程實：明年全球經濟將進入第四象限，“滯脹”格局進一步固化︱全球滯脹風險系列評論之二

“今人不見古時月，今月曾經照古人。”盡管人類經濟社會發展日新月異，但宏觀經濟運行總是似曾相識。每一個靜態時點的宏觀經濟狀態必然居于“通脹——增長”坐標系的某一特定象限，而每一段動態過程中的宏觀經濟運行則自然表現為平滑的象限轉換。從人性本能和歷史映射的視角審視全球經濟，往往會得到掙脫思維束縛并穿透時空局限的趨勢發現。

2021年年中，我們用“新供給沖擊”的底層邏輯詮釋全球經濟運行，隨后的事實表明，這一邏輯不斷自我強化，作為近40年來第三大“新供給沖擊”，新冠疫情的影響日趨復雜，全球經濟失速呈現出超預期特征，通貨膨脹也被證明并非暫時；2021年年末，我們把“新供給沖擊”的主線邏輯拓展至象限輪轉的展望解析，2022年，全球經濟將進入第四象限，“滯脹”格局進一步固化，全球經濟復蘇有序推進但93%的經濟體依舊無法回到潛在增長水平，物價穩定遭到長期破壞，菲利普斯曲線短期失靈，全球需求側政策陷入兩難，宏觀調控將力求在供給側謀求突破與救贖。我們認為，全球經濟的象限輪轉遵循內在邏輯，金融市場的象限表現也自有長期規律，第四象限的防御性投資和戰略性布局則凸顯趨勢理性。

新供給沖擊主線強化，全球經濟進入第四象限

無論是之于理論世界，還是之于經濟現實，供給沖擊始終是一個人們不愿面對、卻又難以回避的夢魘話題。新冠疫情毫無疑問是源自供給側的公共衛生危機，也自然帶來了“新供給沖擊”的必然結果。“新供給沖擊”在2021年成形，其深遠影響將延續至更遠的未來。

展望2022年，全球經濟依舊深陷“新供給沖擊”引致的“滯脹”泥沼，根據IMF（國際貨幣基金組織）的預測，2022年全球經濟增長速度將從2021年的5.9%降至4.9%，發達經濟體和新興經濟體的經濟增長速度則將從2021年的5.2%和6.4%分別降至4.5%和5.1%；2022年全球通脹率預測值為3.8%，雖較2021年略有邊際下降，但依舊居于2%的溫和水平之上，發達經濟體和新興經濟體的通脹預測值分別為2.3%和4.9%。

從增長的角度看，2022年全球經濟復蘇具有以下特征：

第一，復蘇進程有序推進，但經濟增長遠未回到“正常水平”。我們用IMF的WEO基礎數據庫進行了測算，在全球191個有統計的經濟體里，2020年有84%的經濟體GDP總量低于疫情前（2019年），2021年這一數字降低至53%，2022年有望進一步降低至23%，表明復工復產持續在更大范圍內獲得成效，但值得注意的是，2022年全球僅15個經濟體的經濟增速高于歷史平均增速（1980~2019年），全球93%的經濟體經濟增長依舊弱于趨勢水平。

第二，K形復蘇的分化效應進一步放大，中美“穩定雙核”的作用持續彰顯。金磚五國2022年經濟增速較2021年的下滑程度明顯高于主要發達國家，中美作為全球最大的兩個經濟體，2022年的經濟增速都有望達到5%左右。

第三，增長預期偏向過于樂觀，復蘇不確定性廣泛存在。從IMF經濟預期的動態調整看，大部分主要經濟體的預期調降頻率明顯大于調升，受新冠疫情自身演化及其衍生風險持續蔓延擴散的影響，全球經濟增長的下行壓力持續大于市場基準判斷。

從通脹的角度看，2022年全球物價形勢依舊復雜且嚴峻，在“新供給沖擊”作用下，全球通脹的延續性和破壞力不容小視。我們認為，通脹雖非惡性，但也不是暫時的，原因有六：

第一，新冠疫情并未根本性終結，全球要素流動依舊受到廣泛抑制，供應鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內維系；

第二，高通脹行業價格水平對全局商品及服務價格的外溢性影響持續存在并悄然增強，物價上漲不再只是局部現象；

第三，前期價格高漲的商品的價格并未出現市場預期中的快速回落，高通脹行業的價格剛性有所顯現；

第四，全球勞動力市場呈現出勞動參與率下降、結構性短缺和摩擦性失業并存的復雜格局，工資上升可能與物價上漲形成正反饋螺旋，進而持續推動通脹上行；

第五，通脹預期已然形成并呈現出自我強化的微觀特征，主要央行的“通脹暫時論”難以起到抑制通脹預期的理想效果；

第六，全球保護主義、孤島主義和民粹主義的盛行帶來了廣泛的不確定性，地緣政治動蕩則加大了能源價格的波動性，通脹長期化的可能性由此上升。

需求側政策面臨兩難，政策救贖引領長期變革

正如美國經濟學家馬修·夏皮羅（Matthew D. Shapiro）在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典（第三版）》“供給沖擊”詞條解釋中所言，供給沖擊對經濟運行的影響既深遠又復雜，并給傳統理論范式和政策調控思維帶來挑戰。對于全球宏觀政策制定者和執行者而言，新供給沖擊既帶來了貫徹“傳統智慧”的兩難，也產生了破局意義的倒逼效應，敦促全球宏觀政策跳出菲利普斯曲線的束縛，從一個更高的層次和更廣的維度去應對百年未有之大變局的巨大挑戰。

從短期的角度看，新冠疫情引致的“新供給沖擊”，將全球經濟運行推向“滯脹”的第四象限，也將需求側政策逼進了“進中求變”的境地。

一方面，“進”在必然，經濟托底和抑制通脹都刻不容緩，需求側政策需要有序分工、分頭發力，積極的財政政策在全球范圍內都將更加有所作為，避免經濟減速轉化為全面失速，穩健的貨幣政策在發達和新興兩大陣營內都將更加審慎克制，對沖外生通脹壓力并封堵內生通脹循環。

另一方面，“變”不可少，政策執行和預期管理都將更加注重細節，需求側政策需要將政策重心從宏觀向微觀進一步轉移，財政政策將更多在保障民生的基建領域全面發力，貨幣政策將在邊際趨緊的主基調下注重對中小微企業的金融呵護。

我們認為，在“進中有變”的過程中，2022年全球需求側政策將具有以下特征：

第一，財政貨幣松緊搭配，并相互制衡。央行資產購買的減少將對財政發力形成一定抑制，而貨幣政策收緊過程中也將權衡實體經濟的承壓狀況。

第二，主要國家政策重心分化，中美政策短期背離。美國短期壓力重心在“脹”，美聯儲政策緊縮提速，2022年年中完成縮減資產購買之后將迅速開啟加息；中國短期壓力在“滯”，貨幣政策將在正常區間內保持穩健靈活。

第三，需求側政策空間受限，邊際效應遞減。我們利用IMF數據庫進行了測算，2020~2022年疫情期間，發達經濟體和新興經濟體的政府負債率均值為121.2%和63.8%，較疫情前2010~2019年年均水平上升17.4和9.7個百分點，較本世紀初上升51.5和17.8個百分點。全球政府在需求側的持續發力終有極限，供給側的長期政策接力勢在必行。

從長期的角度看，“新供給沖擊”造成全要素生產率的長期損失，全球政策將聚焦于供給側，破解社會公平問題、借力科學技術進步、激活數字經濟潛能、發揮微觀創新作用，推動人類經濟社會生產效率在疫后的加速提升。

歷史經驗表明，供給沖擊的真實影響體現在對全要素生產率的抑制，根據《新帕爾格雷夫經濟學大辭典（第三版）》“供給沖擊”詞條的權威論述，1964~1973年間，以人均產出衡量，美國和歐洲勞動生產率年均提升2.8%和3.5%，而受供給沖擊的拖累，1973~1981年間，美國和歐洲的勞動生產率年均增幅降至1.3%和1.5%。

“解鈴還須系鈴人”，走出“新供給沖擊”的長期陰霾，需求側政策只能起到輔助作用，供給側政策則需要擔當重任。在全球供給側政策全面發力的過程中，大國博弈和文明競爭的重心也將從利率競爭、匯率競爭、貿易競爭、資源競爭升維為學術競爭、科技競爭、創新競爭、人才競爭。就美國而言，“拜登經濟學”注重通過稅收調整和激勵變化改善美國兩極分化問題、緩解民粹主義，進而激發美國微觀創造力并保持美國霸權優勢；就中國而言，一系列政策變化都圍繞著“公平正義”的核心要義，公平兼顧所有人福利最大化、弱勢群體最大化和機會均等，正義則包含人民標尺、科技至上和人類大同三重內涵，在共同富裕、雙循環、碳達峰、碳中和等新發展理念的引導下，中國經濟有望于減速增質的過程中行穩致遠。

超預期波動漸趨頻繁，金融市場同步象限輪轉

金融市場是宏觀經濟的映射，伴隨著2022年全球經濟在“新供給沖擊”之下進入“滯脹”第四象限，國際金融市場的整體表現和風格特征也將隨之發生變化。值得強調的是，國際金融市場是人的行為總和，而人的行為具有慣性，行為的過往軌跡對于預判市場未來演化非常重要。

截至2021年年末，國際金融市場運行軌跡具有以下特征事實：股票市場2021年整體上行，延續了過去十年的強勢表現；債券市場2021年開啟調整，結束了過去十年的整體強勢；大宗商品市場2021年大幅上行，一掃過去十年的長期低迷。事實背后，往往都藏有符合歷史經驗的長期邏輯，國際金融市場運行自有內生規律。

關于宏觀經濟運行狀態和國際金融市場運行規律之間的相關關系，理論學者和業界投行廣有研究，其中最為著名的“美林時鐘”將宏觀經濟劃分成四種狀態、四個象限，而“債券市場下行——股票市場上行（放緩）——大宗急劇上行”則對應著在宏觀經濟坐標系里，從第三象限到第二象限再到第一象限的移動，而按照這個移動方向，下一站就是第四象限，這個象限恰恰對應著“滯脹”時期，而“美林時鐘”就此給出的大類資產輪轉的重心則由此轉換到貨幣資產。

我們認為，“美林時鐘”也許并不完全精準，現代金融市場的運轉也漸趨復雜，但宏觀經濟與金融市場之間互為因果、深度關聯的相關關系沒有變，“美林時鐘”的思維邏輯依舊值得參考借鑒。我們在“美林時鐘”的基礎上，結合現實做了大類資產配置思維框架的進一步拓展（見附圖）。

2022年，全球經濟進入第四象限，全球大類資產配置也將出現新的趨勢，股票市場持續上行的長期勢頭恐將趨緩，高估值市場將面臨調整壓力，債券市場整體下行的態勢恐將延續，大宗商品市場熱度還將延續一段時間。在這個過程中，防御性投資和戰略性布局將構成重要主題。

對于第四象限的全球投資，我們給投資者客戶的建議是：

其一，放低收益預期，做好應對超預期波動的思想準備和工作準備；

其二，短期需求側政策帶來相對更大的波動風險，長期供給側政策帶來相對更多的投資機會；

其三，第四象限是新舊賽道新陳代謝的區域，舊賽道壓力重重，新賽道欣欣向榮，賽道選擇將系統性地影響長期回報；

其四，硬核科技、綠色經濟、數字貨幣等新賽道的全球競爭更趨激烈，中美G2始終是競爭中的領頭羊，特別是中國高質量發展帶來的戰略性機會，值得長期戰略性布局；

其五，順勢而為、專業至上始終是于變局中開新局的不二選擇，第四象限的全球投資更加需要審慎自律和專業加持。

（作者系工銀國際首席經濟學家）

標簽： 全球經濟 滯脹 新供給沖擊 高質量發展 綠色經濟