張曉晶：中國要形成以市場化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為基準(zhǔn)的可持續(xù)債務(wù)積累模式

全球債務(wù)積累中，發(fā)達(dá)國家占比70%，發(fā)展中國家占比僅為30%（見圖1），但大家更擔(dān)心的似乎是發(fā)展中國家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中一個(gè)重要原因在于：發(fā)展中國家是以外幣借外債，而發(fā)達(dá)國家更多是以本幣借外債。

中國的債務(wù)結(jié)構(gòu)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中國的債務(wù)積累經(jīng)歷了多個(gè)周期。2003~2008年自發(fā)去杠桿，債務(wù)總量上升較快，但名義GDP增長更快；2008年以后，杠桿率迅速上升；2016~2019年，政府強(qiáng)制去杠桿發(fā)揮了一定作用，出現(xiàn)了穩(wěn)杠桿；而本次新冠肺炎疫情沖擊，又導(dǎo)致2019年、2020年杠桿率迅速攀升，見圖2。

如何看待中國的債務(wù)積累？有三個(gè)特點(diǎn)值得關(guān)注：

第一，中國居民部門債務(wù)增速很快，目前杠桿率已經(jīng)略超德國和日本，處于較高水平。

第二，非金融企業(yè)部門杠桿率在全球處于較高水平，占GDP比重在160%左右。應(yīng)該辯證看待中國企業(yè)部門的債務(wù)問題，因?yàn)槠渲泻艽笠徊糠謱儆诘胤秸谫Y平臺(tái)債務(wù)。

第三，政府部門顯性杠桿率上升相對(duì)較慢，占GDP比重約40%~50%。但如果加上政府隱性債務(wù)，政府杠桿率可能會(huì)達(dá)到90%以上。

如何看待中國的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

第一，利率水平相對(duì)較高，特別是地方隱性債務(wù)成本很高，使得中國的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)很重。

如圖3所示，2012年以來，利息支付已經(jīng)超過增量GDP；2015年利息支付與增量GDP之比超過150%；2015年以后，在政府去杠桿的努力下，該比例有所下降；但2019年再次上升到200%；2020年受疫情沖擊，已經(jīng)接近400%。

對(duì)比圖4可以看出，發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)是不斷上升的，但利息支付占GDP的比例是下降的，這反映了發(fā)達(dá)國家整體利率下滑的趨勢。但中國很難有這種優(yōu)勢。

第二，中國的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更多向公共部門集聚。實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)中，企業(yè)部門占比約60%；而企業(yè)債中，國企占比60%~70%，其中平臺(tái)債又占國企債務(wù)的50%左右。

如果重構(gòu)債務(wù)結(jié)構(gòu)，將其劃分為私人部門和公共部門，就會(huì)看到私人部門（居民部門加上非國有企業(yè)部門）債務(wù)占GDP比重約為110%，而公共部門（政府部門加上國有企業(yè)）是160%。也就是說，公共部門杠桿率遠(yuǎn)高于私人部門，這是中國杠桿率結(jié)構(gòu)與國外較大不同的一個(gè)現(xiàn)象。

國際對(duì)比來看，世界主要國家私人部門債務(wù)遠(yuǎn)高于公共部門債務(wù)（除日本外）。G20（二十國集團(tuán)）國家總債務(wù)占GDP比重是239%，其中私人部門債務(wù)占比149%，公共部門債務(wù)占比僅80%~90%（圖5），與中國公共部門債務(wù)率相差70~80個(gè)百分點(diǎn)。

形成以市場化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為基準(zhǔn)的可持續(xù)債務(wù)積累模式

目前對(duì)債務(wù)問題的研究，更多從債務(wù)規(guī)模、增速等方面進(jìn)行分析，少有從國家資產(chǎn)負(fù)債表特別是財(cái)富或資產(chǎn)視角進(jìn)行分析。我們的研究團(tuán)隊(duì)編制了近二十年中國國家資產(chǎn)負(fù)債表，為研究債務(wù)可持續(xù)性提供了新的視角。

圖6展示了政府凈財(cái)富占國家財(cái)富比重的變化趨勢，中國目前比重接近25%；德國、日本為正值；但英國、美國基本為負(fù)。也就是說，我們?cè)谟懻搨鶆?wù)問題時(shí)，較少研究資產(chǎn)方，很大程度上是因?yàn)楹芏鄧业恼畠糌?cái)富為負(fù)。

2000~2019年，中國政府資產(chǎn)和負(fù)債幾乎同時(shí)增長。換句話說，我們?cè)趥鶆?wù)增長的同時(shí)也形成了相應(yīng)的資產(chǎn)，因?yàn)閭鶆?wù)支持了投資。這和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過政府債務(wù)增加來支持消費(fèi)，因而未能形成資產(chǎn)是有很大區(qū)別的。2019年政府凈財(cái)富112萬億元人民幣，接近16.2萬億美元，其中58%是國有企業(yè)股權(quán)。我認(rèn)為，這對(duì)我國應(yīng)對(duì)債務(wù)問題，保持債務(wù)可持續(xù)性會(huì)起到很大作用。

債務(wù)可持續(xù)性的第二個(gè)視角在于結(jié)構(gòu)。合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)特別是部門間債務(wù)的合理分配，是有利于債務(wù)可持續(xù)的。

雖然中國債務(wù)總量占GDP比重是270%左右，接近全球平均水平，并且顯著高于新興經(jīng)濟(jì)體，但是，目前也沒有太多證據(jù)證明270%的杠桿率水平就是不可持續(xù)的，因?yàn)橐惨紤]其中的結(jié)構(gòu)因素。

從政府角度考慮，中國政府目前的杠桿率相對(duì)較低，特別是顯性杠桿率。所以中央政府應(yīng)該加杠桿，實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策。在遭遇嚴(yán)重沖擊的情況下，政府突破3%的赤字率或是有必要的。

今年三季度，中國債務(wù)增速已經(jīng)達(dá)到近年來的最低水平，而GDP增速也破5%。未來看，穩(wěn)增長需要適度擴(kuò)張的總量政策。以中央政府加杠桿，來替代地方政府隱性債務(wù)的攀升，是更加“劃算”的，因?yàn)槌杀靖汀?/strong>

企業(yè)部門應(yīng)該去杠桿。中國企業(yè)部門的杠桿率雖居全球第一，但是其中很多債務(wù)是國有企業(yè)和地方融資平臺(tái)。如果剔除這部分，企業(yè)部門的債務(wù)水平其實(shí)并不高。

過去很多年，中國都把資金、把政府支出用到了投資上。但問題是，現(xiàn)在很多地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)質(zhì)量并不高，“僵尸企業(yè)”占比超過一半。因此，企業(yè)部門去杠桿，最重要的是讓無效率企業(yè)和“僵尸”企業(yè)退出市場，特別是一些“僵尸”國企。

居民部門應(yīng)該穩(wěn)杠桿，允許其小幅上升。居民部門杠桿率上升快的主要原因之一是用于買房，即抵押貸款。對(duì)此，一方面，我們要堅(jiān)持“房住不炒”，保持房地產(chǎn)市場的相對(duì)穩(wěn)定，抑制投機(jī)性的購房需求；另一方面，政府要承擔(dān)起建設(shè)保障性住房的責(zé)任，以減少居民在房產(chǎn)方面的債務(wù)支出。也就是說，政府部門要部分替代居民部門加杠桿，這樣才有利于維持部門間杠桿率結(jié)構(gòu)的相對(duì)合理。

中國債務(wù)積累模式是由“趕超增長模式”決定的。所有風(fēng)險(xiǎn)都由中央政府承擔(dān)，這樣其他部門就可以只關(guān)注發(fā)展，不關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。但這會(huì)帶來很多其他問題，比如信貸擴(kuò)張缺乏制約、政府在信貸配置過程中干預(yù)價(jià)格等。市場和金融機(jī)構(gòu)都認(rèn)為，有政府背景的企業(yè)貸款是比較安全的，這就使得風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因受到政府干預(yù)而被扭曲，最終導(dǎo)致大量信貸資源流向公共部門，流向國有企業(yè)或有政府背景的機(jī)構(gòu)、企業(yè)和產(chǎn)業(yè)。

因此，中國要實(shí)現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)，最重要的是改變傳統(tǒng)的債務(wù)積累機(jī)制，取消政府隱性擔(dān)保，打破剛兌，糾正過去政府干預(yù)所形成的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲，真正形成以市場化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為基準(zhǔn)的可持續(xù)的債務(wù)積累模式。

（作者系中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長）

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