三季度增長(zhǎng)不及預(yù)期，杠桿率回落有限

三季度宏觀杠桿率下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的265.4%下降至264.8%；前三季度共下降了5.3個(gè)百分點(diǎn)。三季度M2/GDP下降了2.7個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的212.0%降至209.3%。從去杠桿態(tài)勢(shì)上看，宏觀杠桿率已經(jīng)從2020年三季度末的最高點(diǎn)271.2%持續(xù)經(jīng)歷了四個(gè)季度的下降，四個(gè)季度共下降了6.4個(gè)百分點(diǎn)；今年三季度杠桿率的下降速度有所減弱，分母因素（即名義GDP增長(zhǎng)）驅(qū)動(dòng)的快速去杠桿時(shí)期已過，未來(lái)宏觀杠桿率將以穩(wěn)定為主。

影響宏觀杠桿率變化的兩大因素是債務(wù)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從債務(wù)增速來(lái)看，三季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)環(huán)比增速為2.1%，略低于二季度，也低于過去幾年三季度的環(huán)比增長(zhǎng)水平；債務(wù)同比增速為9.7%，也是本世紀(jì)以來(lái)的最低點(diǎn)。近幾個(gè)季度，貨幣政策已回歸常態(tài)，且政策環(huán)境偏緊，這是宏觀杠桿率穩(wěn)中有降的主要原因。

經(jīng)濟(jì)增速方面，三季度表現(xiàn)較差。單季看，實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)4.9%，名義GDP同比增長(zhǎng)9.8%，均處于較低的水平。如果考慮到上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，去掉這個(gè)基數(shù)效應(yīng)，三季度的環(huán)比增速更低。季調(diào)后的實(shí)際GDP環(huán)比僅增長(zhǎng)了0.2%，未季調(diào)的名義GDP環(huán)比也僅增長(zhǎng)了2.9%，均低于普遍預(yù)期。經(jīng)濟(jì)增速下行，拖累了三季度去杠桿的效果。債務(wù)增速降幅超出了我們之前的預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)增速更是滑出潛在增長(zhǎng)區(qū)間，大幅低于預(yù)期，使得杠桿率僅出現(xiàn)了微弱下降，去杠桿效果有所減弱。

一般價(jià)格指數(shù)有所下降，但仍維持在高位。二季度的GDP縮減指數(shù)（名義經(jīng)濟(jì)增速與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速之差）達(dá)到5.7%的高點(diǎn)，三季度這一指標(biāo)降至4.9%，仍是2012年以來(lái)的次高水平。PPI進(jìn)一步上升，由6月份的8.8%增至9月份的10.7%；CPI則有所下降，從6月份的1.1%下降到9月份的0.7%，PPI與CPI的差距進(jìn)一步拉大。這一態(tài)勢(shì)影響到下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，原材料成本上升，但產(chǎn)品價(jià)格不變，利潤(rùn)水平下降。這同時(shí)也導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。負(fù)債率較高的上游企業(yè)由于收入和利潤(rùn)同時(shí)上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)減弱，而下游企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)相應(yīng)加重。由于下游企業(yè)的負(fù)債率水平更低，這種結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變有利于降低整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但下游企業(yè)更多是中小微企業(yè)，是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素，這部分企業(yè)利潤(rùn)下降，甚至退出市場(chǎng)，非常不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從全局看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度是影響未來(lái)幾個(gè)季度宏觀杠桿率的關(guān)鍵因素，將是宏觀杠桿率穩(wěn)定的最大隱憂。

分部門杠桿率分析

（一）住房貸款占比持續(xù)下降，個(gè)體經(jīng)營(yíng)貸成居民杠桿率上升的主因

三季度居民部門杠桿率上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的62.0%上升至62.1%；前三季度共下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。受疫情沖擊，2020年一至三季度的居民杠桿率上升速度加快，隨后開始平穩(wěn)。2019年三季度到2021年三季度，居民杠桿率增長(zhǎng)了6.8個(gè)百分點(diǎn)；而2017年三季度到2019年三季度，居民杠桿率上升了6.9個(gè)百分點(diǎn)。綜合來(lái)看，居民杠桿率上升的基本態(tài)勢(shì)沒有顯著變化，只是由于疫情而改變了部分節(jié)奏。

1.居民經(jīng)營(yíng)性貸款占比不斷上升

前三個(gè)季度，居民中長(zhǎng)期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續(xù)下降。中長(zhǎng)期貸款與GDP之比從2020年末的40.1%下降到三季度末的39.6%，住房貸款與GDP之比從2020年末的34.0%下降到33.5%。居民短期消費(fèi)貸款有輕微下降。居民經(jīng)營(yíng)性貸款則保持上升態(tài)勢(shì)，從2017年末10.8%的相對(duì)低點(diǎn)上升至今年三季度末的14.3%。從今年前三個(gè)季度來(lái)看，居民經(jīng)營(yíng)性貸款增長(zhǎng)是對(duì)居民杠桿率唯一有正向貢獻(xiàn)的因素。居民債務(wù)結(jié)構(gòu)變化一定程度上體現(xiàn)出金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效，對(duì)于緩解居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是有利的。

一方面，房地產(chǎn)貸款占比持續(xù)下降。房地產(chǎn)貸款占比過大、增速較快是過去幾年居民杠桿率最大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。住房貸款與GDP之比從2014年的15.7%一路上升到當(dāng)前的33.5%。而居民經(jīng)營(yíng)性貸款在2019年前顯現(xiàn)出下降的態(tài)勢(shì)，居民部門的貸款中絕大部分都是房地產(chǎn)貸款，也造成了房地產(chǎn)金融的失衡，房地產(chǎn)相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展。

在較強(qiáng)的監(jiān)管壓力下，住房交易市場(chǎng)的活躍度開始下降。8月和9月的十大城市商品房成交量已經(jīng)大幅低于去年同期，住房?jī)r(jià)格趨于平穩(wěn)，部分地區(qū)甚至有所下降。

近年來(lái)，金融業(yè)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，各類貸款利率都有所下行，全部貸款的加權(quán)平均利率從2018年二季度的5.94%下降到今年二季度的4.93%;而個(gè)人住房貸款的平均利率僅從2018年二季度的5.60%下降到今年二季度的5.42%，基本沒有變化。大部分時(shí)間個(gè)人住房貸款利率都低于全部貸款的平均利率，2020年之后這一現(xiàn)象有所改變，房地產(chǎn)利率居高不下，其他各類貸款利率都有所下行，二者利差還在擴(kuò)大。即使在疫情期間，住房貸款利率也沒有放松，監(jiān)管部門對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的管控保持了定力。去年曾出現(xiàn)過一些個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款違規(guī)流入房市的現(xiàn)象，監(jiān)管當(dāng)局及時(shí)出臺(tái)了相關(guān)舉措，控制住這一投機(jī)性的資金流動(dòng)。監(jiān)管政策在遏制房地產(chǎn)泡沫方面取得了一定成效，房地產(chǎn)貸款快速增長(zhǎng)的現(xiàn)象得到控制。

另一方面，貨幣當(dāng)局對(duì)普惠小微貸款的支持力度加強(qiáng)。普惠貸款自2018年起一直處于加速上升的態(tài)勢(shì)。截至今年二季度末，銀行業(yè)的普惠小微貸款余額已達(dá)17.7萬(wàn)億元，普惠貸款在全部貸款中的占比不斷提升。人民幣貸款存量同比增速近年來(lái)保持在12%左右，而普惠貸款增速高達(dá)30%以上。大型國(guó)有銀行也主動(dòng)下沉業(yè)務(wù)，增加對(duì)小微企業(yè)的貸款比例，大型銀行的普惠貸款增速接近50%。個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款是普惠型小微貸款的重要組成部分，近年來(lái)這類貸款增速不斷提高。

隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍度下降，居民住房貸款對(duì)杠桿率的拉動(dòng)作用減弱；而隨著普惠金融范圍擴(kuò)大，銀行對(duì)個(gè)體工商戶支持力度越來(lái)越大，居民經(jīng)營(yíng)性貸款仍將保持較快增長(zhǎng)，成為帶動(dòng)居民杠桿率上升的動(dòng)力。居民債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化體現(xiàn)出金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效。

2.居民消費(fèi)支出恢復(fù)力度減弱

今年一季度開始，居民消費(fèi)增速超過了居民可支配收入增速，居民儲(chǔ)蓄率開始下行。但三季度消費(fèi)的恢復(fù)力度減弱：居民消費(fèi)增速?gòu)?月份的18.0%下降到9月份的15.8%，居民可支配收入增速?gòu)?月份的12.6%下降到9月份的10.4%，二者差距開始縮小。

在國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主的戰(zhàn)略下，居民的最終消費(fèi)是決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度的重要力量。但從三季度情況看，居民消費(fèi)僅同比增長(zhǎng)了15.8%，過去兩年的復(fù)合平均增速低于5%。從趨勢(shì)上看，居民消費(fèi)處于平穩(wěn)的恢復(fù)狀態(tài)中，但并未恢復(fù)到位，這也是經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期的部分原因。未來(lái)一段時(shí)間，居民消費(fèi)有較大恢復(fù)空間。宏觀政策仍需在促進(jìn)消費(fèi)方面發(fā)力，通過調(diào)整收入分配釋放居民消費(fèi)潛力，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的健康穩(wěn)定。

（二）非金融企業(yè)部門繼續(xù)去杠桿，投資意愿下降

三季度，非金融企業(yè)杠桿率下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的158.8%降至157.2%；前三季度共降低了5.1個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)持續(xù)五個(gè)季度下行。在受到疫情沖擊前，2019年末的非金融企業(yè)杠桿率為151.9%，當(dāng)前杠桿率仍有下行空間。

1.企業(yè)投資增速下降

今年前三季度固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速僅為7.3%，其中表現(xiàn)最為突出的是制造業(yè)投資，同比增長(zhǎng)了14.8%，房地產(chǎn)和基建投資的累計(jì)同比增速分別為8.8%和1.5%。如果看過去兩年的復(fù)合平均增速，前三季度總投資增速僅為4.0%，其中房地產(chǎn)為7.2%，制造業(yè)和基建投資為3.6%和2.0%。企業(yè)投資意愿有限，抑制了融資需求。

從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看，今年企業(yè)的收入和利潤(rùn)都表現(xiàn)亮眼。1~8月份工業(yè)企業(yè)收入和利潤(rùn)累計(jì)同比分別增長(zhǎng)了23.9%和49.5%；國(guó)有企業(yè)的收入和利潤(rùn)更是分別增長(zhǎng)了24.9%和75.0%。利潤(rùn)上升的同時(shí)，投資意愿下降，企業(yè)更加降低了外部債務(wù)融資的需求。企業(yè)部門在賬面積累了大量資產(chǎn)，短期內(nèi)并沒有緊迫的融資需求。同時(shí)，2020年推出的權(quán)宜性信貸支持政策也基本退出，銀行收緊了對(duì)企業(yè)的貸款標(biāo)準(zhǔn)，降低了對(duì)企業(yè)的信貸供給。

企業(yè)獲得經(jīng)營(yíng)收入和利潤(rùn)后并不急于追加投資，而是優(yōu)先償還債務(wù)，降低借新債的規(guī)模，呈現(xiàn)出“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”的跡象。2017年進(jìn)入去杠桿周期以來(lái)，企業(yè)部門的資產(chǎn)和負(fù)債增速都處于低位，且緩慢下降。這一過程僅在2020年上半年受疫情影響而有所緩解，今年三季度的增速相比二季度又開始下降了。過去幾年宏觀杠桿率得以平穩(wěn)的一個(gè)主要原因就在于非金融企業(yè)的投資意愿有限，在利潤(rùn)率尚可的環(huán)境下不再進(jìn)一步投資擴(kuò)大規(guī)模，從而降低了企業(yè)債務(wù)的增速。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表衰退的跡象，尤需引起警惕。

2.恒大事件突顯房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

今年以來(lái)地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊，眾多房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力持續(xù)上升。前三季度，房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源中的國(guó)內(nèi)貸款同比下降了8.4%，而房地產(chǎn)銷售量也在三季度開始放緩，給地產(chǎn)商帶來(lái)較大的資金壓力。全年出現(xiàn)首次違約的房企數(shù)量多達(dá)5家，且不乏知名房地產(chǎn)開發(fā)商，包括華夏幸福、四川藍(lán)光、恒大集團(tuán)、泛海控股和建業(yè)地產(chǎn)，相關(guān)債券違約規(guī)模將近600億元，創(chuàng)了歷史新高。

根據(jù)人民銀行披露的信息，當(dāng)前恒大負(fù)債約3000億美元，其中有三分之一是金融負(fù)債，總體而言風(fēng)險(xiǎn)基本可控，不會(huì)影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)，對(duì)金融行業(yè)的外溢性也可控。從恒大自身的負(fù)債規(guī)模和負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，其對(duì)市場(chǎng)的影響相對(duì)有限，且目前還擁有大量的土地儲(chǔ)備，資產(chǎn)質(zhì)量較高，違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染能力有限。

但對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，目前并不僅是恒大一家企業(yè)受到較大沖擊。隨著對(duì)地產(chǎn)監(jiān)管的趨緊以及對(duì)個(gè)人住房貸款的約束，大量房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性狀況仍然困難。有了恒大、華夏幸福等高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)模式相繼爆雷的前車之鑒，眾多房地產(chǎn)企業(yè)更加趨于保守。企業(yè)的拿地積極性和開工意愿都在下降，土地流拍率在8月份跳漲至30%，成交土地溢價(jià)率也大幅下折。相應(yīng)的地產(chǎn)投資大幅下行，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也由正轉(zhuǎn)負(fù)。

從金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，房地產(chǎn)投資增速下降對(duì)地方財(cái)政的直接影響就是土地出讓金下降。尤其是對(duì)土地財(cái)政依賴度較高的地方政府來(lái)說(shuō)，會(huì)大幅降低政府性基金的資金來(lái)源。而這些地方政府的債務(wù)規(guī)模往往都比較高，部分地方政府還存在隱性債務(wù)隱憂。土地出讓金收入下降，可能會(huì)加劇地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，金融市場(chǎng)對(duì)這些地方政府城投債的風(fēng)險(xiǎn)也更為關(guān)注。

（三）政府杠桿率略有上升，全年增幅或低于預(yù)期

政府部門杠桿率從二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%，上升了0.9個(gè)百分點(diǎn)，前三季度共下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從二季度末的19.4%上升至19.7%，降幅為0.3個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從二季度末的25.2%上升至25.8%，增幅為0.6個(gè)百分點(diǎn)。政府債務(wù)支出受限，嚴(yán)重制約了政府債務(wù)的發(fā)行意愿。

2021年新增國(guó)債限額2.75萬(wàn)億元，新增地方債限額4.47萬(wàn)億元，共計(jì)7.22萬(wàn)億元。前三季度，新增國(guó)債余額1.1萬(wàn)億元，新增地方債余額2.9萬(wàn)億元，共計(jì)新增4.0萬(wàn)億元，僅為全年新增限額的56%。國(guó)債和地方債的發(fā)行進(jìn)度都較為緩慢，其中地方政府一般債實(shí)際新增余額已經(jīng)接近全年的新增債務(wù)限額，而國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債仍有較大的增長(zhǎng)空間，其中國(guó)債的空間約有1.6萬(wàn)億元，地方政府專項(xiàng)債的空間約有1.4萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)四季度政府部門杠桿率還將有所上升。考慮到政府債務(wù)支出手段受限，政府融資意愿不高，全年債務(wù)增量可能會(huì)低于全年的預(yù)算赤字。

1.國(guó)債全年新增規(guī)模可能會(huì)低于預(yù)算赤字

前三季度新增國(guó)債規(guī)模為1.12萬(wàn)億元，而全年預(yù)算赤字為2.75萬(wàn)億元，尚有1.63萬(wàn)億元的缺口，高于前三季度全部新增規(guī)模。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，每年新增國(guó)債限額與實(shí)際新增國(guó)債余額略有差異。只要保持國(guó)債實(shí)際余額小于限額，新增余額與新增限額可以存在部分差異。

過去十余年，前三季度實(shí)際新增的國(guó)債余額都會(huì)超出全年新增限額的一半以上。而2021年前三季度實(shí)際新增僅為全年新增限額的40%左右。要完成新增限額水平，四季度的發(fā)行壓力非常大。截至10月22日，國(guó)債余額并未比三季度末有所上升。我們預(yù)計(jì)今年實(shí)際新增余額可能會(huì)小于新增限額，中央政府杠桿率增幅或低于預(yù)期。

今年這一特殊情況的出現(xiàn)，有兩點(diǎn)原因。首先是中央財(cái)政的收支缺口較小，對(duì)國(guó)債融資的需求下降。今年前8個(gè)月中，中央政府財(cái)政收入累計(jì)同比增長(zhǎng)了18.9%，而中央本級(jí)財(cái)政支出同比下降了3.6%。從全年預(yù)算來(lái)看，中央財(cái)政與支出的預(yù)算規(guī)模分別為8.9萬(wàn)億元和3.5萬(wàn)億元，相比上一年分別同比增長(zhǎng)8.1%和-0.1%。可見前8個(gè)月中，中央財(cái)政盈余較大，且超出了年初預(yù)期。中央財(cái)政收入超預(yù)期增長(zhǎng)，降低了中央政府的債務(wù)融資需求。

其次是國(guó)庫(kù)現(xiàn)金相當(dāng)充裕。根據(jù)國(guó)債余額管理規(guī)定，財(cái)政部會(huì)根據(jù)庫(kù)款和市場(chǎng)變化等情況，適當(dāng)調(diào)整國(guó)債發(fā)行規(guī)模。從央行資產(chǎn)負(fù)債表上看，當(dāng)前政府存款水平較高，三季度末政府國(guó)庫(kù)存款達(dá)到4.6萬(wàn)億元，而信貸收支表中的財(cái)政性存款也達(dá)到了5.7萬(wàn)億元，都處于歷史高位。中央政府持有大量存款，未來(lái)可以首先降低政府存款規(guī)模，再考慮債務(wù)融資，由此也降低了國(guó)債發(fā)行的需求。綜合這兩個(gè)因素來(lái)看，全年實(shí)際新增國(guó)債規(guī)模可能會(huì)小于年初所設(shè)定的新增債務(wù)限額，從而降低四季度中央政府杠桿率增幅的預(yù)期。

2.地方政府專項(xiàng)債發(fā)行困難

前三個(gè)季度的地方政府一般債新增規(guī)模已經(jīng)接近了全年新增的債務(wù)限額，但專項(xiàng)債僅增加了不足2.2萬(wàn)億元，是全年新增債務(wù)限額的61%；其中三季度新增了約1.2萬(wàn)億元，超過了上半年兩個(gè)季度的新增規(guī)模之和。要實(shí)現(xiàn)全年全部新增限額的目標(biāo)，四季度還要再增加超過1.4萬(wàn)億元。

地方政府專項(xiàng)債發(fā)行速度較慢的主要原因在于符合審批條件的項(xiàng)目越來(lái)越少，但審批標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越嚴(yán)格。與之相伴隨的是基建投資增速大幅度下降，前三季度基建投資累計(jì)增速僅為1.5%，過去兩年的復(fù)合平均增速也僅為2.0%，而不含電力的基建投資過去兩年復(fù)合平均增速僅為0.8%。在地方政府隱性債務(wù)持續(xù)壓降的情況下，地方專項(xiàng)債的發(fā)行也遇到困難，導(dǎo)致基建投資大幅下行，也拉低了經(jīng)濟(jì)增速。財(cái)政部近期表示，2021年新增專項(xiàng)債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢。預(yù)計(jì)地方政府杠桿率也會(huì)有一定幅度的提升。

（四）金融部門杠桿率繼續(xù)下降

三季度，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑金融杠桿率由二季度末的51.3%下降到49.2%，下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑下的金融杠桿率由二季度季度末的61.7%上升到61.9%，上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

央行今年7月下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，共釋放長(zhǎng)期資金1萬(wàn)億元。在降準(zhǔn)的同時(shí)，7~10月MLF的投放量分別為1000億、6000億、6000億和5000億元。其中9月和10月的投放量與到期量一致，7月和8月分別小于到期量。從整體上看，央行對(duì)流動(dòng)性的投放基本維持穩(wěn)定，二季度末商業(yè)銀行的超額備付金率僅為1.52%，金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率僅為1.2%，都處于歷史低點(diǎn)。央行“把好貨幣總閘門”、不搞“大水漫灌”的思路較為堅(jiān)定。

從利率水平來(lái)看，債券收益率和銀行間回購(gòu)利率（DR007）自2020年5月份便開始走高，在今年3月份以來(lái)保持平穩(wěn)。由于債券融資需求有限，國(guó)債和企業(yè)債收益率也在全年有所下降。

政策建議

1.貨幣總量政策應(yīng)適度寬松，提振企業(yè)信心，恢復(fù)投資增速

今年前三季度的GDP增速尚可，但也面臨著不少隱憂，消費(fèi)復(fù)蘇有限、投資低迷、企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退等問題都面臨考驗(yàn)。在投資需求持續(xù)不振，消費(fèi)需求恢復(fù)也并不理想的環(huán)境下，貨幣政策條件可做適當(dāng)放松，以支持經(jīng)濟(jì)保持在潛在產(chǎn)出之上。

今年全球CPI快速上升，國(guó)內(nèi)PPI也升至高位。IMF也呼吁各國(guó)央行對(duì)全球通脹風(fēng)險(xiǎn)保持警惕，建議美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策。中國(guó)的財(cái)政和貨幣政策都處在緊平衡中，全國(guó)公共財(cái)政預(yù)算支出全年僅增長(zhǎng)0.9%，前三季度廣義貨幣同比增速僅為8.3%，社融存量增速也僅為10.0%，與此同時(shí)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)控力度絲毫不減、保持定力。緊平衡下的宏觀調(diào)控政策，保證了CPI維持在低位，并未跟隨PPI大幅度上升，但同時(shí)也對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生了一些消極影響。房地產(chǎn)投資和基建投資持續(xù)低迷，既降低了企業(yè)的融資需求，降低了企業(yè)部門杠桿率，同時(shí)也出現(xiàn)了中國(guó)式資產(chǎn)負(fù)債表衰退跡象，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。出口水平仍保持在較快的增速水平上，這是今年拉動(dòng)GDP增速較快的重要原因。但隨著美國(guó)貨幣政策趨緊、財(cái)政補(bǔ)貼退潮、生產(chǎn)秩序恢復(fù)，出口增速不會(huì)長(zhǎng)期維持在當(dāng)前高水平上。屆時(shí)，對(duì)中國(guó)制造業(yè)投資也會(huì)更為抑制，進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓力。

當(dāng)前，我們的貨幣政策面臨著艱難考驗(yàn)，對(duì)未來(lái)CPI走勢(shì)的判斷至關(guān)重要。我們認(rèn)為，在全社會(huì)總需求尚未完全恢復(fù)的環(huán)境下，CPI很難出現(xiàn)由需求引致的大幅上漲，而供給推動(dòng)的價(jià)格水平上升也非貨幣政策所能控制。因此，建議適度放松總量貨幣政策，繼續(xù)降低融資利率，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本支出，盡可能提振企業(yè)的信心，帶動(dòng)投資恢復(fù)到正常的增長(zhǎng)狀態(tài)，并增加企業(yè)的融資需求。

2.增加財(cái)政支出拉動(dòng)基建，以公共支出帶動(dòng)民間投資

2017年之前，基建投資增速基本維持在20%左右，但近年來(lái)這一增速大幅放緩，這與結(jié)構(gòu)性去杠桿限制地方政府隱性債務(wù)，同時(shí)對(duì)地方政府專項(xiàng)債的限制趨嚴(yán)是高度關(guān)聯(lián)的。地方政府隱性債務(wù)是金融風(fēng)險(xiǎn)中的重大隱患，既增加了政府的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，也增加了金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)其加強(qiáng)清理，遏制死灰復(fù)燃。但地方政府過去所承擔(dān)的基建支出也應(yīng)得到支持。基建投資直接增加總需求，帶動(dòng)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；同時(shí)更是增加了全社會(huì)的總資本存量，為長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定作出貢獻(xiàn)。

一些必要的基建投資，不能完全用經(jīng)濟(jì)效益衡量，更應(yīng)全面考察其社會(huì)效益，考察其為長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所能起到的貢獻(xiàn)。這些投資并不能完全被民間資本投資所取代，更好的社會(huì)公共基礎(chǔ)設(shè)施反而是帶動(dòng)民間投資增長(zhǎng)的前提。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，各地土地出讓金收入勢(shì)必也會(huì)下降，而房地產(chǎn)稅的推出尚有較多不確定性，地方政府缺乏穩(wěn)定的資金來(lái)源，也就會(huì)降低基建投資的意愿。建議適當(dāng)增加國(guó)債占比，增加地方政府一般債務(wù)占比，用公共支出帶動(dòng)民間資本的投入，繼續(xù)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。

3.重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控應(yīng)保持定力，這也是實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)大循環(huán)的基本要求。只有房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向更可持續(xù)的商業(yè)模式，降低企業(yè)杠桿率，才能抑制住房地產(chǎn)的投機(jī)性需求。但短期來(lái)看，應(yīng)避免矯枉過正。從債券市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，5年期AA級(jí)企業(yè)債從7月下旬到現(xiàn)在上升了20個(gè)基點(diǎn)，AA-級(jí)企業(yè)債上升了30個(gè)基點(diǎn)，信用利差加大。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)貸款規(guī)模超過50萬(wàn)億元，約占全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的30%，要避免短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

總之，堅(jiān)持因城施策，既要保證“房住不炒”，也應(yīng)做到收放自如。一線城市仍要收，但其他地方重點(diǎn)城市群/都市圈可適度放，且更多從土地供應(yīng)和住房供給角度著手，防止將房地產(chǎn)這一不動(dòng)產(chǎn)變成“凍產(chǎn)”，后者會(huì)扭曲價(jià)格信號(hào)并制約資源合理配置，從動(dòng)態(tài)角度看，將產(chǎn)生較大的效率與福利損失。

（張曉晶系中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任，劉磊系國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)）

標(biāo)簽： 杠桿率 債務(wù) 經(jīng)濟(jì)增速 房地產(chǎn)