“轉債大牛市”暫歇，基金經(jīng)理堅持平衡策略

一度仍被視為小眾品種的可轉債已不知不覺走出了近三年牛市，截至今年9月底，中證轉債指數(shù)上漲超12%，不僅跑贏上證50、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50等主要股指，更是大幅跑贏中證偏股型基金超10個百分點。

不過，中證轉債券指數(shù)于9月10日觸及近六年新高427.08后陷入回調。截至上周五收盤，上述指數(shù)報407.16，截至10月26日午盤報410.68點。轉債市場在經(jīng)歷了一輪快速的風格輪動后逐步企穩(wěn)。

鑒于轉債股估值仍處于高位，四季度轉債何去何從？今年以來在信用風險下，更熱衷于“炒股”的債券基金經(jīng)理后續(xù)將如何布局？

頭部債券私募合晟資產(chǎn)轉債基金經(jīng)理徐華日前在接受第一財經(jīng)記者采訪時表示，轉債近兩年取代部分定增的職能，轉債基金數(shù)量、總規(guī)模都大幅攀升，盡管策略變得更擁擠，但流動性也大幅改善。相比起信用債，轉債發(fā)行人與投資人之間的“利益一致性”使得轉債繼續(xù)受到關注。目前在估值相對偏高的情況下，比起新能源等景氣賽道，機構更傾向于堅持對各行業(yè)進行均衡配置。

轉債震蕩后逐步企穩(wěn)

在9月創(chuàng)下新高后，由于房地產(chǎn)違約等事件影響，轉債高位下挫，盤整持續(xù)近1個月，跌幅超6%。不過，過去一周，市場逐步企穩(wěn)。

截至上周四，中證轉債指數(shù)連漲六日。上周三當日，新能源、電力、機械行業(yè)轉債大漲，清水轉債漲近18%，金輪轉債漲超8%，恩捷轉債和華自轉債均漲超7%。久吾轉債漲逾1%平穩(wěn)收官，若當日未及時賣出轉股將大幅虧損超53%。

對眾多基金經(jīng)理而言，這是健康的盤整。“今年可轉債打新收益豐厚，也導致了打新賬戶眾多，中簽率很低。因此很多未中簽的機構在經(jīng)過首日大漲后，仍在二級市場買入，但價格就非常高，市場調整后反而可能更有益。”徐華對記者稱。

中信證券表示，轉債市場在經(jīng)歷了一輪快速的風格輪動后逐步企穩(wěn)，重申四季度市場并不缺乏機會。

今年前三季度，轉債收益大幅跑贏中證偏股型基金超10個百分點。隨著轉債價格及估值不斷抬升，目前二級市場價格低于票面價格100元的低價轉債僅剩下8只，相比之下，在今年2月股債雙殺時，低價轉債數(shù)量一度超過160只。

轉債市場的成交量也在顯著放大，數(shù)據(jù)顯示，三季度以來轉債市場成交額達到4.8萬億元，相比二季度成交金額增長近50%，而在去年，轉債市場單季度平均成交金額不過2.42萬億元。

之所以今年轉債表現(xiàn)火爆，徐華認為，首先是因為周期行業(yè)漲幅居前，轉債指數(shù)中周期行業(yè)的市值占比較高，接近30%；其次，今年春節(jié)以來中小市值股票表現(xiàn)較好，可轉債市場當中正股市值200億以下的個券數(shù)量占比約75%，市值占比也近30%。

轉債“利益一致性”優(yōu)勢凸顯

相比起信用債，轉債顯然成了多數(shù)基金經(jīng)理近兩年的主攻方向，轉債基金大幅擴容。

數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，全市場108只可轉債基金(不同份額分開計算)今年以來的平均收益超過10%，更有基金收益超過30%。不過，也有近7只可轉債基金年內業(yè)績告負。

隨著違約事件成為常態(tài)，尤其是去年永城煤炭“逃廢債”問題出現(xiàn)后，轉債的“利益一致性”優(yōu)勢就更被業(yè)內看重。不少記者采訪的純債基金經(jīng)理近年來都開始關注轉債的機會。

徐華分析稱，以信用債為例，投資人的訴求是市場特別好的時候，希望拿著高息；當市場不好的時候，希望趕快收回本金。但這時債券投資人和企業(yè)實控人的訴求是矛盾的。企業(yè)實控人希望企業(yè)發(fā)展得越好、市場越好的時候，融資成本越低。所以有時會看到很多可續(xù)期的債或是一些永續(xù)債，初期票面利率較高，但在市場的融資成本降低時，投資人希望繼續(xù)持有債券，但發(fā)行人會選擇贖回債券。這時想要享受高息的收益是不可能的。“相反，在市場不好的情況下，實控人想到的自然是要保持企業(yè)運營資本的穩(wěn)定，除了權益資本因素之外，債務資本也是很重要的項目。所以此時，能不還錢就不還錢。”

不可否認，債券投資人確實很多時候和企業(yè)之間是利益對抗的關系。在這種情況下，想要獲利相對就會更為費力。但轉債投資人的利益和企業(yè)的利益更容易能夠高度一致。

徐華稱，很多的轉債投資人就是希望面值100元發(fā)行的轉債可以盡快漲到130元以上來轉股退出，賺取30%收益。過去退市的轉債的平均存續(xù)期不到2.5年，因而年化15%的收益實則確定性較高。實控人的轉股意愿也同樣強烈，畢竟這樣就不需要償付本息。

此外，在轉股意愿的促進下，公司往往會去做轉股價的下修的動作，因而原先的轉股平價的線就會變得更加陡峭。例如，原先面值100元的債券，如果轉股價是20元，可換到5股的股票；但如果轉股價格下修到10元，就可換到10股。在下修轉股價的時刻，轉債價格往往也會跳升。而且除了當日的跳升之外，在以后隨著正股股價上漲，轉債價格的漲幅會比下修前要更大一些。因此即使是在股市處于震蕩市、正股不一定上漲，也可能給轉債投資帶來比較豐厚的回報。

高估值下堅持平衡策略

盡管轉債行情火熱、打新積極性不減，但面對估值處于相對高位，機構更傾向于堅持平衡的配置策略。

“目前建議遵循擴散布局的思路，增加價值風格的配置比重，在成長與周期中精細篩選，繼續(xù)看好價值類板塊的修復。”中信證券提及。

早前，高景氣賽道轉債核心標的被追捧，例如新能源、半導體、光伏風電等新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關板塊轉債，不過徐華也認為平衡配置十分重要。例如，光伏標的歷史彈性強，但目前上游硅料價格居高不下，或影響下游裝機，強勢標的此前也已轉股退出，因而更傾向于轉為關注上游的配套企業(yè)。“這類企業(yè)的邏輯在于不去直接碰新能源，但能為新能源企業(yè)提供配套服務，哪怕未來新能源行業(yè)競爭慘烈，配件的需求也仍然存在，畢竟現(xiàn)在不確定性較大。”

挑戰(zhàn)還在于，在大漲過后，行業(yè)整體beta機會減少，機構就要主動承擔風險。徐華表示，目前不能一味追求“雙低”（指價格、轉股溢價率低的轉債。由于溢價率低，當正股出現(xiàn)上漲時，轉債也會跟漲且漲幅接近；正股下跌時，由于轉債有保底的特性，跌幅也有限）策略，“在大漲之后，如果‘雙低’已變得不便宜，還盯著‘雙低’，以后的調整幅度就會大一些，一般轉股溢價率在10%~15%的轉債性價比更高，但現(xiàn)在對‘雙低’也需精挑細選。部分涉及地產(chǎn)違約風險的地產(chǎn)供應鏈企業(yè)債也需要規(guī)避，盡管價格很低。”

對于本身就允許持有一定比例股票的二級債基，機構的定位則在于追求正股背后的業(yè)績驅動，因而并不會盯著“雙低”策略，如果正股價格因業(yè)績改善而出現(xiàn)反轉，哪怕轉債價格本身已不存在收益率，也可以在轉股后繼續(xù)持有股票，旨在斬獲中長期收益。

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