十大首席經濟學家展望2022：趨勢、挑戰、變局

行至年末，新冠變異株奧密克戎沖擊波席卷全球市場，全球局勢再添變數。展望2022年，新冠疫情能否被有效遏制？全球性能源短缺能否緩解？中國經濟增速預計如何？如果美聯儲加息，中國如何應對？美股會否再創新高？A股下一個風口在哪里？第一財經·2021年金融價值榜，攜手十位“年度機構首席經濟學家”，為你預測2022。

全球

（中金公司首席經濟學家彭文生）

第一財經：大宗商品價格明年會否繼續上漲，經濟滯脹擔憂會否變成事實？

彭文生：對大宗商品而言，供給沖擊是2021年價格上漲的主要驅動力。疫情反復、地緣沖突等風險不斷沖擊著大宗商品供應，港口擁堵和集裝箱短缺降低了全球供應鏈效率，碳中和作為新約束的供給影響初現。基準來看，2022年可能是再均衡、短缺收窄的一年。一方面是因為下游需求受到原材料價格上漲的損傷，可能難以維持疫后恢復期的高增長；另一方面，隨著供應風險消退，上游產量恢復或將繼續。

不過，明年也有一個可能導致大宗價格超預期上漲的因素。自2016年以來，大宗商品上游資本開支不足問題就已經逐步顯現，近兩年的疫情進一步抑制了全球的資本開支。與此同時，過去一年多，在疫苗接種、社會救助等措施的共同作用下，新冠病患死亡率明顯下降，人類社會恢復正常秩序的步伐正在加快，可能帶來全球資本開支的超預期反彈，導致大宗商品價格超預期上漲。

長期看，即使疫情等短期的供給約束過去，全球經濟也面臨著三重中長期供給約束：（1）人口紅利的高點已經過去，主要經濟體面臨的供給約束趨勢性增加，將帶來通脹與利率上升壓力；（2）碳中和要求化石能源的使用減少，如果替代能源增長不到位，化石能源供不應求，對經濟來講是滯脹的效果；（3）全球范圍內都在反思產業鏈穩定性和安全，全球產業鏈重構也可能推升生產要素和經濟運行成本。

（工銀國際首席經濟學家程實）

第一財經：全球性的能源短缺2022年能否緩解？

程實：從政策的角度來看，2022年能源短缺問題在一定程度或會得到緩解。比如，歐洲2020年因為疫情暴發誤判了液化天然氣的投入產出，從而部分導致了今年液化天然氣庫存的緊張。展望2022年，我認為歐洲一定會通過相關政策進一步提高液化天然氣的整體產出水平。類似，中國同樣也在提高煤炭產量并通過電價調整修復市場電力供需關系的緊張狀況。

然而，從更長期來看，未來全球能源供應或將面臨更多的不確定性沖擊。具體的原因有三：一是極端氣候變化或將長期伴隨我們。雖然全球氣候變暖的情況與幾十年前主流的氣候模型預測結果基本一致，但極端天氣事件的增加卻超出了科學家和氣象學家的預期。而極端氣候的超預期頻發主要因為高氣流的不可預測性。具體來說，地球的高速氣流近年來開始變緩且波動性正在加劇。當高速氣流變緩且不穩定時，高壓系統和低壓系統的數量會增加。這將導致無論是高溫干旱（與高壓系統有關）還是洪水澇災（與低壓系統有關），都變得更加持久。二是地緣政治矛盾激化和貿易保護主義可能會影響區域性的能源短供，從而進一步傳導影響全球能源供需平衡。三是盡管全球主要國家都在積極推動綠色經濟轉型，但以間歇性綠色能源為核心的電力供應系統往往會因外生沖擊（比如季風的消失、持續的干旱或地緣矛盾）而造成電力供應的不穩定。從2021年能源短缺的問題中，我們相信無論是美國、歐洲還是中國，2022年都會重新開啟生物燃料能源與間歇性能源的再平衡調整。但如何解決綠色能源轉型過程中的間歇性能源對經濟活動產生的不確定性風險，將是綠色經濟轉型過程中全球亟待解決的重大難題。

（中銀證券全球首席經濟學家管濤）

第一財經：2022年美元走勢如何？人民幣會繼續升值嗎？

管濤：2020年，隨著新冠疫情大流行引發的市場避險情緒消退，ICE美元指數先漲后跌，全年累計下跌近7%。2021年，全球經濟復蘇分化，美國經濟恢復領先其他發達經濟體。在國內通脹壓力上升、貨幣緊縮預期推動下，美元指數不跌反漲，前10個月累計反彈近5%。

2022年，預計美國在主要發達經濟體中經濟復蘇和貨幣緊縮的領先優勢趨于收斂，這將利空美元。這類似2017年的情形。但如果全球疫情防控、經濟恢復抑或貨幣寬松不如預期，引發金融動蕩，市場避險驅動，可能重新推高美元。

2020年，人民幣兌美元匯率先抑后揚，全年累計上漲6%以上，其中6月初以來因多重利好共振，累計上漲近10%。2021年，國內經濟下行、美元指數反彈、中美利差縮小、金融市場動蕩，成為人民幣強勢的拖累，但出口增長強勁、貿易順差擴大繼續驅動人民幣升值。前10個月，人民幣兌美元雙邊匯率升幅僅有2%左右，但人民幣多邊匯率如CFETS口徑的人民幣匯率指數累計漲幅將近6%。

2022年，貿易順差、美元指數轉弱將繼續利好人民幣，但如果經濟加速下行、外貿景氣回落、中美利差縮小、美元指數走高、金融風險釋放，則利空人民幣。綜上，由于多空因素交織，預計2022年人民幣匯率維持雙向波動走勢。經濟基本面和情緒面因素綜合作用，將決定人民幣匯率是震蕩升值還是貶值。

（交銀國際董事總經理、研究部主管洪灝）

第一財經：美股2022年會否再創新高？需要規避哪些風險？

洪灝：自新冠疫情暴發以來，美國股市在史無前例的貨幣寬松刺激下屢創新高。我們看到，美股的漲勢與美聯儲資產負債表的擴張節奏幾乎一致，而兩者的相關性在新冠疫情暴發以來更加顯著。隨著全球經濟超預期復蘇，我們現在正處于一個關鍵窗口，即貨幣政策如何從史詩級的超寬松狀態回歸常態化。美聯儲已如期開始縮減購債，作為本輪美股牛市主要推手的巨量新增流動性將逐漸衰減，未來美股的價格走勢將更多地反映基本面的變化。因此，2022年在技術性調整之后，美股應該有高單位數的收益。有些投資者可能會因為風險和收益的不匹配而降低倉位。

從歷史上看，全球央行資產負債表的擴張會導致通脹和風險資產的價格水漲船高。近日，面對30年最高水平的駭人通脹率，美聯儲終于不再堅稱通脹是“臨時的”。隨著通脹壓力穩居數十年高位，環球股市前赴后繼屢創歷史新高，美聯儲實際上已經花光了所有力氣，耗盡所有擴表的借口。

美國的資產泡沫將進一步限制美聯儲擴表的能力。美股的實際盈利收益率目前處于歷史低點，較1987年8月、2000年3月和2008年8月的水平更低，美股缺乏持續上漲的基本面支撐。泡沫破裂的風險已不容忽視。

此外，隨著近期歐美各國再迎“第四波”疫情，疫情復燃的不確定性風險如影隨形。如果2022年新冠疫情卷土重來，就像2021年間反復上演的那樣，這無疑將是最糟糕的情景。若疫情持續肆虐，擾亂供應鏈，那么通脹將不會因為基數效應暫時回落，而會持續高位運行。與此同時，隨著經濟增長繼續放緩，面對居高不下的通脹壓力，左支右絀的美聯儲和其他央行將別無選擇，只能采取超預期的貨幣緊縮政策。這將是一種典型的滯脹情景，股票和債券都難有表現。

中國

（平安證券首席經濟學家鐘正生）

第一財經：今年四季度和明年中國經濟增速預計如何？

鐘正生：在疫情散發、洪澇災害、限產限電、地產震蕩等因素疊加沖擊下，2021年三季度中國實際GDP同比增長4.9%，兩年平均同比增長4.9%，與二季度相比下滑了0.6個百分點。值得注意的是，2021年三季度實際GDP環比增長只有3.2%，而2017年~2019年的環比均值為4.5%，可見上述多重因素疊加對中國經濟沖擊之甚。

預計隨著前期疊加沖擊因素的“糾偏”，以及宏觀政策上穩增長的加碼，從兩年平均來看，2021年四季度中國實際GDP增速有望從三季度的4.9%，略微回升到5%（全年實際GDP增速為5.1%）。形象地說，將從今年三季度的“小低谷”走向四季度的“小回溫”。而從當年同比來看，2021年四季度中國經濟增速可能繼續下滑到4%以下（全年實際GDP增速在8%左右），可謂“溫而不暖”。

2022年中國經濟將重回下行，主要原因就是新冠疫情后，推動中國經濟快速恢復的房地產投資和出口這兩個增長動能可能放緩，而基建、制造業投資和消費較難對沖。預計在跨周期政策的適度發力下，全年實際GDP增速有望達到5%以上。這一增速雖然相較2021年有所回落，但大致與中國經濟的潛在增長率相契合，亦能為2035年基本實現社會主義現代化奠定扎實的年度基礎。

（摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強）

第一財經：2022年中國經濟增長前景如何？政策如何規避風險？

邢自強：2021年，全球都繼續采取了有史以來罕見的大幅度寬松政策、普遍快速加杠桿，而在全球貿易需求推動中國出口的背景下，中國抓住窗口，積極去杠桿，重塑房地產、互聯網平臺、碳排放等監管框架，中外對比鮮明。今年，中國的宏觀杠桿率已大幅降低10個百分點，房地產和基建投資的實際增速已低于零。與疫情前的杠桿水平相比，中國的宏觀債務率升幅處于全球最溫和之列。相比之下，美國、英國、日本、印度等經濟體宏觀杠桿率同期均上升了25～30個百分點，遠高于中國，這為中國政策下一步回歸常態、重新聚焦高質量增長，奠定了基礎。

鑒于當前經濟增長已顯著回落，低于潛在增長水平，以及房地產領域面臨的硬著陸風險，今年以來的快速去杠桿階段將接近尾聲，政策已近拐點。2022年財政和信貸政策將更為寬松積極，有望推出一攬子措施如減稅降費、促消費，以及綠色基建投資等。而監管改革，在過去一年的大踏步邁進后，有望進入更漸進更為協調的階段，更透明的機制將會落地。在以上政策及時調整之下，經濟增長或在四季度觸底，2022年溫和復蘇。

預計2022年GDP同比增速有望達到5.5%，回歸到潛在增速。基建和制造業投資有望加速，部分抵消房地產下行的拖累。私人消費也將適度回暖，雖然在“動態清零”防疫措施下難以回到疫情前的增速。另外，出口增速有所回落，但由于美國補庫存動能強，出口總體仍保持穩健，穩健的經常賬戶有助于保持人民幣匯率穩定。

風險方面，政策亟需積極調整、與時間賽跑，主動妥善防范房地產的傳導效應。正因如此，增長前景很大程度上取決于政策調整的節奏和成效。倘若房地產溢出風險發散，經濟增速或將進一步跌至4.5%。

（植信投資首席經濟學家連平）

第一財經：明年中國貨幣政策將如何變化？如果美聯儲加息，中國將如何選擇？

連平：2022年，我國貨幣政策可能面臨較為復雜的形勢，穩增長、保就業、防風險、控物價、促平衡等多種需求同時存在。

作為遠景目標頭五年的“十四五”規劃期間，GDP平均增速應達到5%以上。2022年，疫情反復可能繼續影響消費和生產，上游產品價格上漲對中下游投資形成壓力，房地產市場調整將拖累投資和消費，局部金融風險隱患依然存在。經濟增長要達到5%以上并有效防范系統性金融風險，需要貨幣政策穩健偏松，提供有效支持和保障。

本輪上游產品價格上漲需要從增加供給、梳理和平衡好供求關系、管理市場價格浮動等方面入手調節。盡管在供大于求的市場格局下，下游和消費端產品價格不可能出現持續大幅上行，但在2022年CPI可能上行的情勢下，貨幣政策仍不宜大幅實施寬松調節。

2022年美聯儲貨幣政策收緊節奏和力度仍有一定變數，存在加息一次0.25%的可能性。我國國際收支雙順差、中美之間一定的利差、跨境資本流動有效管理，以及中國經濟韌性良好，將能有效抵御美聯儲貨幣政策的“外溢效應”。中國貨幣政策將“以我為主”。

為達成2022年貨幣政策目標，央行將保持市場流動性合理寬裕，促進信貸和社融平穩較快增長并進一步改善信貸結構，推動貸款市場報價利率穩定運行并有所下降，以再貸款再貼現等工具達成總量、結構和價格三位一體的政策效應，小幅降準以改善銀行信貸投放功能。

（野村證券中國首席經濟學家陸挺）

第一財經：明年房地產調控政策走向會怎樣？會否有所松動？

陸挺：在有史以來最嚴厲的調控之下，過去幾個月，中國房地產業各項指標急轉直下，形勢確實非常嚴峻。房地產業可能在未來一段時間拉低中國經濟增速4個百分點以上。若現有調控政策不做較大幅度的調整，未來幾個月房企債務違約率可能加速上升。但倘若此時大幅放松調控政策乃至刺激地產業，也可能讓開發商、居民和金融投資機構強化房價永遠上漲、政府永遠呵護地產的預期，再度加大杠桿，透支儲蓄，全國房價可能會出現新一輪大范圍的報復性反彈。

如何走出周而復始的緊縮放松循環，尋找本輪房地產調控的最佳退出路徑？堅持當前嚴厲的調控政策未必現實，但盲目放松和大水漫灌也不可取。我認為，短期內作為應急措施，為避免系統性金融風險發生和經濟硬著陸，有必要保障大部分資質較好房地產企業的融資和家庭按揭貸款的正常審批，但真正的出路在于市場和公共保障并舉，通過供給側改革，讓市場和政府各就各位來平衡住房的供應和需求，滿足民眾的住房需求，并以此推動更有效率的城市基礎設施投資。具體說來，政府需擴大熱點城市的土地和新房供給，通過宅基地改革釋放低效使用的土地并增加農民工財產性收入，進一步放松城市戶籍限制，在增加熱點城市土地供應和明確逐步開征房產稅的前提下，適度放松限價和限購限售等調控措施。對特定人群尤其是外來民工和新畢業大學生給予降低首付比例和房貸利率的優惠政策。在讓市場發揮合理作用的同時，政府也要大力做好住房保障工作，制定系統的又因地制宜的保障房政策。

（中泰證券首席經濟學家李迅雷）

第一財經：明年如何進行資產配置？A股下一個風口在哪里？

李迅雷：明年資產配置方面，首先，建議降低杠桿，收縮順周期尤其是房地產領域的投資。加配金融資產，尤其是權益類資產，仍是明年居民資產配置的大趨勢。勞動年齡人口的下降和城鎮化進程的放緩決定了房地產大周期的拐點，無論調控政策是松一點還是緊一點，房地產在我國經濟中比重下降的趨勢都不會改變。這一方面會打破居民長期形成的“地產信仰”，改變我國居民嚴重超配房地產而低配金融資產的財富配置格局；另一方面，房價、地價失去不斷上漲的預期之后，地產產業鏈和地方政府高成本加杠桿的能力和動力都在下降，使得過去相對高收益又剛兌的非標資產變得稀缺，過去深受高凈值群體青睞的信托、銀行理財產品的收益率不斷下降且可能打破剛兌，這意味著投資者實際的“無風險”收益率在下降，而權益類資產的相對吸引力在提升。近兩年，公募、私募的證券投資基金規模爆發式增長便是這一趨勢的反映。

其次，通過專業財富管理機構進行相對分散化的配置。在經濟轉型和注冊制改革的共同促進下，新興經濟在資本市場的比重有望明顯提升。參考納斯達克市場的數據，新興科技型企業在注冊制下具有典型的“高回報、高淘汰率”的特點：納斯達克市場上市以來漲幅超過10倍的公司有200多家（最高漲幅超過1000倍），但是退市或被并購的公司有10000多家，目前在市且未破發的公司只有1000多家，可見其淘汰率之高。投資新興科技型公司本身就具有更高的專業門檻，加上高淘汰率的特征，通過專業機構進行相對分散化的組合投資是大多數人的更優選擇。

A股的下一個風口可能在以“雙碳”為代表的綠色能源技術革命。首先，氣候問題受到全球空前關注，各國紛紛提出“碳減排”的目標，且出臺了實質性的政策支持。如中國政府出臺了一系列節能減排政策，近期還提出“設立碳減排貨幣政策工具”。各國政策的支持決定了產業在未來具有確定性的高景氣度。其次，各種綠色能源技術路線還處于積極探索和競爭階段，行業還沒有形成穩定的格局，我國在新能源技術領域相對歐美也沒有落后，某些領域還有領先優勢。這更有利于吸引各路資本介入，形成熱點紛呈、持續性較強的風口。此外，受美國技術封鎖影響，半導體、新材料等科技硬件也可能成為資本追逐的熱點。因此，建議順著做多美元的方向配置，海外對沖可以加大對美股龍頭公司或相關QDII基金的配置，國內對沖可以增配電子、家電、醫藥等海外收入占比高、受益美元升值的相關公司。

（海通國際首席經濟學家孫明春）

第一財經：如何平衡雙碳目標與短期經濟下行的矛盾？

孫明春：今年出現的限電限產有多方面的原因，“能耗雙控”只是原因之一。在眾多原因中，煤炭價格的快速上漲與電力交易價格的不匹配，令發電企業出現盈利壓力，降低了電力企業的生產積極性，也許是導致電力短缺的更為重要的市場因素。隨著有關部門對電力價格管控的放松以及煤炭供應緊張局面的逐步改善，電價的上升與煤炭價格的穩定甚至下降，將有助于改善發電企業的財務狀況，提升電力供應。因此，除非發生其他不可預知的突發事件，否則明年再次發生類似情況的概率很低。

“雙碳”目標與短期經濟下行之間到底是什么關系？顯然，經濟下行會降低二氧化碳排放的壓力，有利于實現“雙碳”目標；但實現“雙碳”目標并非必然導致經濟下行。實現“雙碳”目標有兩種不同的路徑。一種是靠“壓量”，也就是通過限制生產、消費、投資等活動來生硬地實現，這種方式必然會形成短期經濟下行的壓力，這是一種粗放式的做法，不可持續，也不可取。另一種是靠調結構來“提質”，通過技術創新和產業轉型，逐步降低單位GDP的能耗和碳排放，而這需要大量的投資，包括固定資產投資、人力資源投資，以及R&D投資等，這些投資都有助于提升短期的經濟成長，也給投資者提供了巨大的機遇。當然，在轉型的過程中，那些高排放行業的企業將不可避免地面臨限產、減產、盈利下降甚至虧損、乃至破產倒閉的壓力，這對經濟成長是不利的。所以在第二種路徑下，實現“雙碳”目標對經濟的最終影響并不是清晰確定的，而是取決于上述正面影響與負面影響的對沖與中和，而這又取決于結構轉型的速度、路徑和模式。考慮到我們實現“雙碳”目標是一個10年到40年的進程，相信我們完全有能力規劃出一個可行的路徑，兼顧經濟成長與就業，兼顧氣候風險、經濟風險與企業層面的轉型風險，實現可持續的“碳中和”。

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