精選！加息周期下的國際資本流動分析：安全仍是關鍵詞，關注全球企業債風險

美國紐約梅隆銀行作為世界上最大的托管機構，具有230多年的歷史，截至2022年第三季度的總托管資產是42.2萬億美元，市場占有率大約為20%，比較具有代表性，因此可以用主要產品的交易數據比較客觀地觀察世界上的資金流動情況。在過去兩年疫情持續的狀況下，我也在觀察，是否有極端的資本流動情況。

樣本的整體情況為：從資產分布來看，客戶托管資產中，60%是固定收益類產品，35%是權益類產品。除此之外，美國紐約梅隆銀行的外匯類托管產品是全世界份額最大的。尤其是外匯對沖方面，從地理位置來看，其中70%的客戶在北美，20%在歐洲和非洲，4.5%在亞洲，4%在拉美，加拿大、美國、歐盟和英國是四個較大的市場。托管產品包括境外托管和境內托管，境外托管是指國外投資者購買跨境產品，境內托管則管理美國國內客戶的美國國債交易。因此，可以比較美國境內和境外客戶的交易情況。

(相關資料圖)

高流動性的美元資產受到投資者青睞

過去三個月，在美聯儲加息的背景下，美國終點利率預期值增長迅速，已經達到5.25%。過去兩個月，美元購入量是三年來的最高值，境內境外投資者都在拼命購買美元。

過去兩三年以來，尤其是近期，美元空頭頭寸達到了最低點。因為美元是世界上最重要的資產性貨幣，大部分客戶的基礎投資貨幣是美元，如果想要購買國外產品就需要賣出美元，所以對外投資首先會帶來美元的空頭交易，但是過去三年，我們的客戶一直在賣出國外資產，買回美元，使得美元的空頭頭寸大幅度縮水。

但是買美元并不意味著買美國資產，很多客戶都在賣出美國股票，從這幾天加密貨幣的交易情況也可以看出資產縮水幅度很大，已經達到了2019~2022年三年來的最低點。

從購買美國國債的投資者結構來看，目前美國投資者看到本國收益率在上升，他們買入國債，這是美聯儲想看到的；但由于金融環境收縮，國外投資者需要更多美元流動性，所以他們反而在大幅賣出美國國債。這并不意味著他們不想擁有美元，他們尤其需要長期美債來降低資產組合的久期，但他們更需要足夠的美元流動性。從這里就可以看出美國本土和海外投資者對美聯儲加息的不同反應。如果境外對美元流動性的需求繼續走強，這也意味著市場存在一個風險：美聯儲可能沒有意識到，當其縮表賣出國債時，境外美債持有者也在賣出，這會增加市場波動。其他國家的儲備機構都可能是交易參與者，所以接下來美聯儲需要和其他國家外匯儲備機構進行一定的協調。

從美國國債的合約期來看，一年以下短期國債購入量最大，1~10年或10年以上的國債購入量要少一些。由于美聯儲在加速賣出中長期國債，這個時候中長期國債收益率會比較高，但投資者害怕遇到鷹派的美聯儲，因此，無論在加息還是縮表的情況下，都是持有越多的短期國債越好。

在美國企業債上，境內外投資者的行動更相似一些，都在賣出。

全球仍然處于集體避險狀態

歐元頭寸接近過去20年最低點，雖然我們對歐元區并不看好，認為歐元區存在很多風險，但是歐元區的狀況再差也比2008年或2011年的情況要好。2008年的時候，歐洲每周都有一兩家銀行要倒閉；2011年的時候，意大利十年國債收益率超過7%，市場甚至擔心其漲至10%。因此，我們認為當前市場對美元的需求過熱，才瘋狂賣出歐元買入美元，導致歐元頭寸過分降低，直到過去幾周才開始有大量歐元空頭被贖回。

英鎊拋售量也達到了2014年蘇格蘭獨立公投以來的新高，當前的狀況顯然沒有2014年那么糟糕——在當時公投前一周，英國面臨國家分裂的風險。最近幾周客戶賣出英鎊買入美元的交易也比較極端。考慮到這兩種貨幣的交易量很大，如果市場繼續極端地賣出，可能會出現系統性問題。最近一兩個月英國就很擔心會出現系統性問題，好在現在市場已經有所回調。

中國國債和企業債也面臨被售出的情況，但國際投資者對中國股票的投資并未下降。2019~2021年，尤其在指數擴容的情況下，客戶大幅購入中國的固定收益產品，尤其是國債。但是從2021年第二季度美聯儲開始討論是否加息至今，中美貨幣政策差距加大，我們的客戶也增加了中國國債和企業債的拋售，但是對中國股票的投資并沒有下降。我個人認為，可能是因為被動投資者需要在中國保持一定的投資權重，或者是權重已經降至低點不想繼續下降。

從債市來看，如果希望海外投資者資金能夠回流中國，那么需要做好兩點：第一，中國債券收益率要上升；第二，要穩住企業債尤其是房地產企業債，不出現系統性違約。

當前最大風險是企業大規模破產

目前，全球市場的企業債仍存在危機，從過去一個季度的數據來看，我們跟蹤的30個市場中，有27個市場的企業債都在被拋售。雖然現在美聯儲的利率預期已經達到了最高點，但是接下來我們要觀察利差而不是利率絕對值。

接下來，如果美國經濟疲軟、全球經濟衰退，企業債的表現會非常差。過去十幾年，這些公司通過定量寬松獲得非常低的貸款利率，保證了他們的收益率，當時亞洲和中東的投資者也前往美國和歐洲投資企業債。美聯儲加息后，這些公司的盈利將下修，所以其企業債被拋售。

另外，越南和菲律賓的情況也非常糟糕，是亞洲貨幣中空頭力量比較強的。市場的主要風險并不是主權風險或者貨幣風險，而是企業破產風險，如果出現企業破產率上升而通脹又居高不下的情況，各國央行將會陷入兩難，可能會出現貨幣政策停滯的情況。

安全仍是近期資產配置關鍵詞

資產幾乎已經賣無可賣，從貨幣的角度來看，想要繼續進行避險性資產配置已經非常困難。因為投資者有很多美元和避險多頭，他們會首先賣出哪些多頭來補充流動性？或者進入什么樣的風險資產？這是下一步市場短中期資產配置需要考慮的問題。

從資產配置角度看，大約2017~2020年，美元和美股都在上升，很多人重視美國科技，加密貨幣等領域得到大量資金流入；前幾年在財富理財方面，場外市場也受到青睞，當時發售一款私募基金產品可能比發售一款場內被動投資產品更容易募資。但是現在加密貨幣和美國科技股開始下跌，接下來我們可能不傾向于配置過去流行的高收益產品了。

整體來看，接下來要選擇最安全的風險產品，也就是防守型的股票、新興國家的美元國債或者低債務國家以本國貨幣發行的國債。這仍然是一種避險，也就是說，市場在接受風險資產的過程中依然存在很大的避險氛圍。

（作者系美國紐約梅隆銀行高級策略師）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”。

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