天天熱頭條丨徐高VS趙建四輪辯論：如何看待中國債務問題

2月19日晚，中國首席經濟學家論壇在視頻號“首席經濟學家論壇”獨家進行“首席辯論：如何看待中國的債務問題”專場直播。中國社科院金融研究所副所長張明任主持人，粵開證券首席經濟學家羅志恒任觀察員，中銀國際證券首席經濟學家徐高、西京研究院首席經濟學家趙建圍繞直播主題，展開了一場思維與觀點的精彩碰撞。

辯論背景：根據1月宏觀金融數據，社融增量很高，人民幣貸款增量更是創出歷史新高，M1和M2增速都有明顯反彈，引發學界關于中國是否又開始走債務驅動經濟增長老路的討論。趙建撰文提出債務有點像“鴉片”的觀點，認為不能對債務產生依賴。而后，徐高撰文提出不同意見。中國首席經濟學家論壇特邀兩位開展學術討論，以期通過辯論研討，能夠理性建設性地理解很多問題，為政策制定提供有益參考。辯論共四輪，趙建與徐高先后發言，羅志恒與張明進行點評。

第一輪辯論：亮明觀點

(資料圖片僅供參考)

趙建：我反對濫發債務，我認為對債務的過度依賴像鴉片一樣，危害非常大。但我并不反對債務，因為債務在動員和配置資源經濟的過程中不可或缺。雖然不同國家的債務和貨幣化進程不一，但一個初步結論是，債務特別像環境的庫茲涅茨曲線，也就是一種倒U曲線，在一段時間內，或者在債務率貨幣化程度較低的情況下，債務確實促進了經濟增長和高質量發展。比如2010年左右，很多學者反對用債務建高鐵，而如今用債務建成的高鐵發揮巨大效率，形成了都市圈，形成了全國統一大市場。但我認為，當前債務對中國經濟的邊際效應，非常像庫茲涅茨曲線里面的環境對經濟增長的制約。也就是說，可以繼續破壞環境來發展經濟，但污染會越來越重，越來越得不償失。

我覺得研究地方債就要到地方去，不能在北上廣深看著大城市的發展景象去思考地方債問題。中國經濟的增長模式由原來的GDP錦標賽模式，變成現在的債務競賽，我感到非常“驚悚”。站在研究和學者的角度，我覺得債務是“鴉片”。我特別擔心這種債務型模式不斷蔓延，2019年我寫過一篇文章《債務型集團的教訓》，我看到無數個像安邦、華融、海航的企業在負債端迅速把自己做大。這么多債務型企業，甚至像樂視這樣的企業打著股票的名義，本質就是債務，它的回購協議、抽屜協議都干擾了資本市場。我非常擔憂出現很多債務型城市，如果你到實地調研，很多債務型城市已經出現。

現在，天津新任領導班子正在做資產端的事。天津是帶著團隊到香港、新加坡招商，去促進經濟增長，這是非常好的做法，改變了過去用大力融資來做大平臺，做大基礎設施，做大債務的做法，已經在資產上發力了。中國通過債務形成這么多的基礎設施，現在的做法就是把這些資產的周轉率打起來。我們還有這么好的家底，為什么還要在負債端折騰？我不反對發債，但我認為發債只能救急，不救窮。如果把發債當做救窮，當做長期依賴的一種模式，而資產端毫無建樹，全是一些無效、低效的資產，早晚要受到侵犯。就像通過污染環境來獲得一個巨大的GDP增長，一兩年可以，但三年后必定要償還，要付出代價。

徐高：我講一個簡單的道理，吃飯吃得過度了，肯定對身體有害，但能說吃多的飯就是吃鴉片嗎？所以，對于嚴肅的、對經濟政策影響甚大的債務問題，這樣的說法顯然不嚴謹。凱恩斯在他的著名《通論》里提過一個建議，當經濟不行的時候，政府出錢雇人在地上挖坑，再填；再挖坑，再填，這樣可以刺激經濟。政府里的人來挖坑、填坑本身沒有任何收益，但這樣讓工人有工作，有收入，他們再把收入花出去，就會讓更多人有工作、有收入。

我們用這個宏觀思維來理解中國債務。按照國際清算銀行所估算的全社會總債務占GDP比重，中國大概是300%，即債務存量大約是GDP的三倍。這是什么概念？雖然我們比世界平均水平要高一點，但高得有限。同時，中國儲蓄率盡管近幾年有所下降，但仍有40%多，是其他國家平均儲蓄率的兩倍。

我們總覺得債務是多么危險的東西，但大家要搞清楚債務是居民，也就是國內經濟主體之間融資的行為，你有債務的原因是有人愿意儲蓄，愿意把錢借出來。而中國這么高的儲蓄率，當然會有人愿意把錢借出來。

再說中國政府，中國政府握有龐大資產，根據第三次國民經濟普查數據，中國產業總資產里50%多是國有的。政府資產負債表看的是資產和負債，不是負債存量比上流量的GDP，所以中國政府的資產負債表非常健康，不存在爆發債務危機的可能性。

就一個國家的債務可持續性而言，重要的不是債務總量，而是外債數量，因為外債是真正的硬約束國外的債主，如果要抽走資金，你一點辦法沒有。1997年亞洲金融危機時，東南亞國家遭受的就是外資撤走導致的國際收支危機。簡單來說，就是他們的外債還不上。中國現在有大量對外資產，如果用中國國際投資頭寸表的數據來看，把我們欠的外債全部扣除，對外資產2.3萬億美元。如果覺得中國已經很多債了，不要忘了我們還借了十幾萬億人民幣的債給了外國人。所以，如果把宏觀的基本事實看清楚，就可以發現中國的債務上升空間很大。

在這種上升空間里，為什么中國是這么一種高儲蓄？這緣于中國的收入分配。政府手里有大量資源，產生大量回報，意味著在國民收入分配中，消費者拿走的收入占整個經濟的比重相對較低。中國的居民收入占GDP比重與其他國家比起來是明顯低的，中國消費者占整個經濟的比重也就大幅低于其他國家。而儲蓄是總收入或者總產出減消費，所以消費的低和儲蓄的高是問題的兩面，核心都是收入分配結構不太利于、不太傾向于消費者。所以我們有大量資源沒有剛性轉化為儲蓄，而這么多儲蓄必須用起來，否則會發生生產過剩、需求不足的經濟危機。這種危機不是說通過不做事情，不去把儲蓄轉化為債務來刺激投資就可以解決的。

很多人說中國不要走老路，不要靠債務來維持經濟增長，然后經濟結構就調整了，經濟就能夠輕松上陣了，這種思維其實大錯特錯。大家要搞清楚，中國走上現在這條道路是因為收入分配結構是目前這種狀況，不在收入分配結構上動作，簡單說不去依靠債務來維持經濟增長，最后得到的一定是經濟長期衰退甚至蕭條。

第二輪辯論：反駁與論證

趙建：我有一些不同觀點，儲蓄是一個國家這一年創造GDP減去消費后積累的東西，它跟債務似乎關系不大，也就是儲蓄的增加可以因為消費的減少而增加，那么消費的減少，很可能是因為債務的增加，這是一個流量，而債務是一個存量。當然，儲蓄率高說明國家這一年節省下的資源多，可以更多用來負債，但有沒有直接聯系呢？中國對外負債問題，不僅要看明面的國際收支，還要看改革開放40年來有大量外資企業的匯兌收益沒有匯出去，如果有一天，可口可樂、麥當勞等外商投資企業把這些年在華積累的利潤匯出，可能會給中國的資本流動、匯率穩定、金融安全產生一定的沖擊。

美國次貸危機就是房貸引發的。是不是要按照債務率或者宏觀杠桿率來評價一個國家債務的健康程度？我覺得非常錯誤，我前年跟財政部合作過一個課題，對全世界的債務問題進行剖析，我們發現有些國家債務率甚至不到60%，你說健康嗎？非常不健康，反而危機重重。所以，看一個國家的債務率，如果在資本市場、金融體系，尤其法治體系非常發達，有一個非常好的破產制度的情況下，它可以東山再起。而我們在處理債務的過程中，有法律上的漏洞，即發債的基礎設施并不完善，過去幾年沒出問題的時候，我們可以大肆發債，但現在我們處理債務問題時，突然發現基礎設施不夠了，這個基礎設施并不是結算系統、支付系統、銀行系統，而是法治體系問題。債務處理不了，陷入債務陷阱，同時有些地方政府因為這種預算法的不完整，導致走在發債的道路上。

當今世界有四種“病”，一是美國的產業空心化，只會舉債。當然美國就是因為有非常發達的民營經濟、市場經濟和供給體系，發一筆債后，能隨時買到東西。買不到，還可以到國外買。

二是日本的資產負債表損壞，這不用多說。

三是拉美的主權債務危機，智利、阿根廷都是因為對債務紀律極其不嚴肅導致惡性通脹和社會動亂。

四是歐洲債務導致主權危機，這跟中國現在的情況很類似。如果我們不重視地方政府，他們有沒有可能發生像歐豬五國的事情？當然歐債危機處理得非常好，它加上了財政紀律，加重一系列約束，回到相對正確的道路。所以，我非常不贊同國家可以隨便發債的言論，在兩年前全球大放水，尤其是美國資產負債表一下子做大兩倍，仍然沒有通脹的時候，大家都認為一個新世界來了，就是國家印鈔。但現在供給真的跟得上嗎？資源環境跟得上嗎？有多少資源可以透支債務？你只能通過通脹去消解，而通脹帶來的后果大家已經看到了。

徐高：很多債務危機大而化之的，好像都跟債務有關，其實并不一樣。比如1997年亞洲金融危機，還有南美國家，比如巴西、阿根廷持續碰到這種情況，是比較典型的因為外債太多，償付不了而爆發的。這些國家在危機爆發之前，對外經常賬戶都是長期有較大逆差，有大量的外債累積。發展到一定程度，海外債權人要求償債，你償不了，只能節衣縮食還債，那么本幣暴跌，經濟大幅度滑坡，這是國際收支危機。

上世紀90年代日本資產價格泡沫，以及泡沫破滅引發的資產負債表損壞，不是國際收支危機。日本是因為廣場協議，日元大幅升值，外需不行，需要國內刺激經濟，貨幣政策太過寬松導致資產價格大幅暴漲，尤其在房地產市場形成很明顯的資產價格泡沫，其間很多企業和居民覺得房價會快速上漲，就借債去買房子，最后房地產資產價格泡沫破滅，這些企業和居民的資產負債表嚴重受損，因為資產價格可以大幅縮水，債務卻是剛性的。日本有一個特點，它不愿意破產，使債務在資產分賬長期得不到清算，最后陷入一種不愿負債的心態，不愿負債去消費，不愿負債去投資，整個經濟長期低迷，所以不是國際收支危機。

2008年次貸危機也不是國際收支危機，盡管美國有大量經常賬戶赤字，長期規模巨大，但因為美國是用本幣借外債，故不存在還不起外債的問題。所以，次貸危機本質是美國房地產泡沫破滅引發，建立在房地產按揭貸款，尤其次貸按揭貸款上的整個衍生資產體系的崩塌。

歐債危機是一個表現為國債危機的國際收支危機。歐元區邊緣國家——希臘、意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭與歐元區核心國家德國沒辦法競爭，所以經濟競爭力明顯受挫。歐元區成立之前，他們可以通過本幣貶值來平衡德國比較強的競爭力，歐元區成立后，大家都用歐元，就沒辦法通過匯率來對沖國家間的差異。

歐元區是貨幣聯盟，不是財政聯盟，缺乏跨境的財政轉移支付來平衡區域間的差異。所以，歐債危機爆發前，歐元區邊緣國家有大量的經常賬戶逆差，主要是欠德國。雖然歐元區整體對外貿易基本平衡，但內部有比較明顯的貿易不平衡，簡單說就是邊緣國家欠核心國家太多債，等到次貸危機爆發后，德國的銀行體系遭受重創，沒辦法繼續給歐元區邊緣國家提供融資，歐元區邊緣國家就爆發了外債危機。后來，雖然歐元區邊緣國家使用國家信用，但背后沒有印鈔機支持，因為印鈔機在歐元區成立時都上收到了歐央行，因此他們的國債也很難得到融資，最后就爆發了國債危機，實質也是一個國際收支危機。

我把這些危機羅列出來，是告訴大家宏觀經濟很復雜。不同的狀況，邏輯完全不一樣。如果大而化之說債務多了就要出事，其實是根本沒有理解在發生什么。過去十年，中國經濟環境其實是需求不足主導的狀況。這時我們要理解政府通過債務擴張去刺激需求，讓經濟避免滑入蕭條甚至衰退，這是中國經濟在約束條件下最好的一條出路。如果看不到這些約束，只憑一些微觀層面的感受，憑一些大而化之的說法，對這么嚴肅、重要的問題提出建議，如果真的影響了政策，后果會非常嚴重。

第三輪辯論：繼續過招

趙建：我特別擔心把債務完全妖魔化，其實我的前提是一些不規范的地方債是“鴉片”，我認可在中國經濟耗盡這么多資源，尤其地方財政承擔這三年主要開支的情況下，若對債務武斷一刀切理解為“鴉片”然后去“禁煙”的做法會出現大問題。所以，如果不完整理解我的觀點，可能會造成負債端急剎車，這就需要我們對現代經濟體系有一個完整的理解。

當我們注意到債務的時候，往往債務已經發生危機，所以我們才這么妖魔化它。當然我仍然反對濫發債務，但從當前初始條件看，中國經濟已經因為抗疫付出三年的代價，下一步怎么辦？今年是不是應該救急？我認為很大程度上要發債來穩增長。1月份社融沖了上去，已不是過去4萬億元同日而語。現在發行債務反而成了一種奢侈，很多人都不借了，居民部門已經在還貸，在縮表。你想去擴張債務，可能擴張不出來了。這種情況下，債務反而成為一種稀缺。但在當前情況下，我覺得要珍惜這一輪債務讓地方政府第一次感受到發債并不是沒有約束，要把這一次預算的硬性約束作為一種改革的力量和抓手。我認為，城投債在信用債市場上爆雷是好事，雖然它是軟約束，但市場給了它硬約束。下一步我們要發債，既要珍惜債務的這點資源，也要珍惜信用資源，不僅要對地方政府的預算和財政體制，還要對整個治理體制做出變革。

徐高：我的觀點很明確，至少過去兩三年，中國地方債不存在過度濫發問題。我認為地方債發的是不夠的，而且地方債非但不是宏觀風險的來源，反倒是中國經濟增長的法寶。

地方債是中國地方政府經營城市不可或缺的環節。地方債就是地方政府融資平臺，是地方政府出資設立國有企業，然后以之作為平臺來融資搞基建。地方政府融資平臺發過債的大概有1000多家，平均總資產回報率約2%。而近年他們的發債票息率大概有4%~4.5%。這看上去是個龐氏騙局，很多人正是因此覺得不可持續，要抑制地方債擴張。但這些人只看到微觀層面，沒有看到宏觀層面。

地方政府基建設施之所以回報率這么低，不是因為他們是低效項目，而是因為項目的回報率很大，體現在社會層面是項目的外部性很難轉換為項目本身的現金回報。比如北京修條地鐵，對整個經濟發展、民眾福利的提升非常有幫助，但賣地鐵票能掙幾個錢？所以做基建項目這種投融資的主體，很難掙錢，不僅在中國掙不到錢，在全球都掙不到錢。美國總統拜登上臺時雄心勃勃提出要搞3萬億美元的基建項目，后來數額一砍再砍，最終不了了之，因為沒人愿意搞這個事。

但在中國，因為有土地公有制，所以找到比較好的辦法，即基建項目從本身投資回報率來看不掙錢，但創造的社會效益可以很大體現在地價的上升方面，而政府通過出售持有的土地，可以變現基建項目的社會效益。所以，基建投資在微觀層面投資的收益與融資成本打不平，但在政府層面算大賬打得平。

如果不把基建項目加上土地、地方賣地收入連在一塊看，只能看到投資回報率低。看土地財政，只能看出政府好像對賣地收入依賴比較重，所以近些年很多人看不懂這個模式，甚至施加越來越多限制，使中國經濟這個長期發揮重要作用的法寶，很大程度被自廢武功。從這個意義上講，對于中國地方債的批評，也是我們對中國經濟的誤解。

在中國這么一個儲蓄過剩、需求不足的經濟體里，在收入分配結構的約束條件下，如果把中國經濟現狀看清楚、看懂，就應該知道地方政府融資平臺債務非但不是風險，反倒是法寶，是約束條件下最優的一種自由選擇。當然它可能存在一些不規范的問題，但這可以去規范，而不能夠因為誤解就將之一棍子打死，最后打死的一定是中國經濟。

觀察員點評：債務本身并非風險

羅志恒：我們今天討論中國的債務，實際聚焦中國的政府債務。具體而言，是地方政府債務，以及地方隱性債務比較聚集的城投債務。趙建和徐高的發言，核心差異在于怎么評價地方政府債務，以及城投這樣一個角色問題。

徐高提出，城投包括地方政府債務是有功的，這是一種城市經營模式，強調的是一種資產和正收益的概念，強調的是過往這種模式的成功。趙建也談到地方政府債務存在一些弊端，從未來的角度側重強調債務風險的可持續問題。

兩位專家的觀點基于兩個基本判斷。第一，債務本身是中性的，但使用它有利有弊，雖然擴大總需求，提高信息的效率、外部性等，但在越來越多使用債務的過程中，也出現債務支出效率的下降，效果邊際效應的遞減。

第二，歷史上的成功模式到底代不代表未來以及可持續性狀況，也要做進一步探討。我們在經濟上行期通過債務驅動是沒有任何問題的，但在供給側改革中，利和弊越來越多地體現出來，這種分歧的背后，涉及怎么去評價成本和收益、風險和收益、資產和負債的匹配問題。這涉及當期回報率和長期回報率，微觀回報率和宏觀回報率的問題。

就一個主體而言，當期是要過日子的，也就是說微觀主體對于城投平臺而言，不能借債時說我是一個企業，還債時說我干的是政府的活。微觀主體要遵循市場經濟規則，到底該怎么辦，恐怕不是宏觀計算評估能解決的問題。因為這樣會出現道德風險。

再來看地產和基建，城市經營模式的可持續性可能是有前提的，那就是綜合回報率創造出來的一個財政汲取能力。站在地方政府角度，必須足以覆蓋顯性債務，或者城投平臺里一部分隱性債務。這種財政汲取能力既有直觀收益，也有外部收益，我們姑且從一個宏觀角度來衡量，這里既包括土地的增值收益，也包括房地產稅收，以及基建帶動經濟增長所帶來廣義稅基的擴大。從中長期角度，如果這種廣義的財政汲取能力不足以覆蓋債務問題的話，恐怕這種模式不能持續。

我們面臨的財政形勢是財政收支緊平衡，一般公共預算收入增速下行，疊加土地出讓收入在房地產低迷的情況下不僅下行，而且負增長。債務付息支出方面，地方政府債務付息已突破1萬億元，全國債務付息支出也是一點幾萬億的水平。這樣的情況下，恐怕要找到新的出路。

至于中國財政空間有多大，以及赤字空間有多大，不同國家的國情不一樣。中國是公有制經濟主體，中國政府還是一個產權所有人，由此，我們天然比西方經濟體具備更高的發債空間。

我們的貨幣金融環境決定了財政空間，決定了付息水平。從這個角度看，我們也有一定的財政空間，但這種空間在持續縮小。中國的問題不是純粹的西方經濟學那一套，理論上說還是比較偏財政權的問題，尤其具體到地方政府債務問題。所以，對于地方政府債務，我們要放在整個財政運行的角度去看。

所謂地方政府債務，就是地方政府的財政收入和支出不足，扣掉中央轉移支付這一部分。過去幾年，財力和支出責任發生了幾個大的變化，推升了地方政府債務的快速上升。

經濟持續下行，為此政府推出大規模減稅降費。在宏觀稅務持續下行的情況下有兩條路——同等削減財政支出，或者同等擴張赤字和債務。目前情況下，要擴大總需求，要抗疫，要兜底民生，沒辦法同等削減支出，所以必然是同等擴大赤字和債務。2015年之前，大部分年份一般公共收入增速高于GDP增速。2015年之后大規模減稅降費，財政收入曲線低于GDP名義增速。

財力在往下走，支出怎樣呢？現在的情況是政府和市場的關系沒有完全的定義，政府的責任范圍在邊界不確定的擴大或者縮小的過程中，在實踐過程中持續擴大，這是政府和市場的關系。而中央和地方的關系，2012年之后，中央對地方從過去單一的GDP考核進入多元目標考核，包括環境保護、脫貧攻堅等，意味著地方政府支出責任范圍擴大，剛性程度上升，不得不支出，導致的結果就是債務擴大。這些年我們面臨復雜嚴峻的國內國際經濟形勢，無形中增加了政府的潛在支出責任，推升了債務。

許多人談財政問題會講1994年分稅制改革導致事權和財權不匹配引發的問題。我認為這樣想不夠專業。確實，1993年中央財政收入占比22%，到1994年為解決中央財政能力不足的問題，提高到55%，而中央支出只有10%多。但在2000年前后配合所得稅改革，建立起規范的轉移支付之后，中央和地方的財力格局并沒有像我們在初次分配時所看到的那樣。我們要看再分配導致的結果，是2022年全國一般公共預算收入20.4萬億元，支出突破26萬億元。所以，分稅制并不是地方政府債務的根本性原因，而是在于政府職能的持續擴展，在于不穩定的政府和市場關系，在于中央對地方多元目標的考核。

此外，債務本身并非風險，問題是微觀主體是要過日子的，是要遵循市場經濟法則的。人家找你借錢，你一開始就講清楚你的主體到底是什么？是不是一般的市場主體？避免發生權責不匹配問題，關鍵就在于債務的支出結構和效率、債務的期限結構、現金流是不是出現不匹配問題？還有專項債，實質是用專項項目收益來償還的一種債，但目前看來實際已經成為一般債，這是債務如果說有風險的話的一方面。另一方面，隱性債務風險在上升，我們短期應對的其實是拉長周期、壓降成本，長期是改革政府和市場關系，以及考核激勵制度問題。穩定宏觀支付是重點，減稅降費應該從追求數量和規模轉到效率和效果。

第四輪辯論：總結陳詞

徐高：我們要用動態思維思考問題。我國財政空間取決于財政的作為，當前財政空間收緊很大程度是財政作為的結果，是人為壓縮債務的結果。所以，如果覺得現在這個經營城市模式的約束在收緊，是因為我們自綁手腳、自廢武功，然后用這個結果去論證說我們就應該自廢武功，我覺得這會使得我們的經濟狀況變得更糟。

我認為，要用市場約束來抑制地方債擴張。把政府融資平臺視作普通發債主體，這個思路本身就是錯誤的。因為基建投資的特點是其微觀層面的投資回報率和融資成本匹配不上，這是基建項目本身性質決定的，所以要讓兩者匹配是不現實的。想引入民營資本來搞基礎設施也做不成，因為基建投資在微觀層面不掙錢，所以不能夠僅僅用市場的思維，而應該看清楚它和土地財政的深度綁定。

當然，現在過程中確實會有不透明、不規范的地方，我覺得更好的出路是把地方債全部轉成國債，成本更低，更加透明。前提是中央財政要有擔當。中央財政愿不愿意每年增加發債，這些年可能十幾萬億元，未來可能幾十萬億元額度的債務來支持地方基建項目。

中國經濟要把有為政府和有效市場結合起來，單純用市場經濟的思維來思考中國經濟運行，是讀不懂中國經濟自己的特點。有些地方可能有問題，但還有些地方相對西方是有優勢的，比如西方沒有土地公有制，沒辦法搞出經營城市的商業模式。中國有這個法寶，能更加充分地發揮作用。

去年12月6日，政治局會議提出要讓干部敢為、地方敢闖、企業敢干、群眾敢首創。從中央政策導向看，是希望發揮各級地方政府和群眾的主觀能動性，而這需要有效的支撐手段。過去我們有地方債融資平臺經營城市的模式，現在更應該把這樣的法寶優勢發揮出來，不能因為一些錯誤認知人為把這個法寶打掉。

趙健：債務問題非常復雜，跟中國的貨幣信用、政治體制、大國優勢等都聯系在一起。我可能更多局限于我調研看到的很多事情。我還是堅持濫發債務是“吸食鴉片”。可能過去體制年輕，中國有大量的要素功率，有大量的年輕人口，經得起這么透支，但去年中國人口已經負增長，醫保、社保面臨非常大的困境，所以應該警惕這么一種趨勢。作為一個經濟學人，我可能天生帶有悲觀體質，我希望中國永遠發展下去，實現中華民族偉大復興。

主持人觀點：中央政府要更積極介入

張明：我講幾點自己的看法。第一，討論債務的時候，債務規模不重要，債務效率很重要。過去的效率和未來的效率是不一樣的，不能做線性外推。舉個例子，地方政府搞產業園，如果符合資源稟賦和發展方向，未來能有很多企業入駐，這是對的。但如果產業園是拍腦袋，資源稟賦也不具備發展方向，做產業園就是錯。所以，我覺得未來舉債收益和成本的估算是非常重要的工作，每舉一筆債務都需要一個更加詳細的成本和收益核算，哪怕這個收益更多是社會性的，也需要有一個粗略估算。

第二，談到債務違約問題，我們總是習慣把資產和負債來比，其實債務通常是到期的，是現實的約束，而資產有流動性問題。我們有很多資產，但在短期內尤其在經濟不好的情況下，能把多少資產變現去償還債務？無論對于中央政府還是地方政府來說，資產的流動性問題，特別是在遭遇負面沖擊的時候，是判斷債務能不能持續的關鍵問題。

第三，解決中國債務問題是一個系統工程。表面上看，地方政府債務很大一個問題是財權事權不匹配。過去我們主要靠賣地來平衡這個缺口，現在房地產在調整，我們只能靠舉債，但舉債總有一天會有限度。所以要讓這個模式調整。表面上需要財權事權更加匹配，可能地方要給更多的本地稅種，中央回收更多的支出責任，但我覺得更深層次的是怎么對以GDP為核心的政績考核制度，以及無論出什么事，政府都要最后擔責的模式進行改變。

第四，無論解決當前債務的存量問題，還是避免類似問題產生，中央政府都要更加積極地介入，不能說全面審計之后解決地方債是你們自己的問題，不要我們來解決。解決存量債務問題，離不開債務置換和債務重組，地方政府很多債務是靠平臺用市場化利率來舉借的，它去應對收益率很低的、具有外部性的基礎設施投資肯定是應對不了的。所以，未來拉長久期、拉低成本，就要進行不同類型的債務置換，無論省級政府舉債還是國債都是有必要的。

同時，要避免類似債務癥狀的發生，進行更大規模基建投資的時候，要通過發行國債來進行融資，地方政府再通過一些體外平臺和國企以市場化利率去融資。如果能做到這兩點，就能更好地解決存量和增量，但這些都離不開中央政府的介入。

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”，有刪節。

標簽：