全球熱訊:有人浮虧有人大賺，創新藥企股權投資收益差距為何這么大？

在中國投資創新藥是一種什么樣的體驗？對于嘉興領啟股權投資合伙企業（以下簡稱“嘉興領啟 ”）而言，體驗可能不太好。

2020年9月22日，在首藥控股的第三次增資中，嘉興領啟以4500萬元認購了99.0971萬股的新增股份。截至11月15日收盤，這筆投資浮虧達35%，而年內這筆投資浮虧甚至一度接近50%。

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事實上，包括嘉興領啟在內，蘇州永玉股權投資、崇德英盛以及春霖投資在內的一種私募股權機構，年內皆因投資藥企，比如首藥控股、邁威生物（688062.SH），而遭遇大額浮虧。

上述私募股權機構投資的對象，都處于創新藥研發領域，均于2022年初在科創板上市、上市前數年連續大額虧損，上市后股價一直跌跌不休。

不過也有機構投資創新藥企獲益頗豐。在注冊制大背景下，機構的眼光、選取項目的能力才是制勝因素。

投資創新藥的股權機構“傷不起”

首藥控股成立于2016年，是一家處于臨床研究階段的小分子創新藥企業，研發管線涵蓋了非小細胞肺癌、淋巴瘤、肝細胞癌、胰腺癌、甲狀腺癌、卵巢癌、白血病等重點腫瘤適應癥以及II型糖尿病等其他重要疾病領域。

2021年3月16日公司披露了科創板上市的招股說明書。根據招股書內容，2017-2020年前三季度，首藥控股分別實現歸母凈利潤-403.75萬元、-1234.85萬元、-3960.82萬元和-3.00億元。也就是說，自成立以來首藥控股就未盈利。

今年3月23日，首藥控股在上交所科創板上市，發行價格為39.90元/股，但開盤即破發，報31.00元，盤中最高價35.98元。截至當日收盤，首藥控股報32.11元/股，跌幅19.52%。

自上市之日起，首藥控股股價便一路震蕩下跌，雖然10月股價有所反彈，但截至11月15日收盤，累計跌幅仍達到26.67%。

股價的跌跌不休使得一眾投資機構大額浮虧。

披露顯示，首藥控股2020年9月22日第三次增資時，嘉興領啟、春霖投資以4500萬元認購該公司99.09萬股新增股份，春霖投資以 2000萬元認購44.0432萬股。

截至11月15日收盤，嘉興領啟和春霖投資的持倉市值分別為2899.58萬元和1288.7萬元，浮虧均為35.56%。

而在今年4月末和10月初創新藥整體股價達到低點時，兩家投資機構浮虧甚至接近50%。

在投資首藥控股“吃虧”的股權投資機構還有崇德英盛。2020年8月，崇德英盛以2000萬元受讓首藥控股股東李文軍持有的44.0432萬元出資額，對應轉讓價格為45.41元/出資額。

截至11月15日收盤，這筆投資的浮虧同樣達到了35.56%。

首藥控股絕非唯一一家讓私募股權機構的創新藥企業。相較于首藥控股，邁威生物自今年1月18日上市以來的股價跌幅也不遑多讓。截至11月15日收盤，其累計跌幅達53.91%。

跌跌不休的股價讓其投資機構有苦難言。

在2020年2月24日的第四次增資中，蘇州永玉股權投資合伙企業以每1元注冊資本出資20.20元的價格，認繳了1732.7萬元的注冊資本，總出資額達3.5億元。

截至11月15收盤，蘇州永玉持倉市值為2.78億元。也就是說，這筆投資浮虧達到了20.57%。

深圳富海股投邦七號投資（以下簡稱“富海七號”）的情況與之類似。在邁威生物第四次增資時，富海七號認繳了803.5萬元的注冊資本，總出資額達1.62億元。

截至11月15收盤，深圳富海持倉市值縮水至1.29億元。也就是說，投資浮虧同樣達到了20.57%。

此外，截至11月15日收盤，中小企業發展基金、蘇州瑞華投資合伙企業、寧波高靈股權投資合伙企業、北京瑞豐投資管理有限公司、深圳信熹匯瑞投資合伙企業等一眾私募股權機構，投資邁威生物的浮虧均達到了20.57%。

生物醫藥投資降溫

和首藥控股類似，邁威生物也是一家自成立以來便連年虧損的企業。

自2017年5月12日成立以來，公司2017年至2020年上半年，凈虧損分別為1.03億元、2.38億元、9.29億元、2.66億元，合計虧15.36億元。2022年三季度末，其凈利潤為-6.92億元，同比下降34.54%。

除了利潤虧損，該公司還面臨著負債高企、貨幣資金不足且庫存周轉不佳的局面，三季報顯示，截至9月底，其貨幣資金/總資產比值僅為6.05%、存貨/營收卻高達247.17%，而流動資產負債率高達91%。

連年虧損之外，首藥控股和邁威生物這兩家創新藥企，直到上市前均無獲批上市銷售的藥品，且存在大額累計未彌補虧損，存在短期內無法實現盈利的風險。在招股書中，兩家企業均表示目前在研品種上市存在不確定性。

那么，這種盈利前景不明的企業，為何獲得諸多私募股權的青睞？一位醫藥產業投資人對記者表示，主要得益于政策扶持和科創板上市規則。

披露顯示，上述兩家企業均是采用科創板第五套上市標準。具體標準為預計市值不低于40億元。按照這一標準，企業主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展II期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件等。

在這種情況下，首藥控股和邁威生物均斥巨資砸向研發投入。

招股書顯示，2017-2020年前三季度，首藥控股的研發費用分別為2671.64萬元、3183.65萬元、4391.03萬元和5886.54萬元，占當期營業收入的比例分別為86.03%、159.37%、380.25%以及838.65%。

隨著越來越多的生物醫藥企業破發，股價跌跌不休，致使投資機構產生虧損，2022年內部分私募股權機構對于生物醫藥板塊的投資熱情也在下降。

通聯數據顯示，截至11月15日收盤，年內上市的44只生物醫藥企業，有13只股價破發，破發率達到29.55%。

從各種公開渠道，第一財經記者梳理了今年前1-8月市場上主要股權投資機構這對于生物醫藥板塊的投資數量。

數據顯示，今年前8個月包括紅杉資本、禮來亞洲基金、東方富海、毅達資本等私募股權機構對于生物醫藥板塊的投資力度顯著低于2021年和2020年。

整體而言，今年1-8月生物醫藥板塊融資事件數量和金額均有所回落。相比去年同期的1174次、1627.58億元，下滑幅度分別為12.6%和45.2%。

隨著機構投資力度下降，板塊IPO也有所降溫。火石數據顯示，2022年受資本市場對生物醫藥企業預期價值兌現不確定性等影響，IPO上市企業數量同比下降35.8%。

專業才能制勝

“即使收益率下行，在注冊制大背景下，不少機構還是想趁著政策東風在生物醫藥板塊中‘搏一把’。”上述醫藥投資人對記者說道。

那么，私募股權機構投資生物醫藥板塊中的創新藥研發公司的“正確姿勢”是什么。亞虹醫藥（688176.SH）的投資人給出了很好的示范作用。

單看基本面，亞虹醫藥和首藥控股、邁威生物這兩家藥企幾乎沒有區別。

同屬創新藥研發公司，亞虹醫藥上市前也是連續虧損，2018年至2020年，其凈利潤分別為-5993.60萬元、-17242.59萬元和-24726.67萬元，而且該公司也采用第五套上市標準上市，截至11月15日收盤，股價跌幅高達46.91%。比首藥控股高出20個百分點、相較年內跌幅最大的邁威生物，也不過只差了7%。

然而，即便是末輪投資者，私募機構投資亞虹醫藥也未產生任何浮虧。

2020年12月，亞虹醫藥正式將有限公司整體變更為股份公司。而在此前的2個月，即2020年10月，公司完成了最后一次的股權轉讓和增資。

本輪增資前公司整體估值為33億元，國聯科金投資以5000萬元的價格認繳了21.1萬元的注冊資本。

截至11月15日收盤，國聯科金持倉市值達到7269.43萬元，也就是說作為亞虹醫藥末輪增資機構的國聯科金，單筆投資浮盈高達45.38%。

“未來兩類機構會勝出：長期穩定的業績表現、穩定的人員團隊、完善的管理程序，但不會太多，這類機構將變成平臺，主要靠平臺。一類是在專業有深入研究，投資回報也不錯的機構。比大機構做的更專注、更深入。在某個專業化資源聚集方面，可能還不如我們。”千乘資本創始合伙人熊偉對第一財經記者表示。

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