“投影一哥”極米科技的成長與隱憂

投影設備誕生以來長期以辦公、教育等商用場景為主，向消費級場景的滲透打開了一個全新市場，也成就了今時A股的“投影一哥”。

極米科技（688696.SH）自2013年成立，專注于智能投影和激光電視領域，集設計、研發(fā)、制造、銷售和服務于一體，同時涉及智能影院產(chǎn)品。2017年至2020年，公司業(yè)績高速增長，營收由9.99億元增長至28.28億元，復合增速達41.46%；凈利潤由0.14億元增長至2.69億元，復合增速達167.83%。

作為一種新興的消費電子產(chǎn)品，中國消費級投影設備出貨量近4年CAGR超過40%，被普遍認為發(fā)展前景巨大，身為國內(nèi)智能投影領軍企業(yè)，并已于2020年12月上榜工信部第二批專精特新“小巨人”名單的極米科技，投資價值到底如何呢？在連年高成長的背后又有哪些風險點需要關(guān)注？

1、三大業(yè)務板塊，整機銷售占比超9成

根據(jù)招股說明書，公司業(yè)務主要是三個板塊：智能投影產(chǎn)品、投影相關(guān)配件、互聯(lián)網(wǎng)增值服務。

①智能投影產(chǎn)品：主要包括智能微投系列、激光電視系列和創(chuàng)新產(chǎn)品系列。

智能微投系列：即具有智能軟件系統(tǒng)、承載音視頻播放和互聯(lián)網(wǎng)應用服務的小型投影設備，主要用于臥室、客廳等場景，產(chǎn)品包括 H 系列、Z 系列、便攜系列、MOVIN系列等。

激光電視系列：是采用激光光源，具備超短距離投射能力的智能投影設備，該系列產(chǎn)品主要用于客廳等家用場景，主要產(chǎn)品有曜·LUNE 4K Pro、皓·LUNE 4K、A1 等。

創(chuàng)新產(chǎn)品系列：是公司結(jié)合特定市場及應用場景特點推出的創(chuàng)新產(chǎn)品，代表產(chǎn)品為公司推出的集成智能投影設備的吸頂燈。

②投影相關(guān)配件

主要包括幕布、支架、麥克風、3D 眼鏡、無線游戲手柄等，其中幕布包括抗光硬幕、抗光軟幕等類型，支架包括落地支架、壁掛支架、吊頂支架等類型。

③互聯(lián)網(wǎng)增值服務

公司基于智能投影產(chǎn)品開發(fā)了安卓內(nèi)核的 GMUI 軟件系統(tǒng)，并通過 GMUI 實現(xiàn)對終端用戶的觸達，從而能夠基于智能投影硬件終端及各類互聯(lián)網(wǎng)應用向終端用戶提供互聯(lián)網(wǎng)增值服務，包括應用分發(fā)、影視內(nèi)容服務等。

根據(jù)財報，自 2017 年以來，整機銷售也就是智能投影的三大系列產(chǎn)品，一直是公司收入的主要來源，占各期主營業(yè)務收入比例分別為 94.58%、94.29%和、94.17%和93.75%。

市占率方面，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2016年和2017年公司出貨量分別位居國內(nèi)投影設備市場第四和第二；2018 年，公司超越愛普生、索尼等海外品牌，首次成為中國投影市場領跑者，市占率達13.2%；2019 /2020年，公司以14.6%、18.1%的市占率繼續(xù)穩(wěn)居第一。

2、行業(yè)景氣&產(chǎn)品力強勁，兼具高β與高α屬性

公司近年來營收快速增長。2017/2018/2019/2020年，公司營業(yè)收入分別為 9.94億/16.46億/21.16億/28.28億元，2018/2019/2020年分別同比增長66.08%/27.61%/33.62%。

歸母凈利潤也呈高增態(tài)勢。2017/2018/2019/2020年，扣除各期非經(jīng)常性損益（政府補助）金額后，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 1,001.61 萬/-67.54 萬/9,183.81 萬/24748.70萬元，2018/2019 /2020年分別同比增長-106.74%/13697.59%/169.48%。（2018年凈利潤下滑因當年芯片、光機等原材料采購成本大增）

公司業(yè)績連年高增，一方面得益于中國投影設備行業(yè)規(guī)模近年的迅速增長。據(jù)IDC，2011-2019年，中國投影設備出貨量年均復合增速達14.19%，2016 年以來受消費級場景滲透、全新光源應用及線上渠道放量等因素驅(qū)動，行業(yè)進入迅速發(fā)展階段，LED 光源和激光光源投影設備2016~2019 年年均復合增速達 65.92%。

另一方面也得益于公司的產(chǎn)品力的持續(xù)提升，使得公司獲得了超越行業(yè)增長的高α屬性。

公司注重產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷推出高端新品，產(chǎn)品總體銷售價格逐年上漲，推動公司盈利能力逐年攀升。2017/2018/2019/2020年，公司毛利率分別為19.13%/18.04%/23.32%/31.63%，僅2018 年略有下滑，因受當年主要原材料價格略微上漲等影響。

與此同時，為提高產(chǎn)品性能及用戶體驗，公司持續(xù)加大研發(fā)投入。2019年，公司實現(xiàn)投影設備最核心部件——光機的技術(shù)自主化并逐步導入量產(chǎn)，此前，作為智能投影產(chǎn)品核心零部件的光機，公司都需要外購。

自研光機不僅有利于公司降低整機成本，更賦予公司更多差異化產(chǎn)品設計的能力，使公司產(chǎn)品創(chuàng)新不再受限。2019年，公司自研光機占比僅 7.92%，2020 年即提升至70%，且未來還有進一步上升空間。

華創(chuàng)證券分析師秦一超分析認為，未來公司將在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性升級、光機研發(fā)水平提升與軟實力端繼續(xù)投入，有望顯著提升盈利質(zhì)量；另一方面，公司目前在研項目主體意在繼續(xù)打造推廣中高端定位產(chǎn)品系列，將為后續(xù)終端提價打開空間。

3、三大風險點：競爭加劇、技術(shù)路線更迭、核心部件外購依賴

值得注意的是，中國投影設備市場蛋糕的膨脹正吸引越來越多玩家入場。目前，市場上在售的智能投影品牌數(shù)量已接近200個，僅2019年就新增48個。除了愛普生、堅果、明基等一些行業(yè)內(nèi)品牌競爭加劇，小米、京東、騰訊、愛奇藝也紛紛加碼投影賽道。

群雄逐鹿，極米科技如何面對互聯(lián)網(wǎng)巨頭進入投影領域的競爭?又能否保持自己的“一哥”地位？

對此極米科技高管在日前接受機構(gòu)調(diào)研時表示，“智能投影行業(yè)一直不缺競爭者，但最后活下來并能持續(xù)做好的企業(yè)并不多。”

在公司看來，智能投影作為一個比較新的品類，比較考驗廠商的綜合實力。比如產(chǎn)品和研發(fā)方面，要能夠看到用戶的痛點，以及研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為用戶想要的產(chǎn)品和功能；在產(chǎn)品銷售方面，考驗營銷能力；在供應鏈方面，考驗的是核心零部件的供應和掌控能力。“公司更多的仍是堅持做好的產(chǎn)品，做用戶想要的產(chǎn)品。”

從產(chǎn)品技術(shù)路線看，雖然投影設備目前主流光源是LED 光源（占比73%），但市場上激光微投產(chǎn)品的出貨量正逐年提升，公司如何看待激光微投的發(fā)展?

極米科技方面表示，公司現(xiàn)階段對激光光源的微投處于技術(shù)關(guān)注階段。激光光源的一個優(yōu)勢是亮度比較高，但亮度只是投影使用體驗的一方面，一款好的產(chǎn)品還需要在色彩表現(xiàn)、外觀設計、易用性等多個方面都做到比較均衡，沒有明顯的短板，才能讓消費者有好的體驗。“LED光源的長焦產(chǎn)品是目前各方面來說比較均衡的選擇。”

除了產(chǎn)品技術(shù)路線更迭可能引發(fā)的市場格局變化，極米科技更大的隱憂還在于核心部件完全依賴外購。

據(jù)悉，公司產(chǎn)品硬件的核心零部件包括光機、DMD 器件、DLP 驅(qū)動芯片及主控芯片，其中除光機外，其他核心零部件均全部來自對外采購。目前主流消費級投影設備普遍采用的投影技術(shù)——DLP（Digital Light Processing，數(shù)字光處理），其核心專利都掌握在美國德州儀器（TI）公司，極米科技產(chǎn)品的核心成像部件也全部采用的是 TI 生產(chǎn)的 DMD 器件。

雖已與 TI 建立了長期合作關(guān)系，但未來雙方業(yè)務關(guān)系發(fā)生不利變化、或者其供貨價格有重要調(diào)整、亦或因新冠疫情導致無法及時供貨，都將對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。公司也有這方面的擔憂，并在招股書中將此列為首要關(guān)注的風險。事實上，今年以來因疫情等多重因素影響，公司不得不全力應對DMD芯片供應持續(xù)緊張的問題。

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