鐘正生點(diǎn)評(píng)11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)：警惕過(guò)度去庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)

1~11月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降3.6%。

【資料圖】

工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)走弱，帶動(dòng)利潤(rùn)跌幅走闊，不過(guò)價(jià)格和利潤(rùn)率呈企穩(wěn)跡象。我們測(cè)算，11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)單月同比下降8.9%，對(duì)比看10月同比下降8.4%；11月?tīng)I(yíng)業(yè)收入單月同比收縮0.9%，較10月的2.7%較快下滑。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等于量×價(jià)×利潤(rùn)率，可用工業(yè)增加值、PPI和營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率三個(gè)指標(biāo)觀察工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的變動(dòng)原因。11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)跌幅走闊，主要受生產(chǎn)走弱的影響，不過(guò)價(jià)格、利潤(rùn)率均有企穩(wěn)跡象。具體看，11月工業(yè)增加值單月同比增速下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)至2.2%，PPI單月同比增速持平于-1.3%的低位；同時(shí)，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的累計(jì)利潤(rùn)率基本持平于上月，同比跌幅略有收窄。

工業(yè)企業(yè)成本進(jìn)一步下行，但因費(fèi)用自低位回升的抵消，營(yíng)收利潤(rùn)率基本持平于上月。1~11月工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率6.2%，基本持平于上月。具體來(lái)看：

1）成本有所下行。1~11月工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入的成本較前10個(gè)月微降0.04元。

2）費(fèi)用低位回升。工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入的費(fèi)用（包括管理、財(cái)務(wù)、銷(xiāo)售三大費(fèi)用）較前10個(gè)月提升0.05元。從前10個(gè)月數(shù)據(jù)（1~11月數(shù)據(jù)尚未公布）看，今年以來(lái)工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用同比分別收縮18.9%、3.2%，而管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)1.5%。

3）其他差額項(xiàng)持平。我們將其他差額項(xiàng)目定義為營(yíng)業(yè)收入中減去成本、費(fèi)用及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率后的差額部分，在會(huì)計(jì)報(bào)表中對(duì)應(yīng)稅金及附加、資產(chǎn)減值、匯兌損益等分項(xiàng)。該項(xiàng)目在二季度隨留抵退稅政策的較快推進(jìn)壓降較快，目前留抵退稅、減稅降費(fèi)政策接近尾聲，因此其他差額項(xiàng)目保持穩(wěn)定。

分行業(yè)看，制造業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率穩(wěn)中有升，采礦業(yè)與水電燃?xì)庑袠I(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率邊際走弱。

庫(kù)存周期方面，目前處于“主動(dòng)去庫(kù)存”階段。1~11月工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)至6.7%，產(chǎn)成品存貨增速下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)至11.4%。但考慮到營(yíng)業(yè)收入和庫(kù)存都是用金額來(lái)度量的，而近年來(lái)PPI增速的波動(dòng)較大，需用PPI累計(jì)同比增速來(lái)做平減處理。剔除價(jià)格因素后，工業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)“營(yíng)收增速小幅回落、庫(kù)存增速顯著下滑”的“主動(dòng)去庫(kù)存”特征。二季度以來(lái)，在需求偏弱的背景下，庫(kù)存積壓在一定程度上擠占了企業(yè)的現(xiàn)金流，工業(yè)企業(yè)開(kāi)工率處于偏低位置，主動(dòng)調(diào)減生產(chǎn)、降低庫(kù)存。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，11月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比略有抬升，而此前連續(xù)3個(gè)月皆持平。各所有制企業(yè)中，國(guó)企、股份制及外資企業(yè)均“加杠桿”，資產(chǎn)負(fù)債率有所上行；私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持平于上月，“去杠桿”態(tài)勢(shì)有所緩和。

分行業(yè)看，11月行業(yè)間的利潤(rùn)分配格局仍在持續(xù)改善，中下游制造業(yè)板塊累計(jì)利潤(rùn)的占比提升。

從利潤(rùn)同比增速的變化看，和1~10月相比，1~11月利潤(rùn)增速回升的有13個(gè)行業(yè)（共33個(gè)行業(yè)），其中中游制造板塊占3個(gè)（共7個(gè)），下游消費(fèi)制造板塊占6個(gè)（共14個(gè)），采礦板塊、原材料板塊占4個(gè)（共12個(gè)行業(yè)），主要是石化產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的油氣開(kāi)采、橡膠塑料制品和化學(xué)纖維制造業(yè)利潤(rùn)增速上行，黑色金屬礦采選業(yè)利潤(rùn)跌幅收窄。

從利潤(rùn)同比增速的絕對(duì)水平看，1~11月共16個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)同比增速為正，其中：上游采掘板塊除黑色金屬礦采選外的4個(gè)行業(yè)皆正增長(zhǎng)，能源價(jià)格支撐其今年以來(lái)利潤(rùn)表現(xiàn)；屬于下游的14個(gè)子行業(yè)中有8個(gè)正增長(zhǎng)，其中酒飲料茶、煙草制品和食品加工3個(gè)必選消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)增速均超8%，汽車(chē)制造、文娛用品、紡織服裝等5個(gè)可選消費(fèi)行業(yè)錄得正增長(zhǎng)；中游制造7個(gè)子行業(yè)中有4個(gè)正增長(zhǎng)，新能源相關(guān)的電氣機(jī)械行業(yè)表現(xiàn)最為亮眼，前11個(gè)月的利潤(rùn)同比增速達(dá)29.7%。原材料板塊的7個(gè)子行業(yè)前11個(gè)月利潤(rùn)均同比收縮。

從累計(jì)利潤(rùn)占比看，上游采掘利潤(rùn)占比自高位緩慢回落，原材料板塊利潤(rùn)占比進(jìn)一步壓縮，利潤(rùn)繼續(xù)向中下游制造板塊轉(zhuǎn)移。

一是，上游采礦板塊利潤(rùn)占比仍處高位，1~11月采掘板塊占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)比重降至19.7%，仍處2013年以來(lái)偏高位置。

二是，原材料板塊的利潤(rùn)占比進(jìn)一步壓縮。1~11月中游原材料板塊占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，絕對(duì)水平已較2013年以來(lái)的歷史均值低1.9個(gè)百分點(diǎn)。

與之相對(duì)的是，中下游制造業(yè)板塊累計(jì)利潤(rùn)占比進(jìn)一步提升，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。和1~10月相比，1~11月中游制造和下游制造板塊占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重分別上行0.8和0.2個(gè)百分點(diǎn)。目前看，中游制造板塊的利潤(rùn)占比升至2021年初以來(lái)新高，絕對(duì)水平已較2013年以來(lái)的歷史均值高出2.8個(gè)百分點(diǎn)；下游制造板塊的利潤(rùn)占比仍處低位，絕對(duì)水平低于2013年以來(lái)的歷史均值8.4個(gè)百分點(diǎn)。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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