許多結(jié)構(gòu)性因素不支持全球進入滯脹時代︱全球滯脹風(fēng)險系列評論之三

隨著4~10月美國通脹一路走高，越來越多的人開始擔(dān)心美國重返20世紀70年代大通脹時代。尤其是美國10月CPI創(chuàng)下31年新高，引發(fā)各界對全球滯脹的擔(dān)憂。我們認為，美國上世紀70年代的滯脹和此次通脹有許多不同。

美國和全球通脹一直超出經(jīng)濟學(xué)家和市場預(yù)期

10月美國CPI繼續(xù)“爆表”，而且再創(chuàng)意外。CPI季調(diào)后同比增速6.2%，遠超預(yù)期的5.9%和上月的5.4%，為1990年以來最高增幅。核心CPI季調(diào)后同比為4.6%，預(yù)期4.3%，前值4%，顯示能源、食品之外的物價也在加速上漲。

與此同時，反映新漲價趨勢的CPI環(huán)比也加速上漲，10月CPI環(huán)比增速0.9%，較上月0.4%和市場預(yù)期0.6%有大幅躍升。核心CPI環(huán)比增速0.6%，也是遠遠高于上月的0.2%和市場預(yù)期的0.4%。從2020年8月平均通脹目標制度提出至今，美國15個月平均通脹達到3.26%，都高于2%目標。今年1~10月，美國CPI同比上漲4.24%，已經(jīng)脫離穩(wěn)定的通脹水平而進入溫和通脹地帶。美聯(lián)儲官員也承認通脹有所加速，內(nèi)部分歧加大。亞特蘭大聯(lián)儲主席拉斐爾•博斯蒂克上月表示，當前的通脹不是“暫時性”而是“情節(jié)性”的。

除中國和日本外，全球其他經(jīng)濟體的通脹也在抬頭。10月，G20（二十國集團）的通脹率直逼5%，歐盟、澳大利亞、加拿大分別為4.1%、3.0%、4.4%，南非、土耳其、俄羅斯、印度、巴西、墨西哥分別為5.1%、19.9%、8.1%、4.5%、10.7%、6.2%，拉美的阿根廷、秘魯、哥倫比亞和智利的年化通脹率分別升至52.1%、5.8%、4.6%和6%，大多高于通脹目標上限。

目前仍然有許多因素助推通脹

那么，應(yīng)該如何看待屢破紀錄和出人意料的通脹數(shù)據(jù)？是否會發(fā)生20世紀70年代的大通脹，以至于美聯(lián)儲被迫加快緊縮政策呢？細究起來，除了供應(yīng)鏈緊張和大宗商品漲價（芯片、海運、港口擁堵、卡車司機短缺、能源糧食漲價），通脹繼續(xù)上漲的理由主要有：

首先，工資和租金不斷上漲。工資和租金是最基礎(chǔ)的物價，其上漲會帶來第二輪漲價效應(yīng)。美國勞工部數(shù)據(jù)，第三季度美國單位勞動力成本年化增長率為8.3%。而預(yù)期和第二季度數(shù)值分別是7%和1.1%。美國第三季度勞動力成本漲幅是不考慮疫情重災(zāi)期的2020年后的7年新高。全國的公寓入住率也創(chuàng)下了歷史新高，達到了96.9%，再次超過2000~2001年間創(chuàng)下的高點。就業(yè)意愿低迷，勞動力短缺，隨著自愿辭職人數(shù)連創(chuàng)新高，至少有1040萬個職位空缺，工資通脹將進一步上升。2021年，美國租金中位數(shù)上漲了16.4%，10月美國租金僅環(huán)比上漲0.8%。這是自2月份以來的最低月度環(huán)比數(shù)據(jù)。

其次，通脹預(yù)期隨著通脹創(chuàng)新高而走高。

美國通脹預(yù)期的指標有許多，一是調(diào)查指標，包括費城聯(lián)儲專家預(yù)測季度調(diào)查、利文斯頓半年調(diào)查、密歇根大學(xué)公眾通脹預(yù)期月度調(diào)查、紐約聯(lián)儲每月調(diào)查。根據(jù)紐約聯(lián)儲最新調(diào)查，經(jīng)過數(shù)月的物價飆升，美國消費者通脹預(yù)期升至新高。10月家庭對未來一年通脹的預(yù)期從前一個月的5.3％攀升至5.7％。對未來三年的通脹預(yù)期中值持穩(wěn)于4.2％。這兩個數(shù)字均為2013年調(diào)查開始以來最高。

二是美聯(lián)儲對個人消費支出（PCE）的預(yù)測。

三是每日市場指標，包括TIPS隱含的通脹預(yù)期、通脹互換等。市場參與者經(jīng)常粗略地用盈虧平衡通脹率作為預(yù)期通脹率走勢的信號，也就是同一期限的名義國庫券和通脹保值國庫券（TIPS）的收益率之差，扣除風(fēng)險溢價。美5年期盈虧平衡通脹從2021年1月5日后就反彈到2%以上，這是2018年10月以來首次。這背后反映的是對新政府上臺抗疫和擴大財政支出的預(yù)期。隨后不斷上漲，5月中旬觸及2.72%，這是2005年以來的年高位。隨后逐步下降，在2.38%~2.5%之間徘徊。11月11日，美國5年期盈虧平衡通脹率創(chuàng)下歷史新高的3.11%。而美國10年期盈虧平衡通脹率已升至2.7%，接近歷史高點。值得注意的是，今年以來中期盈虧平衡通脹率一波三折，走出N形反轉(zhuǎn)。盈虧平衡通脹率不能精確衡量通脹預(yù)期，但往往能夠捕捉預(yù)期拐點。

再次，美聯(lián)儲可能重復(fù)上世紀70年代大通脹的錯誤。關(guān)于20世紀60年代和70年代滯脹背后原因，鮑威爾（2018）認為有美聯(lián)儲對經(jīng)濟錯誤理解的因素，具體來說，雖然美聯(lián)儲提高利率應(yīng)對通脹上升，但實際利率（名義利率扣除通脹率）提高較慢或者較低。更多人認為，美聯(lián)儲承擔(dān)過多目標，同時高估產(chǎn)出缺口（低估自然失業(yè)率），利用菲利普斯曲線的替代關(guān)系增加就業(yè)，同時，貨幣政策的動態(tài)不一致行為導(dǎo)致通脹預(yù)期和通脹交替攀升。按此推斷，通脹上易下難，全球極有可能步入高通脹。

當前和20世紀70年代有許多不同之處

雖然有上述因素助推通脹，但今非昔比，當前有許多結(jié)構(gòu)性因素不支持滯脹，主要包括：

1.大通脹受美國退出金本位的長遠影響。

1971年美國倉促退出金本位本身就是動搖物價錨的核彈。其沖擊波和陰霾波及面廣且經(jīng)久不散，直到全球央行許久之后找到了通脹目標制的新貨幣錨才穩(wěn)定了市場預(yù)期。具體來說，金本位本身就是貨幣信譽的強大保證，例如一次世界大戰(zhàn)后英國于1921年重返金本位，未曾想?yún)s帶來了英國20世紀20年代的通縮。相反地，美國于1971年8月15日停止履行對外國官方用美元兌換黃金的義務(wù)，廢止了美元與黃金掛鉤和黃金貨幣化的制度。1973年3月美元貶值風(fēng)潮導(dǎo)致西歐和日本外匯市場關(guān)閉了17天。之后達成的史密森協(xié)議改行浮動匯率制。1976年 “牙買加協(xié)定”和1978年國際貨幣基金組織協(xié)定修改后，黃金不再作為貨幣定值標準，正式廢除了黃金官價。隨后的10年間，美元總體趨貶，黃金從每盎司35美元一路上漲到1980年末的800美元。廢止金本位的過程中，逐步釋放了之前積累的貶值壓力，也帶動了進口物價上漲。回頭看，固定匯率制度和金本位的廢止使得之后的相當長時間美國進入貶值和物價螺旋式上漲的惡性循環(huán)。當前，并不存在貨幣制度換軌的沖擊。

2.兩者財政政策框架也不可同日而語。

20世紀30年代大蕭條后，美國開始推行凱恩斯主義的財政政策，試圖通過擴大財政支出，創(chuàng)造有效需求，來刺激私人投資，促進經(jīng)濟增長，從此，美國政府便無法擺脫財政赤字。五六十年代，美國聯(lián)邦政府曾經(jīng)有過以通脹方式來削減赤字的嘗試，但效果不佳，而且造成了70年代的滯脹。經(jīng)過長時間的理論探討與實踐，民主黨和共和黨就預(yù)算平衡問題達成了共識，充分認識到財政赤字過大最終會降低經(jīng)濟活力。為此，國會逐步強化了對預(yù)算的控制權(quán)。為了更好地審議政府預(yù)算，國會1974年成立了預(yù)算委員會，以便更專業(yè)地審議預(yù)算。1975年又設(shè)立了國會預(yù)算辦公室(CBO)，為國會審議總統(tǒng)提出的預(yù)算提供客觀專業(yè)的分析。1974~2000年，國會加強了對政府行使預(yù)算權(quán)的立法，包括1985年《預(yù)算平衡法》、1990年《預(yù)算實施法》和1993年《政府績效與結(jié)果法》，牢牢把握了預(yù)算主導(dǎo)權(quán)，關(guān)注預(yù)算平衡和政府預(yù)算績效評估。

當前美國國會生態(tài)也不利于政府擴大財政赤字。共和黨首先在提高國債上限上糾纏拖延。對于預(yù)算規(guī)模，民主黨內(nèi)部溫和派與激進派分歧巨大，拜登總統(tǒng)提出財政預(yù)算方案受到極大限制。例如，拜登政府提交的《重建更好法案框架》，規(guī)模最初為3.5萬億美元，后來被迫大幅削減至1.75萬億美元。目前只有1萬億美元的重建更加美好法案獲得通過。

而且，為了給預(yù)算籌集資金和平衡預(yù)算，眾議院民主黨人提議將公司稅率從21%提高到26.5%，將最高個人稅率從37%提高到39.6%，并將最高資本利得稅從23.8%提高到28.8%，還計劃對超過500萬美元的收入征收3%的附加稅。因此，加稅又會減少財政赤字和通脹壓力。目前的高通脹還會打擊民主黨在明年中期選舉的席位。若共和黨重新奪回參眾兩院的多數(shù)席位，則之后拜登的大規(guī)模財政刺激很可能不獲通過。

作為財政開支大項，軍費也發(fā)生了重大變化。50年來，美國外交上早已由美蘇激烈對抗轉(zhuǎn)為戰(zhàn)略收縮和美國優(yōu)先。過去由于美蘇爭霸和越南戰(zhàn)爭，美國軍費占GDP的比例較高，20世紀50年代為 10%，60年代 8.1%，70~80年代為5.5%，目前僅有3.2%。阿富汗撤軍預(yù)計可每年騰出1000億美元。

3.世界能源格局也是今非昔比。

大通脹的助燃劑是石油輸出國組織（OPEC）1973年對西方國家的石油禁運，油價從1970年的每桶1.8美元飆漲到1976年的12.4美元和1979的30美元。石油是工業(yè)的血液，現(xiàn)在能源相關(guān)的商品和服務(wù)在美國CPI權(quán)重中占6.7%。但和50年之前相比油氣地位大大下降。一是當前石油消費已經(jīng)從一家獨大、占比超過60%轉(zhuǎn)為低碳轉(zhuǎn)型、占比僅為34%。二是歐佩克力量不斷下滑，產(chǎn)量占全球的份額從20世紀70年代的一半下降到如今的三分之一，卡塔爾已宣布從明年1月份起“退群”。與此同時，美國借助頁巖油迅速擴產(chǎn)，2019年一度從石油凈進口國轉(zhuǎn)為石油凈出口國。

最近的能源價格上漲勢頭主要受到需求快速反彈和極端天氣等暫時性因素的影響。OPEC+于7月18日晚達成增產(chǎn)協(xié)議后，油價在隨后的2個月呈現(xiàn)跌勢。OPEC+將在下月評估市場情況，以進一步?jīng)Q定后續(xù)產(chǎn)量。

展望未來，目前超過80美元的油價已經(jīng)回到2014年沙特打壓油價以來的新高，油價高高在上，前有美國頁巖油坐收漁利，后有新能源車加速蠶食市場份額，實非石油輸出國所愿。由于疫情和巨大的過剩產(chǎn)能，OPEC+通過限產(chǎn)推高油價必將帶來包括美國在內(nèi)的各國政府的壓力，接下來各國可能跟隨中國投放石油戰(zhàn)略儲備。因此，未來大概率不至于發(fā)生油價飆升和石油沖擊，也就不存在70年代大通脹的基礎(chǔ)。

4.全球貨幣政策正在正常化。

在大通脹時代，美國經(jīng)濟體量大，占全球GDP的38.5%，且西方國家經(jīng)濟周期高度一致。當前，由于防疫效果和政策不同，各國周期和宏觀政策千差萬別。復(fù)蘇較快的國家率先退出寬松貨幣政策。目前，中國已經(jīng)基本恢復(fù)以前水平。

在發(fā)達國家貨幣政策方面，美國、加拿大、英國和歐元區(qū)已經(jīng)紛紛縮減資產(chǎn)購買計劃，以色列、挪威、冰島、匈牙利、捷克、澳大利亞、新西蘭先后加息。

新興市場GDP已經(jīng)占全球的半壁江山。巴西、秘魯、智利、墨西哥、哥倫比亞、烏拉圭等拉美經(jīng)濟體大多進入加息周期。巴西央行今年以來六次加息。基準利率從此前的2%上調(diào)至7.75%。俄羅斯央行今年以來六次加息，累計325個基點，政策利率7.5%。10月，印度也出人意料地提高了法定流動性比率。

當然，也有一些結(jié)構(gòu)性因素抬升通脹壓力。一是全球碳中和將會提高能源成本。二是各國加強監(jiān)管、供應(yīng)鏈安全、保護主義和地緣政治可能增加產(chǎn)業(yè)鏈分割。但這些都是較長期之后緩慢發(fā)生作用的因素。根據(jù)世衛(wèi)組織（WHO）統(tǒng)計，全球新冠疫苗每天接種2000萬人，目前每百人接種97劑，預(yù)計明年可能完成群體免疫。在疫苗的保護下，新冠病例較6月中旬總體呈現(xiàn)下降趨勢，從而有助于緩解工資上漲壓力和增加供給。預(yù)計，今后美國和全球通脹將維持在高位一段時間，明年上半年開始逐步回落。

(溫建東系劍橋大學(xué)管理學(xué)會研究員、經(jīng)濟學(xué)博士，李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后)

標簽： 全球滯脹 美國通脹 疫情防控 通脹預(yù)期 貨幣政策