管濤：中國應對美聯儲“轉向”的攻防之道︱匯海觀濤

當前，中美央行貨幣政策重新分化的潛在風險再度引起市場關注。央行最新發布的三季度《貨幣政策執行報告》指出，要積極穩妥應對發達經濟體貨幣政策調整。知己知彼，百戰不殆。本文擬探討中國應對美聯儲貨幣政策轉向的長處及短板，并提出對策建議。

五大長處

1.疫情防控好。

去年初暴發的新冠疫情大流行仍在全球持續演變。中國自去年1月底進入抗疫模式，到3月底基本阻斷本土疫情傳播途徑，4月初宣布進入疫情防控常態化，7月底強調要建立疫情防控和經濟社會發展中長期協調機制。今年以來，中國堅持疫苗接種和疫情防控并舉、動態清零政策，雖然仍有主要由境外輸入引發的零星疫情，但基本實現了精準防控，有效遏制了疫情蔓延（見圖1）。

疫情大流行表明，不管重不重視，新冠病毒就在那里；不管防不防控，疫情陰影就在那里；疫苗接種固然重要，個人防護也不可少。中國經驗的內核就是，只要尊重科學、尊重規律，疫情就是可防可控的。而控制住疫情蔓延，是疫后經濟恢復的基礎。

2.經濟韌性強。

疫情大流行的反復，給世界經濟重啟帶來了巨大不確定性，造成了全球供應鏈危機、國際物流受阻，推高了通脹。中國統籌疫情防控和經濟社會發展工作，較大限度降低了疫情沖擊，支持了經濟持續復蘇，國內商品供給充足、物價基本穩定。同時，中國繼續享受疫情防控有效、率先復工復產、工業體系完備的紅利，出口高增長、貿易大順差，既支持了疫后國內經濟修復，又穩定了全球產業鏈供應鏈（見圖2）。

3.政策空間大。

由于果斷采取措施遏制了疫情蔓延，且汲取了2008年金融危機應對的教訓，中國以較小力度的經濟刺激支持了國內經濟修復。去年7月份，中國提出要建立疫情防控和經濟社會發展工作中長期協調機制，配套經濟政策就是完善宏觀調控的跨周期設計和調節。這與歐美國家all-in，且刺激政策因疫情反復不斷加碼的做法形成鮮明對比。目前，歐美全面通脹的壓力遠勝中國，而中國宏觀政策處于可進可退的相對有利位置（見圖3）。

4.對外部門穩。

2015年“8·11”匯改恰逢中美貨幣政策分化，觸發了中國資本外流、外匯儲備下降、匯率貶值。其主要原因是之前人民幣匯率經歷了二十來年的單邊升值，民間積累了較多對外凈負債。“8·11”匯改人民幣意外貶值，引起了“藏匯于民”和“債務償還”的集中調整。但歷時兩年的調整后，中國民間對外凈負債大幅減少、貨幣錯配明顯改善（見圖4），經受了2019年8月初人民幣破七和去年5月底創十二年來新低的市場考驗。此外，當前中國包括貨物貿易在內的基礎國際收支順差較大，為抵御美聯儲貨幣緊縮的溢出效應增加了緩沖（見圖5）。

5.匯率彈性增。

2019年8月人民幣破七，打開了匯率可上可下的空間。去年人民幣匯率先抑后揚，6月份以來震蕩走高。同年10月底，將逆周期因子淡出使用，人民幣匯率市場化程度進一步提高，對國際收支平衡和宏觀經濟穩定的自動“穩定器”作用進一步發揮。今年以來，人民幣匯率強勢震蕩，“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調節作用基本正常發揮。如10月份，人民幣匯率逆勢上揚、加速升值，但市場結匯意愿減弱、購匯動機增強，銀行即遠期（含期權）結售匯順差環比下降42%（見圖6）。

四個短板

1.外部沖擊傳導。

美聯儲在最新的半年度《金融穩定報告》中指出，美國資產價格估值偏高，通脹加劇和貨幣緊縮是當前市場最主要的擔憂。如果未來貨幣寬松不如預期、經濟復蘇不如預期、疫情防控不如預期，可能打壓市場情緒，引起全球資產價格調整和部分新興市場“縮減恐慌”。果真如此，中國恐難獨善其身。今年3月份，受10年期美債收益率飆升、美股劇震影響，境外投資者時隔一年之后，再度凈減持中國境內人民幣債券（見圖7）。

2.資金外溢風險。

受中美國債收益率差收窄影響，今年前10個月境外投資者凈增持境內人民幣債券同比減少26%（見圖7）。如果明年美聯儲緊縮、中國維持寬松甚至更偏寬松，將進一步收斂中美利差，降低人民幣資產吸引力，減緩外資流入甚至引發資本流出。同時，受通脹上行和貨幣緊縮預期影響，美元指數若進一步反彈，將進一步加大人民幣匯率的回調壓力。現在人民幣漲的越多，預示著未來可能回調的幅度越大。

3.境外資產安全。

中國能夠避免歷次國際金融危機的沖擊，當時資本賬戶開放程度較低是重要制度背景。然而，近年來中國加快金融雙向開放，民間對外投資增加（見圖8）。到去年底，中國民間擁有近萬億對外證券資產，其中既有股票又有債券，既有成熟市場也有新興市場資產（詳見第一財經日報10月18日專欄文章“中國境外證券投資的‘家底’”討論）。如果全球金融動蕩，中國在成熟市場的證券資產可能難逃調整風險。此外，盡管中國本身無懼美聯儲緊縮，但不排除有些脆弱的新興市場可能發生“縮減恐慌”，危及中國在當地的資產（包括債權）安全。

4.融資條件惡化。

一方面，美聯儲緊縮，全球流動性拐點出現，將加大中國企業海外融資成本。雖然從短債/外匯儲備之比看，國家整體償債風險較低，但中國短債平均占比將近60%，遠超國際警戒標準。個別企業短債占比有可能更高，這些企業仍可能出現流動性困難（見圖9）。另一方面，國內有些行業以境外公司名義海外籌資，明年正步入償債高峰期。若全球流動性收緊，美元利率匯率上揚、人民幣匯率走弱，將推升相關企業海外籌資的風險溢價，導致其出現償付困難。

五點對策建議

1.保持經濟運行在合理區間。

經濟強則貨幣強。只要中國能夠充分利用疫情防控有效、政策空間較大的優勢，做好自己的事情，保持和鞏固經濟穩中向好、穩中加固的發展勢頭，外部沖擊只會是臨時性的，跨境資本流動和人民幣匯率波動終將回歸經濟基本面。2011/2012年歐美主權債務危機曾因市場避險情緒上升，引發了中國短暫的資本流向逆轉，但2013年又重現資本回流、國際收支“雙順差”（見圖10）。

2.增強宏觀經濟政策自主性。

擁有正常的財政貨幣政策空間是留著用而非攢著看的，為中國夯實疫后經濟恢復的基礎提供了更大回旋余地。中國應該在加強國內外形勢研判的基礎上，堅持宏觀政策以我為主，當出手時就出手。同時，為實現經濟高質量發展，還要堅持推進結構性調整的改革定力，但具體實施過程中要更加精細化、專業化，防止在處置其他領域風險過程中引發次生風險。

3.繼續穩慎推進金融雙向開放。

中國對外開放正步入金融開放的深水區。要統籌發展和安全，堅持協調配套、整體推進。要低調務實、少說多做，政策激勵為輔，企業自主選擇和市場驅動為主。要推動制度型開放，提高政策透明度和可預期性，吸引中長期資本流動。要完善宏微觀審慎管理，加強國際收支統計監測，不斷提高開放條件下風險防控和應對能力。

4.進一步增加人民幣匯率靈活性。

近年來的實踐表明，匯率雙向波動、彈性增加，有助于吸收內外部沖擊，及時釋放市場壓力，避免單邊預期積累。當然，也要在做好情景分析、壓力測試的基礎上，擬定應對預案，積極引導市場預期，防范化解匯率偏離經濟基本面的超調風險。

5.引導境內機構防范個體風險。

判斷發達經濟體政策調整對我影響有限，不是政府對市場出具的隱性擔保。中國無懼美聯儲貨幣政策調整，不等于跨境資本流動和人民幣匯率不會出現波動；中國整體無對外償債風險，不等于機構個體不會出現對外償債困難。為此，要繼續加強市場教育，引導國內企業強化風險中性意識、建立嚴格的財務紀律，立足主業，加強匯率敞口管理；要督促境內機構加強對外投融資管理，既要保障境外資產安全，也要防范對外融資風險。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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