專訪浙商基金陳鵬輝：行業成長有三個階段，滲透率低于10%的基本不碰

2021年接近尾聲，回顧今年的市場表現，大盤整體以震蕩為主，并在今年2月和9月，兩度突破3700點。近期不少機構稱，“跨年行情”已拉開帷幕。“跨年行情”開始了嗎？如何展望2022年的市場表現？明年關注哪些板塊？11月26日，浙商基金基金經理陳鵬輝接受第一財經專訪，闡述明年市場預期等觀點。

第一財經：2021年，大盤兩度突破3700點后回落，您如何評價今年的市場行情？您如何展望2022年的市場行情？

陳鵬輝：截至目前，2021年A股主要指數呈現震蕩格局，但結構分化較為顯著，主要表現為三大特征：1）茅指數在高估值背景下的下跌；2）以新能源為代表的賽道股的大幅上漲；3）受益于能耗雙控與缺電背景下帶來的供需格局階段性改善的個股的階段性上漲。

從長期視角來看，未來中國面臨的問題是老齡化和人工成本的上升，但工程師紅利或許仍在。在人口老齡化的過程中，鼓勵通過技術、知識及制度創新以提高勞動生產效率的政策導向或將成為主導。當前，我們在宏觀層面上看到的政策基調依然是比較寬松的。在流動性收緊幅度不大的情況下，我們認為市場不存在系統性下跌的風險，考慮到A股市場目前已經有4600多支個股，市場的廣度和深度已經足夠，驅動個股基本面變化的因素也越來越多樣化，未來A股市場仍將是結構性機會。

第一財經：不少機構觀點稱，“跨年行情”正在徐徐展開，您認為跨年行情開始了嗎？

陳鵬輝：我們從統計的視角來看待這一問題。以較為寬泛的視角來看，自2010年至今，A股幾乎每年都會出現“春季躁動”行情。過去12年中，上證指數有9年在“春季躁動”期間的漲幅要高于全年漲幅。啟動時間來看，“春季躁動”多于元旦及1月政治局會議前后開啟，2010年至2021年的12次“春季躁動”中，有9次均于元旦及1月政治局會議前后啟動。

第一財經：高盛預計2022年A股估值會有明顯回升，明年底滬深300指數會到5500點，潛在回報大概為12%。您怎么看滬深300？

陳鵬輝：從估值角度來看，目前滬深300PE-TTM處于近十年66%的分位數，向下的空間不大。在中位數估值的背景下，我們認為股價的漲幅取決于盈利的增長。

第一財經：您對A股中小市值企業的未來表現有什么看法？中證500和中證1000指數ETF值得配置嗎？

陳鵬輝：我們先梳理一下行情脈絡：2018年年底大盤開始見底；2019年1~4月大盤整體上漲，這主要是估值修復；然后大盤橫盤至2019年年底；在新冠疫情發生之后，在不確定的背景下，市場開始擁抱相對確定性高的優質公司，拉高了這些公司的估值。今年年初之后，小市值公司的優勢就體現出來了：大公司雖然好，但小公司也沒有那么差，他們之間的估值差距已經達到了歷史極值位置。此外，在經濟上行的時候，小公司的彈性相比大公司更大。所以今年年初是配置中小市值公司的絕佳時點。

不過站在當前時點，配置小市值公司的勝率已經沒有今年年初時那么高了，現在需要在中證500指數和中證1000指數里去挑選優質的小市值公司。

第一財經：聊聊您的投資理念和投資策略？

陳鵬輝：“成長不息，周期不止。”是我們的投資理念。

從行業的角度來分析，它的成長性表現在三個方面：第一是行業最初的階段，所謂的行業滲透期，其滲透率不足10%；第二個階段是成長期，滲透率在10%~50%；50%以上是成熟期。我們基本不怎么碰處于第一個階段的行業，因為該階段更多表現為主題投資，未來面臨著很高的不確定性。我們更傾向于投資第二階段和第三階段的行業。

從公司的角度看，我們主要挑選一些在持續增強自身競爭力、快要兌現利潤的公司，以及投了費用，但還沒體現在收入和利潤端的企業。我們主要關注三類公司：穩定成長型、快速成長型和困境反轉型。根據每一類公司的特點，我們都有針對性的研究重點和不同的投資策略來持續跟蹤。

第一財經：明年您看好哪些投資賽道？為什么？

陳鵬輝：軍工。對軍工行業而言，軍改后軍工的需求具備持續性，關鍵領域需要補短板，這一背景下主機廠的采購策略由成本加成轉向保供優先，使上游具備更強研發實力和交付能力的企業擁有了更大的盈利空間，未來盈利和估值的穩定性或都將顯著增強。

半導體領域。基于穩健成長型的第二成長曲線的選股框架：1）2018年中美貿易摩擦以來，基于國內企業技術的成熟和下游客戶對于供應鏈安全的考慮，半導體領域的替代處于逐漸加速的早期階段；2）持倉個股新產品和新客戶的拓展均處于確定性逐步加強的階段，預計未來的單季度業績也將得到逐季的驗證和加速；3）短期受β影響，回撤較大，估值重新回到中位數水平。

安防。基于穩健成長型的選股框架：1）國內需求逐步恢復，同時拓展了新的需求領域，海外需求在疫情不再邊際惡化的情況下勢必好轉；2）受制于芯片供應，兩大龍頭的競爭格局進一步好轉，尾部企業出現不可逆轉的出局；3）短期利潤表受制于人民幣升值和原材料價格上漲，預計未來將邊際好轉，估值處于歷史的底部。

中游制造業。1）上游原材料導致短期利潤表惡化，股價下跌較多，部分優質公司的估值回到歷史中位數水平以下；2）基于困境反轉的選股思路，我們關注部分需求依舊旺盛并將持續的高景氣度細分領域。

第一財經：都說科技股是“渣男”，您怎么看？

陳鵬輝：科技股的“渣男”屬性主要體現在股價的波動幅度比較大，一方面原因是A股仍屬于新興市場，估值的波動幅度要大于歐美成熟市場；另一方面是受技術變革的影響，科技股基本面變化迅速，基本面的確定性和持續性是影響估值的核心因素。我們認為，隨著中國科技產業的發展成熟，科技股在A股市場中市值占比有望進一步提升，估值的穩定性也可能將向歐美成熟市場靠攏。

第一財經：半導體缺芯潮還在持續，您預計缺芯會持續到什么時候？

陳鵬輝：需求方面，首先，電動車行業呈現爆發式增長，而電動車所使用的芯片數量是傳統燃油車的4~5倍；其次，5G手機相比4G手機多20%~30%的硅片用量；此外，智能家居市場的需求也在爆發。供給方面，芯片產能存在錯配，近十年全球擴產能都集中在先進制程，導致需求量最大的成熟制程產能不夠。今年漲價幅度最高的就是低端芯片。

從產能的情況來看，我們認為未來結構性的缺芯仍會持續，但會邊際改善。部分芯片的缺產能可能至少持續到明年年底。

第一財經：由于產能不足，芯片產能頻繁漲價，廠商也在大力擴產。這是否會造成半導體產業產能過剩？

陳鵬輝：產能過剩暫時不會發生，一年后我們可能需要思考這個問題。但從晶圓代工這個角度來看，最好的時候可能已經過去了。晶圓代工的周期屬性更強。對于下游芯片設計企業來說，成本已經達到最高水平，后續只會減少。我們更加關注今年受產能壓制比較多的芯片設計企業。

嘉賓介紹

陳鵬輝

北京大學經濟學碩士，于2007年加入豐田，2011年加入海通證券，2015年加入浙商基金，12年行業研究經驗、10年證券從業經驗，目前管理的組合有浙商聚潮新思維混合型證券投資基金、浙商智選經濟動能混合型證券投資基金、浙商智選食品飲料股票型發起式證券投資基金、浙商智選家居股票型發起式證券投資基金。對汽車、機械、新能源、電子、通信、傳媒、消費、高端制造等領域有深入研究。現任浙商基金智能權益投資部總經理助理、新興產業組組長、基金經理。

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