劉煜輝：政策周期超級窗口已來臨

目前中國經濟內外條件面臨40年來極大的變化，相當嚴峻。

(資料圖片僅供參考)

中國政策周期進入了一個超級窗口，宏觀政策很可能也要突破常規范式來迎接這一變化。

對內來講，我創造了一個詞匯——微觀信用基礎的崩壞。

經濟面臨著資產負債表的衰退，在過去三年疫情、各種不確定性的沖擊下，中國的家庭部門、企業部門、地方政府、對外貿易部門資產負債表確實受到了很大的損傷，特別是家庭部門表的預期發生了質的變化。

從短期因素講是疫情的沖擊，從長期因素講，是人口變量發生了極大的變化，會極大影響對家庭部門資產負債表的長期預期。

雖然最近房地產出臺了很多政策，但我們面對的很有可能是一個弱的現實。因為家庭部門資產負債表預期的變化會直接影響到開發商行為，開發商短期可以通過積極的刺激清掉一部分庫存，但是開發商獲得的錢和以前不太一樣，他第一選擇是去還債，而不是把更多的錢投入到買地、迅速開啟下一輪的房地產開發周期。傳遞下去，意味著中國地方政府面臨的債務壓力很難很快緩釋下來。

一句話講，過去地產創造信用、財政形成收入的模式基本面臨瓦解。

從整個經濟系統來看，我們現在一個突出矛盾是，這個系統中的各個主體，信用意愿和信用能力都出現了很大的問題。

因為表的損傷，所以信用能力受到了很大的損傷，更麻煩的是因為各種各樣的因素，使得有些主體雖然表還可以，但是信用意愿出現了問題，很多主體出現了躺平，選擇不作為的狀態。

最近中國政府自上而下都非常重視宏觀，各地都在大力開展招商引資、給民營經濟送溫暖的活動，從側面反映的是信用意愿問題。

中央要把信用能力和信用意愿坍塌的狀態頂起來

今天中國經濟的首要問題，這個系統中必須要找出一個具有強烈信用意志和信用能力的主體，站出來。如果把中國經濟系統比作一個房子，它作為一個主梁，一定要把這個有坍塌風險的房頂頂起來。

從整個系統來看，這個主體只能來自于中央。今天中國宏觀政策的首要問題，就是要千方百計把中央的信用放入到經濟系統中，把整個經濟系統面臨的信用能力和信用意愿要坍塌的狀態頂起來。

從這個角度來講，中國宏觀政策面臨著一個傳統方式的突破，我們恐怕要跳出既往的一些框架。

從現實條件來講，中央的信用怎么站出來？怎么把整個經濟系統的信用支撐起來？我們是有現實技術條件的。

中央現在面臨的這兩張表，預示著中國未來政策空間是長足的。

一方面，中央財政的表。中國中央財政負債率為28%，是一個很低的水平，對比美國債務31萬億~32萬億美元，相當于GDP的137%~140%的水平來看，中國中央財政發力的政策空間是相當充足的。

另一方面，中央銀行的表。過去5年，金融供給側改革取得了積極成效，留下了一張非常收斂的人民銀行資產負債表。目前中國央行資產占整個經濟系統的比例非常低，只有33%，對比日本中央銀行已經達到了250%~300%，中國央行政策儲備空間是非常豐厚的。

另外，中國還有一個特殊體制，我們有一個以國開行為代表的政策性金融系統。這事實上是一個天然的財政和貨幣河流的操作平臺，相當于一個特殊目的機構。

通過中央銀行系統對政策性金融系統擴張的支持，我們可以起到同樣的效果。

在二十大報告的宏觀部分，政策的語境表述已經非常清楚。

同時，去年九、十月份，中國宏觀決策層做了一個小的宏觀政策實驗，推出了一個很小的政策，中央財政拉了50億元，支撐中國人民銀行實現了2000億再貸款的擴表。選了七八個方向，比如信創、醫療設備的購置和投資可以享受2.5%的貼息。

這可以理解為一個政策實驗的樣板間，為后續突破宏觀政策的常規范式，比如中國式QE做一個實驗的鋪墊。

中國宏觀政策面臨突破

中央信用直達經濟，還有一個很重要的方面是對存量信用的改造，它的重要性甚至可以超過對經濟增量方面的支持。

中國龐大的存量經濟，其信用和流動性都面臨嚴峻挑戰，無論是房地產面臨的硬著陸潛在風險、地方政府60多萬億元債務，還是低效率的國企國資體系的系統改革，都關系到經濟存量的信用和流動性問題。

簡單展示一個數據，去年M2，也就是中國信用擴張達到了28萬億元，但這28萬億最后只得到了6萬億元的GDP增長，可見效率已經低到了一個什么樣的狀態。

錢到哪去了？

這個問題我們之前就經歷過。2013年一季度也面臨過同樣的問題。

2013年一季度也是一個非常扎眼的信用擴張，當年有將近6.1萬億元的攝入，增長率接近60%，但是一季度只換來了10%左右的民營經濟增長。

當時有很多解釋，我的解釋是沒有別的原因，就是因為中國存量經濟維系的成本越來越高，負擔越來越重，低效、沒有現金流、沒有流動性的資產越來越多，債務需要存續滾動。

到了去年，常規政策的措施都進入了一個推繩子的狀態，走到這一步是必然的。

它的主要矛盾是存量經濟、存量資產的信用和流動性出現了嚴重的問題，必須通過突破常規范式的技術手段進行改造，讓存量的流動性和信用恢復，讓它少消耗貨幣，才能看到信用效率的明顯提升。

這需要中央的信用站出來，注入進去，通過一些特殊的技術手段，把存量的信用和流動性激活，才能解決這個問題。

關于這一塊，國際上經驗并不罕見。

今天我們微觀信用基礎崩壞的格局，相當于2008年西方次貸危機后面臨的狀態，只不過中國大概晚了15年。

國際政策的經驗，我們有一個長足的參考。西方過去15年關于財政和貨幣的協調，有一系列操作。無論從理論儲備，還是政策實踐，我們有很多可以借鑒和參考。

中國有條件實施更大膽更激進的宏觀政策

從外部條件看，中國完全有條件實施更大膽、更激進、更突破性的宏觀政策。

中國外部條件最大的變化，全球化的經濟互為鏡像的框架正在瓦解，美國過去是做負債、做需求的，中國是做資產、做杠桿的耦合搭配。從去年到今年，已經進入了瓦解狀態。

這意味著決定中國外需的因子從過去的周期性因子逐漸轉變為趨勢性因子。也就是我們的外需跟西方的經濟周期波動密切相關，以前是一個周期性因子，現在因為全球化供應鏈、產業鏈重構，變成了長期的趨勢性因素。

所以去年下半年中國外需數據出現斷崖式下跌，我們一定要認識到，其背后不僅僅是周期性的影響，而是已經轉變為長時間趨勢性因素，這是我們必須要面對的狀態，也是外部條件的極大變化。

由此，我們可以得出兩個結論。

第一個結論就是美國可能要承受相當長時間的通脹壓力，在美國推動新的供應鏈重構完成之前，這個壓力都很難緩釋和消除。

這意味著美國利率會長時間維持在比較高的水平，甚至長時間維持倒掛。

第二個結論，中國宏觀面臨的主要矛盾，從過去的通脹矛盾逐漸轉化為通縮壓力。

我們對外3.4萬億美元的供給端凈敞口，面臨著外需趨勢性因素的長期沖擊，這意味著這個敞口需要龐大的內需消化。如果內需不能找到足夠的增長，整個經濟面臨的主要矛盾就不是“脹”，而是“縮”。

主要矛盾發生變化，意味著中國的宏觀政策完全可以實施更大膽、更激進、更突破的嘗試，這個條件是具備的。

資本市場面臨政策周期超級窗口

從這個方向講，中國資本市場面臨一個政策周期的超級窗口，這個窗口已經來臨。

當然，從眼下情況來看，資本市場恐怕是一個“強預期弱現實”的狀態，但“弱現實”并不意味著市場對應的是一個risk off（規避風險）的狀態。

它意味著后面會有更強的政策發生，直至逼向中央信用全面直接下場，即推出突破常規范式的宏觀政策。

所以，今年市場面臨的政策環境，很有可能是強復蘇的預期，弱復蘇的現實，產生的是下一期更強的政策預期。

今年市場多半是在倒逼的反應模式下運行。引用一個比喻：“風動，帆動，心動”。今天“風動，帆動，心動”的模型，在內外條件變化下跟以前有所不同，以前風微微動、帆微微動的時候，心就已經很動了，反應非常靈敏。

但當下的模型，因為內外條件的變化可能是“哀莫大于心死”。所以，今天很有可能就是一個強預期弱現實的狀態，就是風已動帆已動，心動比較慢。于是產生了下一期更大的強政策預期，也就是風力會不斷加大，帆動會不斷加大，直至你心動。

在這個狀態下，市場策略的選擇從去年12月份運行到現在，也有三個月時間，資本市場非常靈敏地反映了現實。

在“心真動”之前，整個市場風格是“輕指數、重個股”。“心真動”了以后，可能市場會進入權重指數的狀態，進入以機構和寬基的收益率來決定的時間。

（作者系中國社科院經濟研究所教授、中國首席經濟學家論壇理事）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”，有刪節。

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