羅志恒：為何資本市場表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)兩大背離

5月16日，國家統(tǒng)計局公布4月生產(chǎn)、消費、投資數(shù)據(jù)。在去年同期低基數(shù)作用下，4月主要經(jīng)濟指標同比高增，但不及市場預(yù)期，當日上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指分別收跌0.6%和0.25%。

若剔除基數(shù)效應(yīng)，4月生產(chǎn)、消費、投資、出口數(shù)據(jù)均較3月回落。前期積壓的需求已在一季度集中釋放，4月經(jīng)濟恢復(fù)速度放緩。但也應(yīng)看到，服務(wù)消費仍穩(wěn)步恢復(fù)，餐飲收入兩年平均增速持續(xù)上升。

(相關(guān)資料圖)

資本市場與宏觀經(jīng)濟存在兩大背離

1、債強股弱與經(jīng)濟復(fù)蘇之間的背離

從周期角度來看，中國經(jīng)濟正處在復(fù)蘇階段。去年底防疫政策優(yōu)化，疊加疫情第一波高峰快速過去，經(jīng)濟從疫情模式切換到了正常的市場經(jīng)濟狀態(tài)，迎來穩(wěn)步恢復(fù)。一季度GDP同比增長4.5%，顯著高于市場預(yù)期的4%。4月28日中央政治局會議指出：“經(jīng)濟社會全面恢復(fù)常態(tài)化運行，宏觀政策靠前協(xié)同發(fā)力，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟增長好于預(yù)期，市場需求逐步恢復(fù)，經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢”。

然而資本市場的表現(xiàn)與經(jīng)濟周期并不一致。根據(jù)美林投資時鐘理論，在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，股票通常好于債券，成長股往往好于價值股。但從股市和債市的表現(xiàn)來看，1月確實是在交易經(jīng)濟復(fù)蘇，但2月以來似乎更偏向交易衰退。1月萬得全A指數(shù)和10年期國債收益率顯著上行，反映出市場對于經(jīng)濟前景的樂觀情緒。2月以來，萬得全A指數(shù)震蕩下行，國債收益率更是快速跌破2.8%，降至去年上半年的下沿水平。股市內(nèi)部，1月成長股顯著強于價值股，與美林時鐘的指導相符；但2月以來形勢逆轉(zhuǎn)，成長股大幅下挫，價值股卻一路走強。

2、國債收益率下行與社融增速上升之間的背離

今年以來社融增速顯著加快。貨幣政策堅持穩(wěn)健取向，實現(xiàn)了較好的調(diào)控效果，有力支持經(jīng)濟發(fā)展恢復(fù)向好。貨幣信貸合理增長，1~4月新增人民幣貸款11.3萬億元，同比多增2.3萬億元；4月末人民幣貸款、廣義貨幣（M2）、社會融資規(guī)模存量同比分別增長11.8%、12.4%和10.0%，較去年末分別上升0.7、0.6和0.4個百分點。

然而10年期國債收益率卻持續(xù)走低。過去的社融擴張，通常伴隨著國債收益率的顯著上行。社融擴張往往預(yù)示著經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)、貨幣寬松逐步退出、資金面逐步收緊，從而推動國債收益率走高。但是2月以來，盡管社融增速持續(xù)上升，10年期國債收益率卻一路從2.9%跌至2.7%。預(yù)期的債券熊市沒有發(fā)生，反而迎來一輪債券牛市。

原因：本輪恢復(fù)存在特殊性，過往規(guī)律不適用

1、經(jīng)濟非典型恢復(fù)，市場信心不足

無論是美林投資時鐘，還是國債收益率與社融增速的關(guān)系，都是根據(jù)過去的經(jīng)濟周期與資本市場表現(xiàn)總結(jié)而成。但是自2020年疫情暴發(fā)以來，中國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟都出現(xiàn)了新形勢和新變化，不能再簡單套用過去的經(jīng)驗規(guī)律。

本輪經(jīng)濟復(fù)蘇屬于非典型復(fù)蘇，呈現(xiàn)出四個不均衡特點：

其一，總體數(shù)據(jù)好于結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)（耐用消費品等增速低）；

其二，宏觀數(shù)據(jù)好于微觀數(shù)據(jù)（企業(yè)利潤、居民收入和財政收入增速低）；

其三，服務(wù)業(yè)好于工業(yè)；

其四，內(nèi)需好于外需。中央政治局會議也指出：“當前我國經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足，恢復(fù)和擴大需求是當前經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。”

市場對于經(jīng)濟恢復(fù)的斜率和持續(xù)性存在分歧和疑慮。總量好轉(zhuǎn)，就說結(jié)構(gòu)不佳；結(jié)構(gòu)變好，就說持續(xù)性存疑。因此即使一季度經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，資本市場仍表現(xiàn)疲軟。4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，進一步?jīng)_擊市場信心。4月制造業(yè)PMI降至49.2%，滑入收縮區(qū)間；16~24歲青年失業(yè)率升至20.4%，大幅高于歷史同期水平；物價持續(xù)走低，2~4月CPI同比分別僅為1.0%、0.7%、0.1%，引發(fā)“經(jīng)濟是否陷入通縮”的討論；1~4月民間投資累計同比僅為0.4%，大幅低于固定資產(chǎn)投資總額增速的4.7%；4月房地產(chǎn)銷售、投資在2~3月的短暫反彈后再度走低。

2、經(jīng)濟拉動鏈條縮短，乘數(shù)效應(yīng)減弱

中國經(jīng)濟存在幾大重要鏈條：基建鏈條、房地產(chǎn)鏈條、出口鏈條、消費鏈條。

基建鏈條會拉動建筑業(yè)及上游原材料，是政府進行逆周期宏觀調(diào)控的重要手段。

房地產(chǎn)鏈條是過去中國經(jīng)濟高速增長的重要動力，既涉及地產(chǎn)后周期的家具、家電、家裝等消費，又能帶動建筑、鋼鐵、水泥、玻璃、工程機械等上游行業(yè)，還關(guān)系到地方政府的財政收入，繼而影響財政支出能力。

出口鏈條關(guān)聯(lián)著制造業(yè)鏈條，出口強勁，工業(yè)企業(yè)利潤顯著好轉(zhuǎn)，出口低迷，工業(yè)企業(yè)利潤下滑。

消費鏈條通常起著“壓艙石”的作用，消費的波動性要小于投資和出口；消費鏈條中的耐用品消費較為重要，例如汽車關(guān)聯(lián)著眾多上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

上述鏈條通過“乘數(shù)-加速數(shù)”的機制拉動經(jīng)濟增長。例如，當1塊錢被花在購房上后，一方面會帶動后續(xù)家具、家電、家裝等更多消費，另一方面，這1塊錢要用于支付建筑和上游原材料等一系列費用，繼而成為這些行業(yè)的員工工資和企業(yè)利潤，工資再變成消費，利潤變成投資。最終，1塊錢的花費，形成了幾塊錢的GDP，這就是凱恩斯主義的“乘數(shù)-加速數(shù)理論”，也是宏觀調(diào)控的理論基礎(chǔ)之一。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟復(fù)蘇一般是全面復(fù)蘇，多個鏈條同步啟動，拉動經(jīng)濟快速走強；本輪經(jīng)濟恢復(fù)卻只有基建鏈條和服務(wù)消費鏈條發(fā)力，房地產(chǎn)鏈條、出口鏈條、耐用品消費鏈條乏力。1~4月廣義基建投資、餐飲收入、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計同比分別為9.8%、19.8%和8.4%；而房地產(chǎn)投資、出口、工業(yè)增加值累計同比分別為-6.2%和2.5%和3.6%。

本輪經(jīng)濟恢復(fù)的拉動鏈條縮短，乘數(shù)效應(yīng)減弱，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不足。相較于房地產(chǎn)鏈條、出口鏈條和耐用品消費鏈條，基建鏈條和服務(wù)消費鏈條所串聯(lián)的細分行業(yè)和微觀主體要更少一些，因此對經(jīng)濟的帶動作用也更弱一些。例如同樣是1塊錢，花在房地產(chǎn)上可以產(chǎn)生幾塊錢的GDP，但若花在理發(fā)上，理發(fā)師傅收入增加，也有利于形成派生消費，但鏈條也僅限于此，形成的GDP可能只有1塊多。

積壓的需求紅利消退，仍需政策協(xié)同發(fā)力

4月經(jīng)濟恢復(fù)速度放緩，前期積壓的需求紅利消退是重要原因。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期高增，固然有疫情限制解除、經(jīng)濟主體積極性回升的內(nèi)在動力，也離不開前期積壓需求的集中釋放。積壓的出口訂單帶動出口和工業(yè)生產(chǎn)，積壓的購房需求帶動2、3月房地產(chǎn)市場回暖，疊加財政貨幣政策靠前協(xié)同發(fā)力，地方政府“開局即沖刺”，金融機構(gòu)實現(xiàn)信貸“開門紅”，共同鑄就了一季度亮眼的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)。然而隨著這部分需求在一季度集中釋放，經(jīng)濟內(nèi)生需求仍然不足，無法及時接續(xù)，導致4月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落。

從下階段政策看，恢復(fù)和擴大需求是經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關(guān)鍵，財政和貨幣政策要繼續(xù)發(fā)力，更加強調(diào)政策的系統(tǒng)性和合力。

第一，需求不足仍是主要矛盾，要繼續(xù)促進消費恢復(fù)和投資擴大。消費提振不能靠刺激，而是改革，要增加居民收入、改善消費環(huán)境、提高居民福利水平以解除后顧之憂，才能從根本上解決消費不振的問題。此外可擴大消費場景，延長夜間經(jīng)濟、早間經(jīng)濟、地攤經(jīng)濟等消費場景。擴大投資既要靠政府投資發(fā)力，更要激發(fā)民間投資活力。

第二，強調(diào)政策合力，把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體活力結(jié)合起來。宏觀政策要發(fā)揮出效果，必須作用于微觀市場主體，作用于市場主體信心的提振，否則政策會陷入陷阱和空轉(zhuǎn)。

第三，財政政策要加力提效，貨幣政策要精準有力。這是保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的需要，也是當前經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)不牢的需要。

其一，財政政策要加力提效，要進一步加快專項債的發(fā)行和使用，拉動基建投資進而穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資；要繼續(xù)落實前期確定的減稅降費舉措，重點呵護制造業(yè)、中小微企業(yè)和個體工商戶，幫扶市場主體；要加大對區(qū)縣基層的轉(zhuǎn)移支付，促進基層政府更好履職以維護良好的營商環(huán)境、改善民生。

其二，貨幣政策要精準有力，支持頭部房企正常融資需求，支持居民剛需和改善型購房需求，支持制造業(yè)綠色化、數(shù)字化、智能化改造升級需要，支持基建投資的配套融資等。

（作者系系粵開證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

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