“零度解讀”11月4日美聯儲利率決議發布會

美國經濟正在被一只看不見的手攪動，它就是德爾塔病毒。它阻斷了供應鏈，讓港口塞滿了集裝箱；它掐死了賓館、餐廳和旅游業，點燃通脹之火炙烤著低收入月光族人群；它還嚇唬大人小孩，讓他們呆在家里不能上學和工作，造成勞動力參與度持續低位，退休人數激增，創造了“大退潮“（great resignation）這個新詞。高通脹和供應短缺讓具有經濟歷史知識的人士擔心會否出現上世紀七十年代的滯漲（stagflation）。不用承擔經濟責任的有識之士，包括前財長拉里薩默斯紛紛建言，要求美聯儲正視通貨膨脹風險，不要讓政策持續落后形勢發展以至于最后要踩急剎車，這搞不好會讓經濟翻車陷入衰退。

美聯儲主席鮑威爾按部就班，宣布本月及12月縮減資產購買（Taper），每月減少150億美元。這與筆者在9月份《零度解讀》的預測相符，看來美聯儲真的就用1200億美元除以從11月到明年6月結束QE的8個月，這就是中國二年級小學生應用題啊！于是華爾街一片歡呼又把股市炒到了新高……之前擔心的滯漲呢？

鮑威爾本次記者會中多次談到“疫情后世界“，看來美聯儲經濟模型面對全社會創傷應激，面對全球供應鏈尾部風險，還有很多需要學習和更新的地方。問答過程中，凡是講到通貨膨脹或者利率政策，甚至解釋美聯儲政策框架，鮑威爾必然指向“充分就業”，對勞動力市場的關注和呵護遠遠超過對需求水平、資產價格這些由利率驅動的經濟后果。美聯儲這次真的不一樣了。

下列文字，除點評外，均為鮑威爾答記者問原話。

就業評估與預期

充分就業是個寬泛而包容的目標，難以直接測量。美聯儲觀察一系列指標，就業水平、勞動者參與水平、工資水平、離職人數、空缺崗位、地區勞動人口的流入和流出等。什么是充分就業狀態，我們只能回看2020年2月份曾經達到的水平。什么是未來美國的充分就業狀態，我們不知道，要謙虛學習。我們還在新冠病毒的陰影下，過去幾個月德爾塔病毒把之前發展的軌跡徹底改變了。我們很希望能有一段沒有疫情的時間，看看勞動力市場會發生什么，勞動力參與水平會如何。之前我們預計學校重新開學，社會福利支票到期，這些會讓人們回到就業市場，但是卻沒有，這真的很有意思。在上個經濟周期內很多看來不可能的經濟狀態原來是可以實現的。這讓我們仍然樂觀預期勞動力市場的未來，當然目前還有通脹風險需要平衡。美聯儲需要一段時間比如到明年上半年才能更清楚地理解經濟發展的方向和后疫情時代世界經濟的特征。

目前離職人數前所未見，但很多人是為了新工作的高工資而離職的。現在工資上漲的絕大部分是給了跳槽的人而不是留在原崗位的老職工，這也是勞動力市場強勁的表現。說到退休人數，在上個經濟周期末期，勞動力參與水平超過了很多經濟學家預測的軌道，很多人愿意繼續工作而不退休，現在退休潮也許是對那時的修正。美聯儲無法提前知道什么是合適的勞動力參與水平，它不像其他東西有個上下限，它非常彈性。我們只能保持謙卑持續觀察，合理預期是參與水平會上升但是不知道會多快。

關于充分就業狀態，我們只能回看2020年2月份，那是美國歷史上最長的經濟擴張周期，也是歷史上最好的勞動力市場表現。現在一切都變了。疫情造成了最深的經濟衰退、最快的經濟復蘇，工資沒有下降，家庭真實收入獲得了財政支持，過去典型通脹是由服務價格推動，現在竟然是商品價格推動了通脹。美聯儲對什么才算充分就業狀態這個問題保持開放態度，這也許是個經驗問題，我們希望看到德爾塔病毒過去，就業情況會迅速恢復到3~6月份平均每月55萬~60萬人的水平，即便不回到6~7月份的100萬人的水平也是夠好的，它能給我們一些參考。

零度點評：美聯儲有兩項法定工作責任，實現充分就業和維護物價穩定，但是鮑威爾無奈表示美聯儲無法定義什么是疫情后的“充分就業”狀態。雖然目前就業市場招工難，但是供應短缺的不是勞動人口而是勞動積極性，人們參與就業市場的意愿不足。兩股力量扭曲了勞動心理意愿：疫情和財政補貼。參加工作的風險增高，冒險沖動受到壓抑。美國財政補貼為廣大勞動者，尤其是在賓館餐飲服務業的低端勞動力和少數族裔勞動力，提供了疫情期間的生活保障。但反過來它是否也提供了“無風險報酬”從而壓低了勞動報酬的真實收益？很多時候問題的根源不是“能不能”而是“想不想”。

資產購買計劃

如果經濟沿預期軌道發展，Taper將按照宣布的節奏每月執行。如果經濟發展偏離預期，政策會做出調整。關鍵是如果美聯儲看到經濟發展偏離很大，需要調整Taper政策，我們會充分透明地與市場溝通，說清楚我們看到的情況以及打算怎么做，我們不會給市場突然襲擊。Taper可以根據經濟形勢加速或者減速，但我現在不能舉例說明。

上次美聯儲Taper是在2013年，當時就業市場遠未達到充分就業，通貨膨脹也遠低于今天。目前市場需求非常非常強勁，工作崗位空缺數量遠遠超過失業人數，因此經濟需要的刺激大大低于2013年。今天委員會成員一致同意實施Taper，這比我們6個月前的預期更早也更快，正如我所說美聯儲的政策是靈活的，會不斷調整以適應經濟的發展，我們注意到了高企的通貨膨脹。

關于美聯儲資產負債表未來是保持穩定還是逐步被動縮減，我們還沒有開始討論。但既然Taper已經開始，今后的會議要開始研究資產負債表問題，這是個新話題，需要一系列內部研究通報和溝通討論。

關于資產購買計劃對經濟的影響，學術研究報告汗牛充棟。主流觀點是給定一個利率下限，有兩種途徑可以影響長端利率，一個路徑是給出“前瞻指引”，表示利率將在一段時間內或者達到某種條件之前保持不變，市場會計算相應的長端利率水平；另一個路徑是直接購買長期債券，它會拉低并壓住長端利率，通過影響各種期限的利率水平對借貸行為產生影響。低利率總是鼓勵借貸，鼓勵經濟行為，效果跟短端利率政策是一樣的。弗里德曼在很多年前就說過可以采取盯住利率下限的做法，只是討論了很多年才被運用到實踐中去。資產購買計劃的具體效果很難精確分析，因為我們只面對一個經濟，沒有兩個經濟可以對比進行科學實驗。但是經驗表明更低利率能刺激邊際產生更多經濟活動，更寬松的金融條件會引發更多經濟發展，策略產生效果要經過一個時滯。

零度點評：美聯儲堅持不采用負利率政策，但是有研究指出資產購買計劃每個月1200億美元投放對經濟的支持作用，大約相當于把真實利率壓低到-2%的效果。按這個研究結果，在未來8個月內美國經濟要承受相當于加息200個基點的壓力。鮑威爾分析的QE的積極作用即將反轉。與此同時疫情是否還有反復，供應鏈是否繼續緊繃，假如這些不確定因素繼續推高物價，美聯儲是否會加速Taper？也許會的。不管如何在Taper背景下，市場心理擾動的幅度應該會擴大。但在疫情高峰之后，盡管離Taper和加息越來越近，VIX恐慌指數卻一路下跌，看來鮑威爾對市場心理的按摩手法至今非常有效。

通脹評估與預期

目前工資增長十分強勁，如果把通脹考慮在內，漲幅還略低于或者剛剛追平通脹。工資水平提升是過去幾代美國人生活水平提升的核心驅動，所以通常來講這是好事。只要工資增長不是持續高于通脹和生產效率改善的速度，它就不會壓低商品毛利迫使公司和雇主提高商品價格，造成所謂工資和物價螺旋上升。目前我們沒有看到這種令人擔憂的工資上漲跡象。

控制通貨膨脹穩定中期物價是美聯儲的工作，這是責任也是擔當，為美國人民實現充分就業和物價穩定。目前通脹當然不符合物價穩定的目標，就業也沒有達到充分狀態。美聯儲有工具控制通脹，但是我們認為現在不該動用工具，目的是讓就業市場繼續療傷治愈。

美聯儲之前說“通脹是暫時性的”，很多人把它理解成短暫的，仿佛只要幾個月。我們想表達的是它不會成為永久性的，持續不斷的物價上漲。隨后我們調整了用詞稱之為“預期通脹是暫時性的”，希望傳達不確定性，因為其中涉及多個方面和部門。在政策聲明中我們明確描述了它的含義，“疫情與經濟重啟造成的供需不平衡明顯推高了物價，隨著疫苗廣泛接種和供應鏈緊張得到緩和，經濟將繼續擴張發展，通脹也會逐步改善。”“暫時性”這個詞吸引了人們太多的注意，大家反而沒有關注我們真正試圖講清楚的情況。

我們非常理解生活窘迫，靠工資“月光生活”的人，對于他們來說生活必需品和汽油價格上漲，冬天來臨取暖費用上漲會造成諸多不便。美聯儲在一定的時候會動用工具，確保不讓通貨膨脹變成生活常態。

如果美國經濟達到了充分就業的狀態并且得到公開市場委員會確認，很可能判斷通脹的兩個指標也實現了（即通脹達到2%并且溫和超過2%一段時間把通脹預期錨定在2%）。當然現在說這句話不著邊際，因為我們還沒有達到充分就業，但是假設實現了充分就業，從過去一年半的通脹發展趨勢來看，的確有可能那兩個指標也達到了。

目前評估通脹還不是我們考慮的問題，因為充分就業尚未實現不考慮提高利率。按照通脹發展的情況來看，等到充分就業條件滿足之后，委員會將開始判斷是否通脹目標也已經達成。我不想搶跑委員會的集體判斷，但我個人覺得到那個時候答案也許是肯定的。不過美聯儲目前沒有評估提高利率的條件。我們之所以沒考慮這個問題是因為很清楚充分就業還沒有實現。

零度點評：鮑威爾知道美聯儲之前把通貨膨脹輕描淡寫稱之為“暫時性”現象，正在成為啪啪打臉的大巴掌，于是他索性把政策聲明中大段語焉不詳的文字端出來作為對“暫時性”的解釋。實際上通貨膨脹歷來是個復雜的價格現象，說它是由各種因素綜合作用造成的是合適的，說它是“暫時的”或者“長久的”都難免不成為別人的話柄。非常值得玩味的是鮑威爾這次把充分就業與通脹達標這兩者掛鉤的說辭。通過鮑威爾特有的語言迷霧，我相信他在向市場暗示 “通脹雙指標”不必獨立評估，“充分就業”達成之日就是美聯儲加息之時，雖然看似鷹派，但這種說法讓人再也不能用通脹數據來給鮑威爾施壓了。

貨幣政策利率

我們關注有把握的事情，美聯儲要做好向市場溝通傳達我們對宏觀經濟的展望，如何平衡處置各種風險，如何讓政策跟隨經濟形勢不斷演進應對。本次會議中心議題是Taper，現在啟動很合適，因為經濟取得了“顯著的進一步發展”，但現在不是提高利率的時候，因為就業仍需改善，勞動力參與水平仍需改善。美聯儲預期，供應短缺將持續，通脹仍將高企持續到明年。情況將隨疫情一起改善，通脹可能到明年二三季度會逐步消退。我們愿意保持耐心，政策會保持彈性，隨機應變。如果勞動力市場發展持續，有可能在明年中實現充分就業。

坦率地說目前通貨膨脹超過美聯儲的目標，供應鏈瓶頸也比預期更廣泛且更持久。你們看到的我們也看到了。但是之前所有宏觀經濟預測機構都沒有預想到這種情況會持續到明年。在正常時代，預測經濟就很困難，更何況現在全球供應鏈陷入混亂，很多人因為疫情自愿退出了就業市場，這些我們都沒經歷過，更不要說還要為這種情況制定行動政策，的確非常困難。美聯儲沒有落后于經濟發展，政策預案足以應對一系列可能情況。目前加息為時過早，對此我們并無爭議。

合理的判斷依然是經濟會重新放開，只有等疫情過去才能看清勞動力市場的特征。美聯儲準備好應對各種最終局面，使用工具達成雙重目標。數據會指引我們行動，政策會做出相應的適應性調整。事實上我們一直在根據形勢判斷調整政策，采取合適的方案。

零度點評：利率政策一般是作為應對經濟過熱、抑制通貨膨脹的工具，“在酒會中途撤走大酒杯”曾是美聯儲經典的利率政策座右銘。當發生金融系統性風險的時候，利率政策也會作為救生繩索，并逐漸地演化出了“格林斯潘賣出期權”的說法。鮑威爾現在把利率政策直接同充分就業狀況掛鉤，一副全民就業“一個都不能少”，否則加息免談的架勢。利率是資產估值的水平儀，是經濟擴張的氣壓計，是勞動價值的保險柜。當它被賦予太多的使命和責任，它就會偏離原本抽象的絕對意義，跌入政治和世俗利益的博弈圈子。市場會把利率當作靶子或者釣餌，犧牲品恰恰就是資產估值、經濟擴張質量和貨幣購買力。利率在鮑威爾導演下妥妥地演活了莎劇《一仆二主》中可愛的特魯法金諾。

金融系統監管

美聯儲關注國債市場流動性問題，補充杠桿率是解決方案之一。財政部也有工作小組評估國債市場表現尤其是疫情高峰期間的情況，考慮是否需要結構性調整，包括改善中央清算等。保證國債市場流動性十分重要，具有巨大公共利益，我們要保證大型金融機構的安全和穩定，他們大多是國債市場的經紀商，這是美聯儲關注的頭等大事。

零度點評：曾經有人說，如果能掌控債券市場，那么這個人的權力將超過教皇和美國總統。美國國債市場毫無疑問是當今世界上最重要的證券市場，它甚至影響著中國1.1萬億美元的外匯投資。它的規模還在不斷擴大。越是不容有失的系統，越說明它具有脆弱性。

美聯儲政策框架

目前美國的就業與通脹形勢不是傳統菲利普斯曲線描述的情況，即勞動力市場過熱推動通貨膨脹發生。現在的通脹是由供應短缺引起的，強勁需求沒有得到充分供應，所以它不是傳統意義上就業水平與物價高低的取舍關系。如果出現保障就業和控制物價的兩難，美聯儲政策執行手冊有描述，“將考慮就業水平缺口和通脹偏離軌道，考慮兩者持續時間不同，考慮它們能否回歸目標范圍之內。”這是典型的風險管理情況。我們預期供應短缺將持續到明年相當長時間，但它是否真的會造成持續通脹的風險？美聯儲要設計政策讓它能應對可能發生的各種情景。

美聯儲并不是用通脹形勢來判斷充分就業的，雖然兩者有關聯。目前勞動力市場許多指標都十分火熱，問題是這會持續多久。失業率的確非常低，但是如果有一大群人即將涌入就業市場，充分就業狀態就會被打破。很多人由于各種原因，比如照顧家人、害怕得病等，沒有意愿找工作，這些人沒有被統計進入就業數據。現在肯定沒有達到充分就業。

平衡就業和通脹沒有一個簡單公式，這是風險管理，也就是要確保能隨機應變處理各種情景。目前風險偏向通脹端，如果必要我們會采取行動。但是同時保持耐心也是合理的，看看勞動力市場在經濟恢復之后究竟會怎樣。德爾塔病毒阻斷了經濟活動，也阻斷了商品和服務之間的需求轉移。我們需要更多時間觀察經濟恢復健康，消費需求從商品轉向服務的過程，現在不是升高利率的時候，我們很耐心但是如果有必要我們也不會猶豫。

零度點評：這段話在華爾街耳朵里如同莫扎特的音樂一樣動聽。工資上漲和招工難都不能判斷勞動力市場過熱，因為還有許多人尚未加入求職大軍。即便勞動力市場過熱也不能判斷通脹，因為本次通脹是由商品供應短缺造成。供應短缺大概率會持續到“明年相當長時間”，但不能確信通脹會持續。對于加息我們非常耐心！看來德爾塔病毒不僅阻斷了經濟活動，它還破壞了經濟模型和經濟邏輯，一切理性判斷和決策都要等疫情過去。美聯儲政策的確定性正在變得跟病毒的不確定性一樣確定。讓我來為華爾街填詞一首流行歌曲：噢，德爾塔，你慢些走哎，慢些走哎……我要把這迷人的行情看個夠！

美聯儲管理

職業操守規范在美聯儲已經實施幾十年了。當情況發生之后，我們立即采取了行動，在一個會議周期內我們就制定并實施了新規則。美聯儲必須維護在公眾眼里的信譽，這對我們的工作至關重要。至于是否存在觸犯法律的行為，這是總檢察官才能回答的問題。

對于能否獲得美聯儲主席二次提名我無法置評。對于近期發生的情況，我本人已經向多名行政官員和國會議員進行了詳細的通報。

美聯儲有超過三萬名員工，合規體系運行了幾十年，在我之前經過了至少三到四任主席，美聯儲下屬12個分區都有各自的合規與商業操守辦公室以及各自的規章，從原則到執行細節并不統一。我們不光需要制度還需要投入大量資源來實施貫徹新制度。任何人有好的建議我都愿意洗耳恭聽。

零度點評：這是美國人的家務事，不予置評。

氣候變化

銀行業監管者不會決定銀行如何放貸支持氣候變化行動，民選政府官員可以決定國家戰略層面對于氣候變化的行動方向。當然公眾期望美聯儲對監管銀行提出期望，要求它們管理好業務風險，包括與氣候變化相關的實際風險和轉移風險。我們會做好在美聯儲很窄的工作范圍內的相關職責。

零度點評：正值聯合國氣候大會召開，ESG（環境、社會和公司治理）概念成為熱詞，任何正派的大機構如果不講點關于環境和氣候的戰略，仿佛都不配繼續掛牌營業。干好份內的事，不要蹭熱點，這是我給鮑威爾的建議。

零度總結（敲黑板）：鮑威爾這次演了一出苦肉計，他知道通脹嚴重程度是躲不開的坑，供應鏈瓶頸的“暫時性”早已碎了一地，于是他懇求大家理解為一種從未經歷過的形勢制定政策的難處，同時非常聰明地選擇用“充分就業”作為利率政策的盾牌。一來它關乎千家萬戶的生計，無可厚非；二來它不像通貨膨脹可以簡單量化，更有勞動力參與水平這個超級彈性指標可供騰挪。鮑威爾話里話外給美聯儲爭取到了至少大半年的時間來認識所謂“疫情之后宏觀經濟和就業市場的新特征”。到明年8月份之前，我看不到有利率調整的可能。

為美聯儲說句公道話，我們都知道疫情造成了生產供應的劇烈擾動，短缺造成了價格上漲，這時候提高利率有可能壓制產能投資，對改善供應并無好處，甚至對招工雇人也沒有好處。另外美聯儲做過一個統計，發現占比較大的消費開支類別通脹情況比2016~2019年的平均水平還低，有幾類占比較低的類別的確出現了較大的通脹。對于金額小但次數多的消費，如果價格上漲，人的感受會很明顯。對于金額高但偶爾發生一次的消費，價格下跌也不易察覺。常人絕不可能對消費進行加權平均的思考。所以也許美聯儲從理性邏輯出發對通脹保持耐心并沒有錯，但是公眾從認知感受角度要求壓低通脹也沒有錯。總之，酒會還在繼續，歌照唱，舞照跳，酒照喝。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內容素材的主動剪裁，盡可能保持美聯儲主席回答記者問題的次序和原話，稍作詞匯和文理的疏通。作者不帶預設問題而僅以旁觀者姿態聆聽、記錄、原汁呈現發布會上各種機鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過幾次之后）自能辨別其中真味。作者不做經濟理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場參與者（無數的作者一樣的人構成市場，市場就是無數的作者一樣的人）并不是純粹理性人，不信奉宏觀經濟管理巫術，只想知道美聯儲在想什么，還想知道市場在想美聯儲在想什么，最想知道作者該想市場之想還是反想市場之想（美聯儲和市場，究竟誰是選美大會的裁判）？

（作者從事制造業管理工作，為資深市場觀察人士）

標簽： 美聯儲 Taper 加息 通脹 就業