鐘正生：美聯(lián)儲放鷹，提早預(yù)期比久拖不決更好

美國時間11月30日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在國會發(fā)言時稱，可能棄用“暫時性”一詞來描述通脹，并表示12月會議應(yīng)該討論是否提前幾個月完成減碼（Taper）。在奧密克戎變異病毒“嶄露頭角”之際，美聯(lián)儲此時“放鷹”令市場始料未及。美聯(lián)儲自宣布實施減碼之后，其緊縮過程面臨新的挑戰(zhàn)：美聯(lián)儲對通脹形勢的判斷令人生疑、對加息預(yù)期的引導(dǎo)非常有限、市場緊張情緒油然而生。這從近期市場面對變異病毒和美聯(lián)儲動態(tài)上的消極表現(xiàn)便可窺見一斑。

長痛不如短痛，由于美國通脹屢屢躥升且后勁不止，如果不就加息提前進行引導(dǎo)預(yù)期，那么“平均通脹目標(biāo)制”及其背后的美聯(lián)儲聲譽都可能不保。在美國經(jīng)濟體質(zhì)尚強、通脹壓力陡增的背景下，美聯(lián)儲此時“放鷹”可能并非壞事，提早開始預(yù)期引導(dǎo)比“久拖不決”更好！在美聯(lián)儲主席及主要官員選舉塵埃落定之際，美聯(lián)儲是時候考慮讓下一輪“車輪”滾起來了！未來數(shù)月，市場不宜低估美聯(lián)儲在緊縮路上提速的決心，但也不必過憂其擾動。至于中國貨幣政策，仍可更多“以我為主”，人民幣資產(chǎn)將彰顯韌性。

美聯(lián)儲為何此時“放鷹”

近期美國經(jīng)濟體質(zhì)不錯是美聯(lián)儲“放鷹”的根本保證。財政刺激方面，總統(tǒng)拜登已經(jīng)正式簽署總額高達(dá)1.2萬億美元的基建法案，另一份規(guī)模達(dá)1.5萬億~2萬億美元的“重建美好法案”也正在路上，市場對美國經(jīng)濟的信心有較為堅實的基礎(chǔ)。居民消費方面，美國10月零售消費總額環(huán)比增加1.7%，大超市場預(yù)期，環(huán)比增速為3月以來最高。就業(yè)方面，美國每周初請失業(yè)金人數(shù)自10月中旬以來保持在30萬人以內(nèi)，截至11月20日的一周更是大幅下降至20萬人以內(nèi)，已經(jīng)低于疫情暴發(fā)前水平。預(yù)計12月3日公布的11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)較為積極。

目前美國經(jīng)濟前景最大的變數(shù)是奧密克戎變異病毒傳播風(fēng)險上升。但是，除非新一輪變異病毒被證明對公共安全和美國經(jīng)濟造成顯著破壞，否則美聯(lián)儲可能繼續(xù)看淡疫情風(fēng)險。鮑威爾在國會證詞中稱，在南非發(fā)現(xiàn)的病毒變體有加劇供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險，供應(yīng)鏈中斷已致今年通脹意外飆升，也可能抑制勞動力供應(yīng)。言外之意，美國經(jīng)濟所受疫情影響可能反應(yīng)在通脹加劇和就業(yè)復(fù)蘇緩慢上。那么，美聯(lián)儲更合適的行動可能是聚焦通脹（同時把就業(yè)問題“甩鍋”給疫情反復(fù)，何況美國累計就業(yè)復(fù)蘇情況可觀），放緩緊縮步伐可能只會為通脹提供溫床。此外，變異病毒的出現(xiàn)使市場加息預(yù)期有所降溫，恰為美聯(lián)儲提供了開啟預(yù)期引導(dǎo)的窗口。

在經(jīng)濟前景相對明朗時，美聯(lián)儲和市場都需要進一步審視通脹風(fēng)險。基數(shù)因素下，我們預(yù)測，未來5個月的美國個人消費支出（PCE）同比將輕松“破5”，這樣的走勢客觀而言并不符合“暫時性”的描述。美國10月PCE物價指數(shù)同比達(dá)到5%，核心PCE同比也高達(dá)4.1%，兩者均創(chuàng)下1990年12月以來最高。1~10月，美國PCE月均環(huán)比達(dá)0.45%，2019年這一數(shù)字僅0.14%。即使保守估計未來一年P(guān)CE月均環(huán)比在0.2%~0.3%區(qū)間，由于基數(shù)原因，未來5個月（截至2022年3月）美國PCE同比增速都可能超過（或至少接近）5%，2022年底或回落至2.4%~3.7%，仍將高于2%（圖表1）。

分項來看，美國通脹指標(biāo)和通脹預(yù)期演繹仍有諸多不確定性。在美國CPI的主要組成中，預(yù)計2022年美國能源、食品、二手車價格同比增速可能回落，但房租成本大概率仍將快速上漲，供應(yīng)鏈瓶頸引發(fā)的商品和服務(wù)成本上升，以及就業(yè)市場緊俏下的工資上漲等，仍有不確定性。尤其是，美國運輸設(shè)備和服務(wù)價格上漲，直接拉動核心通脹指標(biāo)上升（圖表2），這意味著美聯(lián)儲很難將通脹壓力歸咎于能源和食品價格的短期波動。此外，近期居民與市場通脹預(yù)期進一步上行，例如11月密歇根大學(xué)未來一年的居民通脹預(yù)期達(dá)4.9%。這不僅可能促進實際通脹“自我實現(xiàn)”，也可能直接觸及美聯(lián)儲對于通脹預(yù)期的容忍邊界。

最后，前期美聯(lián)儲選舉風(fēng)波可能拖慢緊縮進程，鮑威爾成功連任后更可心無旁騖地“提速”。鮑威爾作為美聯(lián)儲主席，在所有美聯(lián)儲官員中偏向鴿派，這與其在2013年重視金融風(fēng)險累積、2018年不顧特朗普反對而加息的表現(xiàn)，有較大出入。2021年11月美聯(lián)儲議息會議后，鮑威爾面對加息問題（包括與之相關(guān)的“最大就業(yè)”問題）基本避而不談，放任市場加息預(yù)期的劇烈波動，可能并非明智之舉。本次美聯(lián)儲換屆壓力，也許一定程度上迫使鮑威爾選擇“偏鴿”，繼而在與其鴿派競爭對手布雷納德的比拼中不會太過被動。往后看，成功連任的鮑威爾更需要證明：其領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲不僅在應(yīng)對危機時的慷慨是理性的，為防止后續(xù)通脹失控、捍衛(wèi)其個人及美聯(lián)儲的信譽，在緊縮過程中把握更多主動也是必須的！

美聯(lián)儲下一步怎么走

未來數(shù)月，美聯(lián)儲將顯著加強加息預(yù)期的引導(dǎo)。我們認(rèn)為，應(yīng)具體關(guān)注三大信號：對通脹的預(yù)測，對通脹的描述，對Taper節(jié)奏的把控。但整個過程可能被切割為多個階段，盡量避免制造更大的“鷹派意外”。

先看對通脹的預(yù)測：在即將到來的12月議息會議上，美聯(lián)儲對通脹的預(yù)測或較保守。12月即將發(fā)布的經(jīng)濟預(yù)測備受矚目，尤其是美聯(lián)儲對于2022年通脹指標(biāo)的預(yù)測。無論是對市場還是美聯(lián)儲而言，通脹預(yù)測值太低或太高都不是一件好事：預(yù)測值太高，有自我否定“通脹暫時論”的意味；預(yù)測值太低，可能繼續(xù)誤判通脹，市場也可能“押注”美聯(lián)儲犯錯而出現(xiàn)恐慌性調(diào)整。我們預(yù)計，12月預(yù)測中，美聯(lián)儲對于2022年PCE同比預(yù)測或在2.4%~2.8%，仍會表達(dá)出通脹的可控性。

再看對通脹的描述：美聯(lián)儲在對通脹的描述上或更強調(diào)持續(xù)性。美聯(lián)儲近兩個月以來已經(jīng)開始考慮調(diào)整對通脹的形容詞。9月28日，鮑威爾在國會聽證會上承認(rèn)，通脹飆升的程度和持續(xù)時間都超過了預(yù)期；10月12日，亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克稱，比起“暫時的”，用“階段性的”（episodic）來描述通脹會更好；11月議息會議聲明中，美聯(lián)儲將引起通脹上升的因素由“暫時性的”調(diào)整為“預(yù)計是暫時性的”。預(yù)計在12月議息會議中，美聯(lián)儲有可能刪去“暫時性”一詞，同時可能繼續(xù)強調(diào)供應(yīng)鏈問題，乃至疫情風(fēng)險對于通脹的促進作用。

最后看對Taper節(jié)奏的把控：在今年12月或明年1月的議息會議上，美聯(lián)儲可能宣布加快Taper，最快可能于2022年3月結(jié)束。在今年11月議息會議后，美聯(lián)儲只宣布了未來2個月的具體計劃。對于更遠(yuǎn)的未來，聲明僅提到：美聯(lián)儲會以“類似的”節(jié)奏執(zhí)行Taper，但補充若經(jīng)濟前景發(fā)生變化，美聯(lián)儲對于調(diào)整購買速度也是有準(zhǔn)備的。隨著美聯(lián)儲調(diào)整對于通脹的描述，以及即將開始就是否加快Taper進行討論，美聯(lián)儲加快Taper步伐的可能性已然上升。一種可能的選擇是，美聯(lián)儲選擇“加倍”目前的減碼節(jié)奏，即最早從2022年1月開始，每月減少資產(chǎn)購買的金額由150億美元提高至300億美元，并于2022年2月中旬至3月中旬執(zhí)行最后一輪資產(chǎn)購買。如此，與不改變節(jié)奏相比，美聯(lián)儲將總共減少購買資產(chǎn)1350億美元。

難點在于，美聯(lián)儲需要更加明確Taper和加息有多遠(yuǎn)的距離。本輪美聯(lián)儲Taper速率快于歷史，且Taper可能與加息近乎“無縫銜接”（圖表3）。按美聯(lián)儲此前的說辭，加息所需要的條件與Taper很不同，希望市場將二者視為“獨立事件”。但是，Taper和加息有著千絲萬縷的關(guān)系：Taper和加息都與美聯(lián)儲政策的“雙目標(biāo)”（就業(yè)與通脹）有關(guān)，Taper的到來或加速體現(xiàn)美聯(lián)儲對于雙目標(biāo)的判斷，繼而也與加息有關(guān)。一旦美聯(lián)儲選擇加快Taper，這一舉動可能釋放美聯(lián)儲對通脹走勢缺乏信心、希望提早加息的政策信號，屆時市場很難不去懷疑加息會更早到來。因此，美聯(lián)儲需要在Taper與加息的“切割”和“聯(lián)系”中做出平衡。我們預(yù)計，美聯(lián)儲可能將Taper與通脹目標(biāo)相連，而將加息與最大就業(yè)目標(biāo)相連，通過通脹和就業(yè)指標(biāo)的短期背離來盡量切割Taper與加息。

對資本市場有何影響

美聯(lián)儲“放鷹”引發(fā)市場波動，但也意味著部分風(fēng)險已提前釋放。鮑威爾國會發(fā)言后，在加息預(yù)期帶動下，2年美債收益率由0.45%附近低點一度升破0.6%上方；10年美債收益率由1.42%短暫拉升至1.49%后回落，日內(nèi)保持在1.45%~1.48%區(qū)間震蕩，仍處于近三周以來的最低水平。美股三大股指盤中跌幅均擴大1個百分點以上，標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別收跌1.90%、1.86%和1.55%。美元指數(shù)短線由95.6拉升至96.6，隨后保持在96附近波動。美國WTI原油和布倫特原油每桶分別跌破64.5美元和67.5美元，最深跌幅約8%，整日收跌4%~5%。

本輪Taper（以及加快Taper）對美債市場的影響可能有限，繼而對以美債為錨的全球資產(chǎn)價格有望保持韌性。

一方面，從歷史經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲醞釀加息前，美債收益率曲線通常“平坦化”。這是因為，短端美債利率受加息預(yù)期而拉升，但加息本身對通脹預(yù)期形成抑制，也可能影響市場對經(jīng)濟前景的判斷，進而抑制實際利率的上行。由于本輪美聯(lián)儲緊縮周期的后半程比較緊湊，因此本輪加息預(yù)期的反應(yīng)已經(jīng)更加劇烈，但我們預(yù)計本輪美債收益率曲線平坦化的情景還會重演。

另一方面，從美債供需角度看，雖然Taper會減少部分美債需求，但2022年以后美債供給也會同步減少，Taper對長端美債實際利率的拉動或有限。美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，2022年美國公共持有國債總額將比2021年減少約6140億美元，美聯(lián)儲Taper后（即使考慮加快Taper后進一步減少購買900億美元國債），其持債比例仍將保持在24%以上，這仍顯著超過疫情前水平。

對中國市場而言，本輪美聯(lián)儲緊縮的外溢效應(yīng)或不足懼。

首先，美聯(lián)儲會竭盡所能地呵護美國資本市場的平穩(wěn)運行，尤其美股作為美國居民的核心資產(chǎn)，已成為美聯(lián)儲的決策變量之一。美聯(lián)儲緊縮過程在此時提速也并非壞事，隨著后續(xù)預(yù)期引導(dǎo)不斷加強，美股或?qū)⒔?jīng)歷波動但難遭深度調(diào)整，恐慌情緒在國際金融市場間的傳染或可避免（當(dāng)然，這要假設(shè)美聯(lián)儲對加息預(yù)期的引導(dǎo)，與此前對Taper預(yù)期的引導(dǎo)一樣平順）。

其次，中國市場經(jīng)受住兩輪“壓力測試”（2020年3月美元融資荒以及2021年3月美債利率的急速上行），其在新興市場中“一枝獨秀”的體質(zhì)得以彰顯。2021年，中國率先實現(xiàn)貨幣政策正常化，A股調(diào)整已經(jīng)“先行一步”。往后看，美股調(diào)整風(fēng)險的背景是前期股價在貨幣寬松環(huán)境中持續(xù)上漲，而A股在經(jīng)歷調(diào)整后的定價更趨合理。

最后，2022年，中美經(jīng)濟復(fù)蘇周期錯位，決定貨幣政策需要錯位。考慮到中國經(jīng)濟基本面依然扎實、中美國債利差空間充裕、人民幣匯率可以更有彈性（不要忘記人民幣對美元匯率已經(jīng)強勢升值了超過一年），這些十分有利的經(jīng)濟和金融條件，使得中國貨幣政策能夠更加“以我為主”地支持國內(nèi)穩(wěn)增長（貨幣政策穩(wěn)中趨松應(yīng)是相對確定的大方向）。在海外市場或存的波動中，人民幣資產(chǎn)將具備較強韌性，應(yīng)關(guān)注但不畏懼美聯(lián)儲緊縮的外部挑戰(zhàn)。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

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標(biāo)簽： 美聯(lián)儲 美國通脹 鮑威爾 Taper 加息