專訪盛寶首席經濟學家：不少央行低估通脹風險，商品牛市會很長

進入四季度，新冠疫情在全球多地卷土重來，加劇了供應鏈瓶頸并持續推高通脹壓力，對央行政策選擇造成考驗。歐洲能源危機和第26屆聯合國氣候變化大會（COP26）則讓人們開始關注綠色轉型的前景。盛寶銀行首席經濟學家雅各布森（Steen Jacobsen）日前接受了第一財經記者的專訪，他認為美國通脹風險不容忽視，大宗商品依然是獲得超額收益的重要方向，而綠色轉型之路需要持續投入和時間。

擺脫疫情需要時間，美國面臨挑戰

第一財經：德爾塔變異毒株快速傳播阻礙了全球經濟復蘇，并加劇了供應鏈瓶頸，但近期新冠口服藥物研發的進展似乎給控制疫情帶來了希望。你認為我們什么時候有希望看到戰勝這場公共衛生危機的曙光？

雅各布森：何時結束這場疫情很難給出確切答案，但我們可以嘗試評估潛在影響并推測經濟的走向。與疫情初期相比，疫苗接種等措施有效降低了病毒的致命性，緩解了醫療系統面臨的風險，當然各國依然需要繼續謹慎地處理這一挑戰。我個人的看法是，今冬明春的形勢依然嚴峻，要使全球達到群體免疫所需的75-80%的接種率，還需要很長時間。隨著全球疫苗接種和新藥研發不斷取得進展，2023年也許是可以預期的。

第一財經：美國國會在債務上限問題上陷入僵局，拜登的經濟議程也面臨嚴峻考驗，你認為他的經濟藍圖能像他所說的那樣保持美國的競爭力嗎？

雅各布森：首先這是一場全面的“政治戰爭”，在2022年中期選舉之前很難有所改變。顯然拜登想要全額拿到3.5萬億美元的刺激資金毫無希望，1.5萬億-2萬億美元看起來更為實際。可以說民主黨和共和黨在關鍵問題上態度強硬，雙方都沒有“讓步”的余地，這意味著未來12個月的國會山政治環境會比較惡劣。

國會掣肘令拜登立法嘗試頻頻受挫， 從民意支持率走向上可以看出不滿情緒。就增加美國競爭力的財政支出而言，現有計劃很難做到這一點。美國面臨生產力水平低迷的問題，提高的途徑通常來自：更好的教育、更多的基礎研究、升級港口、推動互聯網技術發展。不過目前財政刺激資金主要是用來填補過去未充分支出的缺口，而不是針對競爭力的宏偉計劃。

第一財經： 在充足貨幣流動性和旺盛需求推動下，美國過去一年的物價壓力水漲船高。美聯儲主席鮑威爾雖然認為高通脹持續的時間會長于預期，但依然堅持這是暫時的。你在第四季度展望中提到，這一輪通脹演變將與過去幾十年來經歷的任何情況都大不相同，會有滯脹的風險嗎？

雅各布森：總體而言，20世紀70年代發生的大通脹和滯脹是此前過度寬松的貨幣政策帶來的累積后果。同時巨額財政赤字、競爭性貶值、離開金本位制，疊加中東能源危機加劇了風險釋放。

如今五十年前的一幕在重演——干預新冠疫情使政府的作用比以往任何時候都更大，這造成債券收益率、貨幣或商品方面價格發現功能弱化，另一方面供應限制來自資源，全球化程度受疫情嚴重沖擊。我想我們看到的是20世紀70年代的現代版本。能源價格是全球經濟中最重要的推動力，價格“爆炸”將導致經濟放緩，造成更多的不平等，然而不少央行依然在維持其教條性通脹暫時論，對于依然脆弱的經濟前景，決策者似乎過于自信。

央行轉向與投資機遇

第一財經：不少央行已經或準備推出寬松的貨幣政策。對于美聯儲而言，除了縮減資產購買計劃，內部對于明年加息的討論也在升級。美國前財長薩默斯譴責美聯儲的寬松貨幣政策，指責央行在金融市場制造了危險的自滿情緒。隨著政策轉向開始，資本市場會受到什么影響？

雅各布森：在過去幾周里，投資者開始不再相信一些央行原本的“前瞻性指引”——新興市場央行正在積極加息，不少發達國家也需要為此做準備。雖然主流觀點繼續認為通貨膨脹會像春天的雪一樣消失，市場卻已經為英國銀行、加拿大央行、歐洲央行和美聯儲在2022年的加息定價——這與央行本身是直接對立的，顯示出對其潛在政策錯誤的防范。

接下來在寬松政策退出預期下，實際利率將上升，風險資產將不可避免受到沖擊。今年有利于企業債券利差的因素是經濟復蘇，隨著各國重新開放，企業盈利有所改善。然而，如果通脹壓力持續存在，央行需要比市場預期更積極地收緊政策，情況可能會很快發生變化。

第一財經：對于第四季度的投資組合，你有什么建議？過去一年你一直在強調大宗商品超級周期，我們還能追逐工業金屬或原油嗎？OPEC+聯盟通過其行動表明了其對可持續石油市場的承諾，原油能否沖擊100美元？

雅各布森：復蘇和央行趨緊將使收益率曲線逐漸趨陡，銀行和金融部門有望從凈息差上升中受益。 隨著需求釋放，周期性行業往往在這樣的環境中表現良好，選擇能夠輕松將成本上漲轉嫁給客戶的行業非常重要。在大宗商品價格飆升的情況下，基礎材料和大宗商品生產商已經能夠做到這一點。 我的建議是35%的股票，20%大宗商品和房地產，13%固定收益，7%的數字貨幣和5%波動率，然后根據市場情況定期進行調整。

商品的超級周期將繼續，COP26此前預計，到2040年全球電動汽車將占據60%的市場份額，可以看到綠色轉型和ESG正在并將持續推動經濟體產業升級中對原材料的需求。目前礦業部門的資本支出處于歷史最低水平附近，發達國家正在加速脫碳， 全球制造業正在重新配置，加之供給側并不順暢。這也讓我確信，金屬將在很長一段時間內進入牛市。對于油價，100美元也許并非遙不可及，極寒天氣是重要條件，目前石油和天然氣的儲存和生產都會低于季節和歷史均值。總體而言， 未來有兩大類資產值得重點關注：政府政策支持的資產和價格發現的資產，其中大宗商品產生長期超額回報的可能性最大。

能源轉型需要持續投入

第一財經：極端天氣和電力供應不足推高了包括天然氣、煤炭和石油在內的各種能源的全球價格，目前能源轉型的步伐是否過于激進？

雅各布森：自然災害和氣候變化給政府敲響了警鐘，提醒他們迫切需要解決這個問題，加快向無碳世界的過渡。不少企業已經進行了大量相關研究，政府也紛紛投入重金來刺激綠色能源投資。

作為現階段積極推進的地區，歐洲制定了宏偉的目標，即減少使用原子能，并進行積極的綠色轉型。更多的承諾僅僅落在紙面上，離實現目標解決問題還有很長距離，這也是危機的誘因。接下來歐洲能源轉型之路值得重點關注，我的感覺是，這將在很長一段時間內定義全球能源和政治關系走勢，并帶來巨大的潛在變化。

第一財經：盛寶將ESG和綠色轉型視為全球有史以來最大單一政策賭注，但幾乎沒有跡象表明它將帶來比大流行前更高的經濟增長率和生產率，接下來應該如何平衡技術升級和經濟增長的關系？

雅各布森：綠色轉型的目的是：我們需要將能源的邊際價格逐步降低，實現釋放生產力效益的目標，比如可以進行海水淡化、垂直農業、升級計算機算力等方式，實現低污染狀態下的經濟發展。ESG的推動和相關的綠色轉型努力背后有著太多的政治資本和押注， 因此脫碳是絕對必要的（政治正確），但目前的技術能力還不符合要求，比如太陽能和風能都面臨間歇性的問題。其主要后果就是通貨膨脹和不斷降低的實際利率。在這種情況下，負實際利率告訴我們低生產率增長下的經濟前景。

標簽化和空洞承諾并不可取，解決方案離不開持續針對性投資和基礎理論研究發展支持。能源危機的出現是警醒，長期的解決方案也許不是更多的風能設備和太陽能電池板，它們是解決方案的一部分，但可能并不是全部。全球氣候大會為我們描繪了幾十年后美好的愿景，現有技術的升級以及劃時代新發現的誕生將讓我們離夢想更為接近。

標簽： 疫苗 復蘇 拜登 基建 大宗商品 供應鏈 綠色轉型 ESG