李迅雷：如何處置地方債務， 打破剛兌還是維持“城投債信仰” 環球最新

地方債規模和地方政府償債能力越來越被關注。地方債包括地方一般債、專項債，以及城投債等各種隱形債，其規模究竟多大尚有爭議，但增長迅猛。銀行、保險、基金等機構投資者是地方債的主要持有者，他們普遍擔心的還是城投債務、非標等地方政府隱形債風險。例如，近期貴州省政府發展研究中心提出，“化債工作推進異常艱難，僅依靠自身能力已無法得到有效解決。”本文就當前地方債務問題提出四點辯證思考。

【資料圖】

地方債規模過大，中央債規模過低

自1994年實行分稅制財政體制以來，中央財政的收入確定性增強，地方財政收支壓力普遍加大，尤其在過去三年，地方財政入不敷出現象比較普遍。10年前，學術界有關中央和地方之間財權和事權不匹配的討論較多，普遍觀點是要么增加地方財權，要么讓地方政府承擔的事權減少。但隨著2000年后房地產行業進入繁榮階段，地方政府土地出讓金收入節節上升，其財政支出壓力并不大。地方政府真正開始感受債務壓力是從2010年，因為這以后經濟增速持續下行。

但是，沒有一種盈利模式可以一勞永逸。2022年中國人口負增長和城鎮化進程放緩，說明房地產進入下行周期，這意味著土地財政將難以延續，2022年地方政府土地出讓金收入與前一年相比下降近2萬億元。

2015年地方政府專項債開始發行，從此地方債務快速增長。專項債一般通過相應的專項收入或政府基金償還。但由于專項債增速過快，土地出讓金收入增長遠遠跟不上專項債增速，導致地方債務余額大幅增長。2019年以來，專項債同比增速維持在15%以上，大約是實際GDP增速的3倍。

這種債務增長模式已經超出了地方政府的可承受范圍。今后勢必會抑制地方債務的快速增長。也就是說，逆周期財政政策的力度或要減小，這意味著今后不太可能出臺大力度的刺激政策，經濟增速將更加接近于沒有刺激下的潛在增速。

在土地財政縮水的背景下，地方政府的財權與事權不匹配問題又凸顯出來。國際比較發現，在政府債務結構中，大部分國家都是中央政府債務占比遠超地方政府。

從上圖可知，中國政府杠桿率水平在100%左右，明顯低于美國的145%、日本的260%，也低于意大利、加拿大、法國和英國。但中國地方債（含隱形地方債）占GDP比例高達74%，應該是全球最高的。美國只有28.8%、日本為36.6%、德國為20.9%、法國為9.4%。比較主要經濟體中央政府的杠桿率水平，中國幾乎是最低的；而地方政府杠桿率，中國是最高的。

可見，需要調整中央和地方之間債務余額的比例關系，即應加大中央政府發債規模，為地方經濟減負。

打破剛兌還是維持“城投債信仰”

城投債是指城投企業公開發行的公司債券和中期票據。按照新預算法、“43號文”明確城投債與地方政府信用脫鉤，城投公司定位由地方政府投融資機構轉變為市場化運營主體，地方政府不再對城投債兜底。但實際上市場仍然把城投債看作由地方政府背書的高信用等級債券。

因此城投公司通常是地方政府下設的投融資機構，很難完全獨立成為與政府無關的純市場化企業。城投債務主要包括向銀行借款和發行債券融資兩種方式，以前一種方式為主，但后一種債權融資規模也不小，2022年末余額估計在13萬億元以上。

2011年以來，全國城投有息債務快速擴張，每年增速均保持在10%以上，到2022年末，全國城投有息債務為54.1萬億元，相較2011年的6.4萬億元增長了7倍以上。

因此，城投平臺實際上已經成為地方債務的主要體現形式，規模明顯超過地方政府一般債和專項債之和。城投平臺債券余額大約為13.8萬億元，迄今無違約案例，說明城投債仍屬于地方政府背書的高等級信用債。但是，城投平臺的非標違約情況時有發生，銀行貸款展期、調整還貸方式的也比較多。

當前市場對地方政府債務增長和財政收入增速下降甚至負增長的現象普遍擔心，尤其是財力偏弱的東北、中西部省份，城投債收益率普遍高于東部發達省市。2022年13個省份土地出讓金對政府債務利息覆蓋程度不足100%（2021年只有5個），扣除城投拿地之后，捉襟見肘的情況更加明顯。

河南永煤債違約對河南省乃至全國的信用債市場都造成負面沖擊，信用分層現象加劇，部分經濟偏弱區域被邊緣化。例如青海、云南和天津近幾年融資成本仍在上升；黑龍江、貴州2017~2019年融資成本大幅上升，雖然2020年以來有所下降，但整體降幅相較全國更小；遼寧、廣西、吉林、重慶、陜西、寧夏和甘肅2020年以來城投債加權平均票面利率降幅也明顯不如全國。

在經濟復蘇不及預期的背景下，投資者風險偏好明顯下降。為此，地方政府應該確保城投債的按時兌付。因為違約不僅不能解決債務問題，反而會惡化區域信用環境，導致地方國企融資難、融資貴。從區域經濟發展的角度看，政府部門仍需要持續舉債來實現經濟平穩增長，需要保持政府信用，不能輕易違約。

因此，當前迫切需要增強城投債權人的持有信心，首先要確保城投債不違約，這就意味著城投公司能夠具備低成本的借新還舊能力。

中央提出“誰家的孩子誰家抱”，意味著對地方債不兜底，但建議給予困難省份一定的“托底”支持，即在政策上大力度支持地方政府“化債”，如幫助地方政府（如城投公司的借新還舊）降低債務成本、拉長債務期限（非債券類債務展期，如遵義道橋實踐銀行貸款展期），通過政策性銀行或商業銀行的低息資金來降低債務成本，讓債務更加容易滾續。

對于地方政府可否通過出讓國有資產來償債方面，也希望中央給予政策支持。今年3月1日，國資委在對政協十三屆全國委員會第五次會議第00503號提案的答復中表示，將適時出臺制度規定及操作細則，探索國有權益份額規范化退出的有效方式和途徑，充分發揮有限合伙企業的優勢，助力國有企業創新發展。

通過出讓國有企業股權獲得收入償還債務，典型案例為“茅臺化債”：2019年12月、2020年12月，茅臺集團兩次公告無償劃轉上市公司共計1億股股份（合計占貴州茅臺總股本8%，按當時市價計量市值約為1600億元）至貴州國資。

在中國經濟轉型的關鍵階段，維護地方政府信用，防范區域性金融風險尤為重要，故在城投公司還沒有與政府部門完全“脫鉤”之前，城投債“信仰”仍需要保持。

高質量發展與政府加杠桿是否矛盾

從國際比較看，我國宏觀杠桿率水平確實不低。按國家金融與發展實驗室的統計，2021年為263.8%，接近發達國家平均水平。

為何我國宏觀杠桿率水平比發展中國家高？原因是中國經濟在1978年以前有過較長一段時間的“耽誤”，導致如今的“未富先老”；而日本、韓國和其他西方發達經濟體，在二戰后都發展順暢，實現了“未老先富”。2022年，我國總人口出現負增長，同時進入加速老齡化階段，老齡化速率快于發達國家。

因此，要發展成為現代化強國，還要加大投入力度，這就需要進一步提升宏觀杠桿率。但是，我國與西方國家相比，企業部門杠桿率水平顯然過高，達到154%（含城投公司等債務），故繼續加杠桿的空間并不大。

2021年居民部門杠桿率達到62%，基本與發達國家接近。而且，由于我國居民可支配收入占GDP比重偏低，如2022年一季度中國家庭部門的債務余額/可支配收入為141.8%，可支配收入用于還本付息的比例為15.7%，都高于美、英、德、法、日等發達國家。

正是因為居民部門償債壓力過大，故2022年以來，居民長期貸款增速明顯下降，存款大幅上升，即所謂的“超額存款”，2022年多增了近8萬億元，實際上可以看成是居民部門的縮表。同樣，民企投資近年來呈現極低增長，也意味著民企部門在縮表。

據麥肯錫估算，中國全社會凈資產從2000年的約7萬億美元飆升至2020年的120萬億美元，總量是20年前的17倍多。同期美國只增長一倍多，達到90萬億美元。我國資產增長如此之快，與房地產和基建投資大擴容密不可分。今后，在企業和居民部門存在“縮表”的可能性下，我國可能將面臨資產“縮水”壓力。

唯有政府部門仍具有繼續加杠桿的空間。畢竟從國際比較看，我國政府部門的寬口徑杠桿率水平并不高。而且，我國與歐美日等西方國家有顯著不同，即國有資產在社會總資產中的占比非常高，僅國有企業總資產就超過300萬億元。此外，土地、森林、礦產、水資源等大部分都是國有的。如果各國都把國有資產總值作為政府部門杠桿率的分母，則中國杠桿率水平將大大低于西方國家。

如前所述，我國政府部門杠桿率水平明顯偏低，未來中國經濟增長的推動力將更多來自政府部門舉債，尤其來自中央政府的杠桿率提升。當前“預期轉弱”的背景下，尤其需要中央政府投入“啟動資金”，帶動經濟全面回升和居民消費的擴大，確保雙循環的暢通。

促投資與促消費，政府支出應向哪邊傾斜

全球經濟將步入高震蕩、低增長階段，出口增速也會隨之下行，擴內需的重要性毋容置疑，內需包括消費和投資。

從我國地方政府的債務結構看，一般債占比很小，只有約14萬億元，而專項債加城投平臺債務規模超過80萬億元，而且后者主要用于基礎設施投資。但隨著基礎設施的規模擴大，其邊際效應也隨之下降。如城投平臺投入資本回報率中位數從2011年的3.1%降至2021年的1.3%。

關于是否存在基建投資超前，一直有爭議。但某些領域的“基建超前”，還是比較顯見的。例如，我國乘用車銷量已經位居全球第一，對應地，我國不斷增加公路的總里程。中國汽車保有量超過3億輛，成為全球第一，因此高速公路總里程超過美國也是合理的。但問題在于，超過多少是合適的？從2020年數據看，我國每公里對應的汽車保有量為1422輛，美國為1830輛，顯然，我國高速公路上跑的車比美國少，也意味著高速公路可能修多了。

如果進一步對比日本等國，發現日本高速公路每公里對應的汽車保有量竟然達到7000多輛，所以，今后我國是否應該少修建新的高速公路？以貴州高速為例，2022年末貴州高速公路總里程達到8331公里，日本高速公路總里程只有7800公里。但貴州2022年GDP總量不足日本的十五分之一。

當前貴州面臨嚴峻的化債壓力，顯然不能再大力舉債搞基建了，全國也面臨需求收縮和預期轉弱等壓力，為此，通過舉債方式擴大財政支出，應該以問題為導向，以如何提質增效為目標，優化支出結構。

例如，當用于基建投資的支出，其乘數效應（假設乘數為1.5）明顯低于促消費的支出（假設乘數為3）時，是否可以把用于促消費的支出超過用于基建投資的支出？一般估計如果發1000億元消費券，大約可以產生3000億元左右的消費額。如果中央財政向占人口60%的中低收入家庭定向發放消費券，那么不僅可以通過消費來帶動投資，還可以通過投資來帶動就業，更能夠改變預期，讓預期轉強。

4月份民間投資出現負增長，年輕人失業率超過20%，如果按照中央經濟工作會議關于“把恢復消費和擴大消費放在首要位置”的要求，需要多渠道增加居民收入，如發行消費券、提高老百姓基本養老金的支付額，減輕消費者的后顧之憂，才能提升消費對GDP的貢獻比例。

（作者系中泰證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“lixunlei0722”。

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