程實(shí)：貨幣百年變局，香港金融去向何方

“我們正面臨全球貨幣體系的百年變革。”工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)日前與《香港01》獨(dú)家對話，解釋所謂變革即全球化邁向區(qū)域化，貨幣體系邁向數(shù)字化；而在變革之下，人民幣早已快速調(diào)節(jié)，既結(jié)合人民幣國際化和區(qū)域戰(zhàn)略推動(dòng)區(qū)域金融一體化，又加速推進(jìn)央行數(shù)字貨幣（CBDC）的發(fā)展，及早推出數(shù)字人民幣（e-CNY）迎合數(shù)字經(jīng)濟(jì)潮流。程實(shí)就此深入探討作為離岸人民幣樞紐、正研究零售層面應(yīng)用數(shù)字港元（e-HKD）的香港，應(yīng)該如何把握變革先機(jī)，打造人民幣計(jì)價(jià)證券市場，并從國際金融中心升級(jí)為數(shù)字國際金融中心。

香港01：不少學(xué)者都指出，人民幣國際化開啟了新階段、新周期，您怎么看？您認(rèn)為新階段、新周期有什么特點(diǎn)？未來人民幣國際化可以怎樣重點(diǎn)探索、深化方向？香港又會(huì)扮演什么角色？

程實(shí)：人民幣國際化一直處于快速發(fā)展的過程中，每一個(gè)階段都非常重要。我個(gè)人認(rèn)為，當(dāng)前在新冠肺炎疫情疊加百年未有之大變局的時(shí)代背景下，人民幣國際化的確是進(jìn)入了一個(gè)新階段，這個(gè)新階段的特點(diǎn)是：

一方面，人民幣國際化更加適應(yīng)全球化新的發(fā)展趨勢，當(dāng)前全球化正從單中心模式進(jìn)入多中心模式，區(qū)域化構(gòu)成了全球化的基礎(chǔ)，而人民幣國際化的重心也更多體現(xiàn)在亞太區(qū)域、特別是“一帶一路”沿線，這適應(yīng)了全球化的新發(fā)展需要，并對區(qū)域金融一體化做出重要貢獻(xiàn)。

另一方面，人民幣國際化更加適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的金融進(jìn)化需要。疫情加速了全球經(jīng)濟(jì)從線下模式向線上模式的發(fā)展，全球各國的央行數(shù)字貨幣進(jìn)入研發(fā)、試點(diǎn)的高潮階段，中國央行推出的數(shù)字人民幣廣受關(guān)注，并就未來的國際化拓展進(jìn)行了一些學(xué)術(shù)探討，這為國際貨幣體系朝數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的改革發(fā)展創(chuàng)造了更多契機(jī)。

香港在人民幣國際化快速發(fā)展進(jìn)程中，始終扮演著重要的支持角色，并發(fā)揮了國際金融中心的重要作用，未來這個(gè)角色還將進(jìn)一步強(qiáng)化，作用也將進(jìn)一步體現(xiàn)。

香港01：您曾指出，“一帶一路”沿線金融市場投融資缺口亟待填補(bǔ)，并建議香港在建立人民幣計(jì)價(jià)證券市場時(shí)抓住“一帶一路”倡議?？煞裾埬峁┮恍┖唵蔚睦雍唾Y料，簡單為讀者介紹一下“一帶一路”沿線的投融資情況？

程實(shí)：根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)資料，“一帶一路”國家中發(fā)展較為成熟的交易所數(shù)量少且規(guī)模小，目前僅韓國及沙特阿拉伯交易所的上市公司市值和成交額相對較大。

“一帶一路”國家中交易所較為發(fā)達(dá)完善者，其優(yōu)質(zhì)上市公司主要在本國交易所上市（如三星、現(xiàn)代、LG、阿美、沙特基礎(chǔ)工業(yè)、沙特電信等），這也使得全球投資者在投資這些公司時(shí)面臨一定的門檻。

“一帶一路”國家中體量較小、資本市場處于初創(chuàng)階段的經(jīng)濟(jì)體，也不乏優(yōu)質(zhì)或有潛力的公司，但這些公司受制于本國交易所的不完善，難以獲取直接融資，從而影響了公司資本金的補(bǔ)充和業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

在市場規(guī)模方面，“一帶一路”國家交易所上市公司的平均市值較?。ń刂?020年底約為2564億美元），一些交易所上市公司市值合計(jì)甚至僅為數(shù)十億美元，這直接削弱了交易所的潛在業(yè)務(wù)規(guī)模。

在投資者參與度方面，“一帶一路”國家交易所平均成交額偏小，約為2037億美元，大多在全年1000億美元以下，這很大程度上也與交易所上市公司市值偏小以及投資者資金及認(rèn)知水準(zhǔn)有限相關(guān)。

香港位處“一帶一路”中心，擁有國際金融中心地位、全球最大的離岸人民幣市場、成熟完善的香港交易所和國際投資者群，提供的投融資管道包括RQFII、滬深港通、直接入市投資、債券通等。若能在港籌建以人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的證券交易平臺(tái)，更能進(jìn)一步釋放中概股回歸落地香港的市場紅利，顯著提升人民幣在國際金融市場上投融資載體的地位，助力人民幣國際化進(jìn)程。

香港01：如果吸引沿線企業(yè)來港做投融資活動(dòng)的話，他們會(huì)優(yōu)先選擇人民幣嗎？如何能讓更多一帶一路企業(yè)選擇人民幣，并以此為投融貨幣？

程實(shí)：在國際環(huán)境動(dòng)蕩及疫情沖擊下，根植于逐步完善的匯率形成機(jī)制與穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面，人民幣的內(nèi)生穩(wěn)定性逐漸凸顯，為其發(fā)展為“一帶一路”國家投融資的錨貨幣奠定了基礎(chǔ)。

一方面，人民幣的有效匯率相對大部分新興市場經(jīng)濟(jì)體更為穩(wěn)定。對比16個(gè)擁有千億美元級(jí)交易所的“一帶一路”國家，自2016年以來，人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩(wěn)定性優(yōu)于其中的絕大多數(shù)國家貨幣。

另一方面，人民幣對于“一帶一路”經(jīng)濟(jì)體貨幣的“錨”屬性漸次顯現(xiàn)。對比“一帶一路”主要國家貨幣對美元匯率與對人民幣匯率的波動(dòng)情況，我們發(fā)現(xiàn)，近半數(shù)貨幣對人民幣的匯率更加穩(wěn)定，并且對美元匯率更穩(wěn)定的貨幣主要是受石油美元影響的商品貨幣，如阿聯(lián)酋迪拉姆、沙特里亞爾、科威特第納爾等。

結(jié)合上述兩方面因素，如果未來“一帶一路”企業(yè)能夠采用人民幣開展投融資業(yè)務(wù)，有望降低投資者需要承擔(dān)的匯兌風(fēng)險(xiǎn)，并吸引更多來自中國及全球的優(yōu)質(zhì)資本填補(bǔ)現(xiàn)存的投融資缺口，這也將幫助“一帶一路”國家克服金融市場欠發(fā)達(dá)和經(jīng)濟(jì)亟待發(fā)展之間的矛盾。

香港01：目前，內(nèi)地已有深圳、上海及北京三地的證券交易所。香港發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)證券市場，應(yīng)該從什么產(chǎn)品開始探索？

程實(shí)：目前，香港交易所的人民幣金融產(chǎn)品已經(jīng)包括債券、交易所買賣基金（ETF）、房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）、股票、人民幣定息及貨幣衍生產(chǎn)品以及大宗商品衍生產(chǎn)品等。其中，證券產(chǎn)品市場方面，人民幣ETF的成交最為活躍；衍生產(chǎn)品市場方面，人民幣貨幣期貨最受熱捧。

然而，由于上市數(shù)目少，以人民幣買賣的證券相對總交易額仍非常低，人民幣貨幣產(chǎn)品交易量偏小也影響了人民幣利率及匯率產(chǎn)品的交易量。所以，關(guān)鍵是借助機(jī)遇推動(dòng)境內(nèi)外投資者提高以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模，在此基礎(chǔ)上對沖人民幣利率以及匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求也會(huì)內(nèi)生增加，人民幣金融產(chǎn)品類型也會(huì)自然得到豐富。

香港01：如果在香港建立了人民幣計(jì)價(jià)證券市場，會(huì)否影響港元的地位？

程實(shí)：從貨幣制度本身看，港元與離岸人民幣之間并不存在替代或競爭關(guān)系。從間接效應(yīng)看，如果香港人民幣計(jì)價(jià)證券市場的發(fā)展成為本地金融市場新時(shí)期邁向繁榮的重要推動(dòng)力，將提升香港的金融中心地位和吸引力，客觀上將強(qiáng)化港幣的內(nèi)生價(jià)值。

香港01：目前主流數(shù)字貨幣，比如比特幣、以太坊，更多被作為一種投資產(chǎn)品，即便其與法幣兌換，仍是以美元為主。央行數(shù)字貨幣與其有何異同？研發(fā)數(shù)字人民幣對于金融業(yè)發(fā)展有何重要意義？

程實(shí)：雖然目前主流數(shù)字貨幣更多被認(rèn)作投資產(chǎn)品，但它在機(jī)制設(shè)計(jì)上卻有一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，能夠適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的貨幣需求，那就是繞開中介機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對點(diǎn)的電子支付需求，并保證一定的匿名性。央行數(shù)字貨幣也正是受此啟發(fā)應(yīng)運(yùn)而生，在提升支付效率的同時(shí)降低基于中介機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口。

根據(jù)國際清算銀行的研究報(bào)告，使用央行數(shù)字貨幣進(jìn)行跨境支付能夠降低至少一半的中介成本，而支付時(shí)間也從原先的3~5天降低至2~10秒，大幅改進(jìn)了傳統(tǒng)跨境支付的痛點(diǎn)。

香港01：您曾指出原有國際貨幣體系難題在原有體系內(nèi)難有解，并談到數(shù)字貨幣或能帶來破局的希望。您認(rèn)為，數(shù)字人民幣能夠在多大程度上挑戰(zhàn)美元體系，助力人民幣國際化呢？

程實(shí)：雖然數(shù)字人民幣本身并不能直接挑戰(zhàn)美元體系，但是我們正面臨全球貨幣體系的百年變革，在全球主要國家紛紛推出CBDC來適應(yīng)這一發(fā)展的過程中，中國的數(shù)字人民幣將占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。

根據(jù)國際清算銀行研究報(bào)告，多邊央行數(shù)字貨幣橋（m-CBDC Bridge）中建立共用的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的走廊網(wǎng)路，各國央行可以將本國數(shù)字貨幣在網(wǎng)絡(luò)中發(fā)行存托憑證，實(shí)現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)中的單賬本交付。而對于沒有推出CBDC的國家，其中央銀行的法幣結(jié)算系統(tǒng)也可以接入走廊網(wǎng)絡(luò)。這種形態(tài)能夠繞開以美元為基礎(chǔ)的SWIFT體系，對貨幣弱勢國家的主權(quán)形成保護(hù)，同時(shí)有助于實(shí)現(xiàn)親誠惠容的國際貿(mào)易合作。

我們預(yù)計(jì)，多邊央行數(shù)字貨幣橋?qū)⒊蔀槿驍?shù)字貨幣體系的重要形態(tài)，中國央行有望借此機(jī)會(huì)掌握國際規(guī)則制定的主動(dòng)權(quán)。

香港01：中國已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，而人民幣在國際貨幣體系中的重要性與日俱增，研究數(shù)字人民幣自然有其必要。但港元地位似乎遠(yuǎn)不及人民幣，是否有必要去研發(fā)數(shù)字港元？

程實(shí)：相比香港的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，港元的國際貨幣地位相對較高。根據(jù)SWIFT資料統(tǒng)計(jì)，截至2021年8月，港元在國際支付中占比約為1.28%，排名第七，相比2019年8月，占比稍有下降（1.48%），排名不變。此外，港元在外匯交易中排名為第九。

長久以來，香港是獲得廣泛認(rèn)同的國際金融中心，在邁入數(shù)字經(jīng)濟(jì)大時(shí)代的過程中，香港如果要繼續(xù)鞏固自身地位，必須把握這一歷史機(jī)遇，全面落實(shí)金融科技戰(zhàn)略。其中，數(shù)字港元是重要的數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施。

香港01：香港的央行數(shù)字貨幣，即數(shù)字港元的研發(fā)情況如何？

程實(shí)：香港金管局最近發(fā)布了《e-HKD: A technical perspective》白皮書，除了探討對CBDC發(fā)行背景及意義的思考外，還比較了CBDC系統(tǒng)不同原型設(shè)計(jì)的優(yōu)劣，提出了一種更符合現(xiàn)實(shí)的設(shè)計(jì)方案，其中詳細(xì)闡釋了可控匿名性的機(jī)制設(shè)計(jì)，具有較高的技術(shù)參考價(jià)值以及創(chuàng)新性。

白皮書所提出的CBDC系統(tǒng)設(shè)計(jì)與數(shù)字人民幣的機(jī)制設(shè)計(jì)基本相同，均采用雙層運(yùn)營體系。由于香港本身采用發(fā)鈔行制度，即港元由三家發(fā)鈔行發(fā)行，因此e-HKD可以仍然沿循這一制度，金管局負(fù)責(zé)CBDC的研發(fā)設(shè)計(jì)，同時(shí)將三家發(fā)鈔行作為指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)，向公眾開放承兌e-HKD。

香港01：在數(shù)字人民幣探索過程中，香港扮演了什么角色，未來又應(yīng)做好哪些準(zhǔn)備呢？

程實(shí)：當(dāng)前，央行與香港金管局及其他央行已經(jīng)在國際清算銀行發(fā)起的m-CBDC Bridge項(xiàng)目中展開了合作，香港金管局已經(jīng)開啟了數(shù)字人民幣在港的跨境支付試點(diǎn)。

未來，在數(shù)字人民幣的探索過程中，香港將成為數(shù)字人民幣向海外推廣使用的重要窗口。我們建議，香港貨幣當(dāng)局把握自身在CBDC研究領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，加快進(jìn)行金融基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字化改造，同時(shí)加強(qiáng)e-HKD與e-CNY在技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)上的互聯(lián)互通。互聯(lián)互通，既符合內(nèi)地與香港在貨幣上逐步靠攏的方向，也有利于大灣區(qū)的整體經(jīng)濟(jì)建設(shè)。因此，提前在基建層面考慮對接是必要的。

香港01：如果未來數(shù)字人民幣的探索不斷深化，開啟了跨境支付功能，那么香港的清算行業(yè)務(wù)、離岸人民幣資金池會(huì)否受影響？香港離岸人民幣樞紐的角色會(huì)否被削弱？

程實(shí)：雖然數(shù)字人民幣能夠以點(diǎn)對點(diǎn)設(shè)計(jì)精簡支付體系，減少冗余成本，但數(shù)字人民幣采用的是雙層運(yùn)營架構(gòu)，因此清算行業(yè)務(wù)仍然需要承擔(dān)跨境支付的關(guān)鍵角色。另外，香港是最大且最重要的離岸人民幣業(yè)務(wù)中心，在數(shù)字人民幣探索跨境業(yè)務(wù)初期，大概率將要依托于香港成熟的市場經(jīng)驗(yàn)推進(jìn)。因此，香港離岸人民幣樞紐的角色短期不僅不會(huì)被削弱，還會(huì)獲得穩(wěn)健增強(qiáng)，并獲得更廣闊的發(fā)展機(jī)遇。

（程實(shí)系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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