產(chǎn)捐給了他的好朋友比爾·蓋茨設(shè)立的蓋茨·梅琳達基金會，用于做慈善。

巴菲特在信中講到，這些年他投資也犯了很多錯誤。他們投資了少數(shù)真正具有非凡經(jīng)濟效益的企業(yè)，這些企業(yè)擁有非常好的經(jīng)濟特征，還有一大群是邊緣企業(yè)。在這個過程中，他投資的一些企業(yè)已經(jīng)消亡，他們的產(chǎn)品不被公眾需要。這說明資本主義有兩面性：這個體系創(chuàng)造了越來越多的輸家，同時提供了大量改進的商品和服務(wù)。熊彼特將這種現(xiàn)象稱為“ 創(chuàng)造性破壞”（creative destruction）。

巴菲特謙虛地說，在對伯克希爾58年的管理中，他的大多數(shù)資本配置決策并不比一般的好。在某些情況下，其錯誤決策也會因巨大的運氣而得到挽救。總共約有十幾個真正好的決策創(chuàng)造了伯克希爾奇跡，大約每五年一個。巴菲特舉了1994年購買4億股可口可樂股票的案例，這一收購總成本為13億美元，最終獲得了巨大的股息收益以及投資增值。截至2022年底，可口可樂的投資估值達到250億美元，漲幅巨大。同樣，1995年伯克希爾收購美國運通也花了13億美元，現(xiàn)在美國運通投資估值高達220億美元。這些投資都體現(xiàn)出巴菲特的投資理念，也就是在市場波動時布局好公司，然后長期持有分享企業(yè)的成長。巴菲特強調(diào)，這些案例給投資者的教訓是花開花落，雜草也會枯萎。隨著時間的推移，只需要少數(shù)贏家就能創(chuàng)造奇跡。

巴菲特講到了2022年的一些重要投資，比如收購財產(chǎn)保險公司Alleghany，給伯克希爾帶來了特殊價值，推動伯克希爾的保險浮存金從1470億美元增加到1640億美元，為巴菲特對好公司的收購提供了更多資金。在回購方面，2022年通過伯克希爾股票的回購以及蘋果和美國運通等重倉股的回購提高了每股內(nèi)在價值，雖然比例不是很大。如果是股價下跌的時候，股票回購對于股東是有利的，但是如果回購價格過高，對股東來說則是不利的。

巴菲特回顧了過去58年伯克希爾的成長歷程。1965年伯克希爾還是一匹只會一招的小馬，擁有一家歷史悠久但注定失敗的新英格蘭紡織公司。1967年公司轉(zhuǎn)向保險和其他非紡織業(yè)務(wù)，一直到今天，伯克希爾實現(xiàn)了近3.8萬倍的增長，創(chuàng)造了投資神話，巴菲特本人也一度成為世界首富。伯克希爾本質(zhì)上是一個大型多元化企業(yè)所有權(quán)的集合體。伯克希爾是八家美國巨頭企業(yè)的最大所有者，包括美國運通、美國銀行、雪佛龍、可口可樂、惠普、穆迪、西方石油和派拉蒙全球等。

關(guān)于未來，巴菲特講到，除了股票之外，伯克希爾將永遠持有大量現(xiàn)金和美國國債，以及各種各樣的業(yè)務(wù)，繼續(xù)為股東創(chuàng)造價值。這封信用一句簡短但令人印象深刻的話作為結(jié)尾：伯克希爾沒有終點線。

（作者系前海開源基金首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

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