管濤：中國境外證券投資的“家底”︱匯海觀濤

日前，國家外匯管理局首次發布了我國對外證券投資資產（不含儲備資產）分國別/地區、分居民部門（不含中央銀行）持有的數據。這是進一步提高數據透明度的重要舉措，反映了我國近年來不斷改進對外金融資產負債存量統計監測的積極進展，有助于我們更好地了解我國民間對外證券資產分布狀況，增強開放條件下風險防控和應對能力。

雙向開放推動民間對外金融資產負債明顯增加

長期以來，我國漸進式金融開放實行鼓勵長期投資限制短期投資、鼓勵資本流入限制資本流出“寬進嚴出”的管理。但進入新世紀以來，為更好利用兩個市場、兩種資源，我國對短期資本流動管理的限制逐步放寬，跨境資本流動管理也逐漸轉向流出入雙向“均衡管理”。

根據國際投資頭寸表統計，到今年6月末，我國對外金融資產9.03萬億美元，較2004年末增長8.64倍。剔除儲備資產后，非儲備性質對外金融資產5.68萬億美元，增長16.89倍（見圖1）。后者增速遠高于前者，反映境內投資者多元化資產配置需求更好得到了滿足。

截至去年末，我國對外金融資產與GDP之比為55.9%，較2004年末上升8.0個百分點，對外金融資產負債與GDP之比（即國家金融開放度）為98.0%，上升16.5個百分點；非儲備性質對外金融資產與GDP之比為34.3%，上升18.1個百分點，非儲備性質對外金融資產負債與GDP之比（即民間金融開放度）為76.4%，上升24.6個百分點（見圖2）。民間金融開放度的提升快于國家金融開放度，體現了過去十多年來我國金融雙向開放的規模和質量的提高。

截至今年6月末，我國儲備資產余額3.35萬億美元，較2004年末增長4.41倍，占對外金融資產總額的37.1%，較2004年末占比回落29.0個百分點。這顯示隨著對外投資渠道逐步拓寬，近年來我國民間對外資產持有占比明顯上升。其中，對外證券投資資產余額1.01萬億美元，較2004年末增長9.99倍，占對外金融資產額的11.2%，占比上升1.4個百分點，遠小于同期對外直接投資和對外其他投資占比分別上升20.9和6.7個百分點的水平（見圖1和圖3）。這表明我國擴大對外證券投資依然較為謹慎，未來仍具有拓展空間。

跨境證券投資包括跨境股票和債券投資。到今年6月末，我國境外證券資產中，股票資產余額6949億美元，占到68.6%，遠超過2004年末分別為2億美元和0.2%的水平。其中，2012年是一個重要轉折點，股票資產首次超過債券資產，成為我國持有的主要境外證券資產。我國對外證券投資中，已基本形成股票與債券投資“七三開”的格局，顯示境內投資者對外投資的風險偏好提升（見圖4）。而風險與收益成正比，這有助于提高我國對外投資回報，增加境內投資者財產性收入。

香港和美國是我國對外證券投資主要目的地

前述分析都是一個基于總量的初步數據。外匯局新增發布的我國對外證券投資資產分國別分部門的數據，可以讓我們更加詳細地刻畫我國對外證券投資的資產分布或風險暴露情況。

截至去年底，我國對外證券投資資產（不含央行儲備資產）8999億美元，其中股票資產6043億美元，債券資產2955億美元，占比分別為67.2%和32.8%，總體上是“股多債少”（見圖4）。

從分國別/地區數據看，到去年底，我國對100多個國家和地區有證券投資。其中既有發達國家也有發展中國家，既有成熟市場也有新興市場。對外證券投資前十大目的地是中國香港、美國、開曼群島、英屬維爾京群島、英國、日本、德國、盧森堡、澳大利亞、法國，投資金額合計8220億美元，合計占比91.3%。其中，僅對中國香港一地的證券投資占比就有45.5%，前三大投資目的地合計占比75.3%，顯示我國境外證券投資目的地的集中度較高。在前述十大投資目的地中，我們在中國香港、美國、開曼群島、盧森堡、日本主要以股票投資為主，在英屬維爾京群島和德國是以債券投資為主，在英國、法國、澳大利亞則基本是股債對半開（見表1）。

這里有個小插曲。從外匯局離職之前，筆者在國際收支司牽頭擬定新的對外金融資產負債及交易統計制度，以加強對國際收支流量的統計監測。配合統計制度制定，還要開發相應的統計申報系統，以實現信息化、電子化的數據采集。當時，有兩種系統開發思路：一種是按照零申報的要求，在系統中設置將對所有國別/地區的對外金融資產負債數據都采集上來；另一種是按照抓大放小的思路，只在系統中設置報送前幾十位目的地/來源地的對外金融資產負債數據，以減輕申報主體負擔。

經過反復論證，我們采取了第一種方案。因為系統開發是一次性的投入，而對外投融資活動卻是與時俱進的。也許這些地方今天不是我們主要的投融資對象，但明天重要性卻可能大大提高。特別是如果發生國際金融危機或者開展對外經貿合作，官方需要獲取我國對相關地區的對外金融資產負債數據，以了解風險暴露或合作進展情況時，可能就要臨時增加報表或者改造系統，反而是增加了負擔。這就是為什么外匯局披露的國別/地區數據中，有許多國家和地區的數值為零卻依然呈現的主要原因。

根據全口徑數據，到去年底，我國還在阿聯酋（49億美元）、巴西（15億美元）、印度（14億美元）、印尼（11億美元）、墨西哥（8億美元）、俄羅斯（6億美元）、泰國（4億美元）、土耳其（3億美元）、沙特（2億美元）、秘魯（2億美元）、哥倫比亞（2億美元）、巴基斯坦（1億美元）等新興市場有著諸多金融聯系或者說風險敞口（見圖5）。即便現在要加工我國對區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）締約國證券投資的數據，也可以信手拈來。

居民個人是我國境外證券資產的主要持有者

從分居民部門持有的數據看，到去年底，境內銀行持有境外證券資產1915億美元，占比21.3%；非銀行金融機構（包括證券、保險、基金、期貨公司及其他資產管理公司）持有3541億美元，占比39.4%；非金融部門（包括居民個人及非金融企業）持有3543億美元，占比39.4%（見圖6）。因為非金融企業大都不可以直接對外證券投資，故非金融部門基本代表了我國居民個人對外證券投資的狀況。

結合分國別/地區的數據看，我國在前十大對外證券投資目的地中，居民個人投資者是對香港證券投資的最大投資主體，占比80.2%，這反映了香港在內地開放對外證券投資中先行先試的“橋頭堡”作用；非銀行金融機構則是對法國、日本、美國、英國、澳大利亞、開曼群島、德國證券投資的最大投資主體，占比在56%到80%之間；銀行則是對英屬維爾京群島和盧森堡證券投資的最大投資主體，占比分別為79.9%和42.0%（見圖7）。

我國對外股票投資的十大目的地是中國香港、美國、開曼群島、英國、日本、盧森堡、愛爾蘭、澳大利亞、法國、德國，投資金額合計5714億美元，合計占比94.5%。其中，僅對香港一地占比就達到56.5%，前三大目的地合計占比86.2%（見表2）。由此可見，我國對外股票投資的目的地集中度極高。

我國對外債券投資的十大目的地是中國香港、美國、開曼群島、英屬維爾京群島、英國、日本、德國、盧森堡、澳大利亞、法國，投資金額合計2556億美元，合計占比86.5%。其中，對前三大目的地占比均只有20%左右，合計占比為65.0%（見表2）。這表明我國對外債券投資目的地相對股票投資而言更加分散。

綜上所述，近年來我國對外證券投資開放取得了長足進展，境內投資者對外投資風險偏好穩步上升，多元化資產配置需求得到了更好的滿足。但是，我國對外證券投資開放依然非常慎重，在對外金融資產中占比依然偏低，對外投資主要目的地也比較集中，中國香港和美國是內地證券資本輸出的重要載體，較好解決了本土投資偏好問題。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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